软商品半年报：供应端持续影响，棉价仍有上涨空间

期货研究报告|软商品半年报2023-07-02 供应端持续影响，棉价仍有上涨空间 研究院农产品组 研究员 邓绍瑞 010-64405663 dengshaorui@htfc.com从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 棉花观点 ■市场分析 在新季海内外棉花减面积减产的大背景下，国内棉价整体偏强。从需求端来看，当下处于传统的订单淡季叠加原料成本高企，下游采购谨慎。但经济复苏是大势所趋，国内经济缓慢复苏，节奏虽不及预期，但向好趋势不变。目前价格处于中估值区间，警惕下游需求转弱导致进一步回调。供给端来看，USDA6月发布的面积报告为1108.7万英亩，虽较去年下降明显但整体符合市场预期。在全球新年度棉花紧平衡的格局下，国内外天气炒作不断，减产预期较大。目前来看，国内新疆棉的面积减幅在8%- 10%左右，市场对于本年度数据的紧张已基本形成共识，且上年利润较好新年度新疆产能有所增加，抢收预期强烈，总体来看后期价格易涨难跌。后期需持续关注国内�口和下游订单数据，以及三季度的海内外主产区天气情况，此外还有宏观层面的影响因素。如果天气端再度�现问题，下半年棉价仍有上涨空间。 ■策略 单边谨慎看涨 ■风险 产区天气状态良好 纸浆观点 ■市场分析 首先，从成本面来看，纸浆属于金融属性较强的品种，由于多数依赖于进口，纸浆价格变化与汇率波动有很大的相关性，且近期离岸人民币兑换美元汇率持续维持在高位，或成为进口价格的有效支撑。从供应面来看，目前通过主要国家�国情况及港口反馈，国际外盘价格在之前一段时期均有降价，且近期由于俄乌局势有所缓和，运费成本降低，船运周期缩短，使纸浆货源到港数量在最近一段时间有较大提升，港口库存累库局面目前难以有效解决，利空于浆价走势。从需求面来看，由于今年前两个季度消费相对较弱，使下游支持订单大幅减少，目前从各个纸厂反馈来看下游纸厂接收 到的订单量低迷情况在第三季度可能并不会得到明显改善，利空于纸浆价格走势。综合来看，目前在国内各个港口纸浆库存高企且下游拿货意愿不大的情况下，纸浆价格难有明显回升，汇率变化对纸浆价格支持有限，后期需要关注近期政府是否会�具有效提振消费的政策。 ■策略 单边中性 ■风险 无 白糖观点 ■市场分析 随着6月底美原糖带动郑糖来了一波深度回调后，下半年白糖市场正式进入了多空交织的“混沌期”。但内外糖价存在一条清晰的主线脉络-供应是否依然短缺。只要食糖供应短缺一天没有被证伪，白糖价格就难言转势。首先看国内，第一因素是进口。海关总署5月底的进口食糖数据是4万吨，基本符合市场预期，而从近期的船表追踪信息 来看，并没有看到大量原糖进口到中国的迹象，因此6月份食糖的进口量可能还是维持低量状态。但是三季度可能会有一定的放量，因为随着原糖持续受到巴西增产的压力，内外价差进一步收窄后，加工糖厂为了生产，可能会愿意承受一定的亏损进口原糖，因此7-8月的进口数据将成为重要的定价锚点。不过考虑到5月底全国的工业库 存只有272万吨，国内还有四个月的销售期，进口加工需要一定时间，因此造成转势的几率目前来看还是不大；第二因素是放储或轮储。如果进口量没有明显放量，打破三季度国内供应紧缺局面只能靠放储，但是放储一般选择在第三季度9-10月份新旧榨季交替的真空期，并且在价格高位上释放，并且考虑到糖的战略储备物资的地位，按照500万吨的市场估算，能放�来的量有多少还需要论证。另外轮储的话，目前成本较高导致轮储糖加工难度大，一定程度也遏制了放量的可能性，目前无论放储和轮储更多是对市场情绪层面上的扰动；第三个因素是消费。终端的消费数据来看，消费预期持续落空引发市场对于白糖真实消费需求的怀疑，从而对白糖期价形成压力。但是5月底食糖销量数据却又好于预期，说明在高糖价的抑制下，终端采购意愿不强，库存主要集中在贸易商手中做基差。按照以往情况，一旦�现重大利空导致期货价格回 调，或会引发贸易商抛售。不过今年减产幅度明显，国内又即将进入消费旺季，如果进口不放量，国内供应仍然紧张，这从广西现货一直挺价在7000以上就可以看�来。而且随着高温天气来临，后面高温消费尚有预期，叠加双节备货热度，白糖价格仍值 得期待。国外方面，巴西增产将会对下半年糖价持续施压。但是由于市场预期已经打满，因此后续需要不断超预期增产才能持续形成利空，否则只要增产不达预期，甚至会变成阶段性利多因素。并且港口拥堵问题在后面也将继续存在，尤其是从7月玉米 �港开始的挤占运力，一旦第三季度降雨导致堵港发生，巴西食糖�口节奏存在再次放缓的可能。另外最重要的一个因素就是厄尔尼诺发生是否会对印度、泰国下季度产量造成严重影响，这就需要看厄尔尼诺的强度到达什么样的级别了。以上提及的国内外因素，都在下半年存在令供应短缺“转势”的可能性，需要持续跟踪关注。总体来看，下半年糖市短期依然存在不少压力，但是由于供应短缺的主核尚未被证伪，因此整体将呈现高位大幅震荡的趋势。美原糖价格震荡区间预计在22-24美分/磅之间，留意22 美分一线的支撑力度。郑糖价格震荡区间预计在6700-7100元/吨之间，留意6700元一线的支撑力度。中长期来看，由于厄尔尼诺的存在，谨慎看涨。后期风险点在于进口或政策调控导致的供需变化、厄尔尼诺强度不及预期以及宏观黑天鹅事件的影响。 ■策略 单边谨慎看涨 ■风险 宏观及政策影响 目录 策略摘要1 棉花市场分析6 纸浆市场分析8 白糖市场分析10 图表 图1:中国棉花检验量丨单位：吨13 图2:中国棉花商业库存丨单位：万吨13 图3:棉花折存天数丨单位：天13 图4:纱线折存天数丨单位：天13 图5:纺纱厂开机率丨单位：%13 图6:织布厂开机率丨单位：%13 图7:中国棉花播种面积丨单位：千公顷14 图8:中国棉花产量丨单位：万吨14 图9:新疆棉花产量丨单位：万吨14 图10:中国棉花单产丨单位：千克/公顷15 图11:棉花种植成本丨单位：元/亩15 图12:全球棉花产量库存丨单位：千包15 图13:美国棉花产量库存丨单位：千包15 图14:巴西棉花产量库存丨单位：千包15 图15:印度棉花产量库存丨单位：千包15 图16:巴基斯坦棉花产量库存丨单位：千包16 图17:澳大利亚棉花产量库存丨单位：千包16 图18:棉花期货主力合约丨单位：元/吨16 图19:棉花基差-新疆丨单位：元/吨16 图20:棉花1-5价差丨单位：元/吨16 图21:棉花5-9价差丨单位：元/吨16 图22:棉花9-1价差丨单位：元/吨17 图23:纸浆主力期货丨单位：元/吨17 图24:山东银星现货价格丨单位：元/吨17 图25:山东金狮现货价格丨单位：元/吨17 图26:纸浆1-5月合约价差丨单位：元/吨17 图27:纸浆5-9合约价差丨单位：元/吨17 图28:纸浆9-1合约价差丨单位：元/吨18 图29:山东银星基差丨单位：元/吨18 图30:山东金狮基差丨单位：元/吨18 图31:白板纸周度开工负荷丨单位：%18 图32:箱板纸周度开工负荷丨单位：%18 图33:双胶纸周度开工负荷丨单位：%18 图34:白卡纸周度开工负荷丨单位：%19 图35:阔叶浆周度开工负荷丨单位：%19 图36:化机浆周度开工负荷丨单位：%19 图37:竹浆周度开工负荷丨单位：%19 图38:白卡纸周度企业库存丨单位：千吨19 图39:生活用纸周度企业库存丨单位：千吨19 图40:箱板纸周度企业库存丨单位：千吨20 图41:双胶纸周度企业库存丨单位：千吨20 图42:双铜纸周度企业库存丨单位：千吨20 图43:青岛港周度纸浆库存丨单位：千吨20 图44:保定地区月度纸浆库存丨单位：千吨20 图45:中国纸浆月度港口库存丨单位：千吨20 图46:白糖主力合约丨单位：元/吨21 图47:ICE11号糖丨单位：美分/磅21 图48:白糖01-05价差丨单位：元/吨21 图49:白糖05-09价差丨单位：元/吨21 图50:白糖09-01价差丨单位：元/吨21 图51:广西白糖现货价格丨单位：元/吨21 图52:白糖基差丨单位：元/吨22 图53:泰国配额外食糖进口利润丨单位：元/吨22 图54:巴西配额外食糖进口利润丨单位：元/吨22 图55:泰国配额外食糖加工成本丨单位：元/吨22 图56:巴西配额外食糖加工成本丨单位：元/吨22 图57:巴西乙醇折糖价丨单位：美分/磅22 图58:食糖月度进口量丨单位：万吨23 图59:糖浆月度进口量丨单位：万吨23 图60:白糖工业库存丨单位：万吨23 图61:巴西年度食糖产量丨单位：万吨23 图62:泰国年度食糖产量丨单位：万吨23 图63:印度年度食糖产量丨单位：万吨23 棉花市场分析 ■上半年行情回顾 今年上半年，在疫情放开后经济和消费复苏的预期下棉花从年初13000元/吨一度上涨 至15000元/吨。而后由于宏观方面的影响�现回调，接着在全球棉花减面积减产的预 期加持以及海外加息节奏放缓等因素的影响下价格从14000元/吨一路偏强震荡，最高 冲破17000元/吨。 国际方面，上半年ICE期棉整体维持在77美分/磅到87美分/磅之间震荡，并无明显单边走势。这主要是由于海外经济衰退背景下需求的疲软，以及突发性的风险事件对市场情绪的影响。虽然近期美联储暂停加息，但后期仍有加息预期，给价格的走势带来一定的压力。不过在全球减面积以及天气欠佳导致的减产预期背景下，价格底部具有较强支撑。 国内方面，价格从年初的13000元/吨附近，一路上涨到17070元/吨。价格重心不断上移，整体呈现震荡偏强格局。从供给端来看主要受到国内外新年度棉花减产预期和播种阶段疆内恶劣天气的影响。消费端看，在国内经济复苏大背景下，消费具有一定的韧性。但近期棉价的大幅上涨进一步压缩了纺织厂利润，甚至部分�现亏损，高价的原料向下游传导不畅,伴随淡季的到来，在订单没有大幅增加的情况下，纺织厂库存较低但仍采购谨慎。 ■棉花供需 美国方面，美国农业部（USDA）发布2023/24年度作物实播面积报告，数据表现基本符合市场预期。美棉新年度实播面积在1108.7万英亩，同比减19.4%。其中陆地棉总面积1097.8万英亩，同比减幅19.2%；皮马棉种植面积10.9万英亩，同比减幅40.1%。美国农业部周四公布的�口销售报告显示，截至6月22日当周，2022/23美陆地棉周度签约2.85万吨，环比上涨160.91%，较前四周平均水平降43.61%，其中中国签约 1.76万吨，越南签约0.85万吨。本年度签约美棉累积取消0.46万吨22/23年度的美棉订单，其中中国取消0.1万吨，土耳其取消0.31万吨。2022/23美陆地棉�口装运5.1吨，周降4.9%，较前四周平均水平降16.69%，其中运往中国1.28万吨，土耳其1.06万吨，越南1.01万吨。美国天气方面，西得州炎热干燥，日间最高气温35-39℃，当地风速32-48km/h，将会引发扬沙浮尘天气。目前高温天气正在推动棉株生长，部分播种较早的棉田已开始结铃。周五当地云层增加，预计雷暴概率40%-50%，将带来小到中雨。尽管得州中部地区棉株在高温之下生长迅速，但因炎热天气持续，部分地区旱情恶化，当地棉农亟待降雨来临以缓解目前旱情。得州南部晴朗闷热，体感温度高达40-45℃，当地大部分棉株正处在结铃期，需水量较大，其中格兰德流域早播棉田目前 已开始裂铃吐絮，预计很快就可以采摘。孟菲斯地区炎热潮湿的天气持续存在，预计日间最高气温在35-39℃，体感温度高达43-47℃。当地棉农正在按需施用灌溉水，减少棉铃脱落。随着棉株进入结铃期，需水量将增加，当地棉农希望降雨来临确保棉株健康生长。 印度方面，虽然今年印度季风到来的时间偏晚，前期种植进度稍显落后。但是据印度气象部门消息，近日西南季风活动范围迅速北上，已覆盖古吉拉特邦，预计即将在未来几日覆盖印度全境，较往年正常水平早3天左右。预计未来五日内，印度西北部、 西部和中部地区季风降雨活跃。截至6月26日当周，古吉拉特