2023年上半年美债复盘：预期扰动，一波三折
债券研究 证券研究报告 债券分析2023年07月03日 【债券分析】 2023年上半年美债复盘：预期扰动，一波三折 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】城投拿地年内首升，天津、昆明土拍改善——5月土地成交市场跟踪》 2023-06-28 《【华创固收】再融资债券化债，关注一下——地方债面面观系列之一》 2023-06-15 《【华创固收】区域舆情频发下寻找确定性——5月信用债策略月报》 2023-06-05 《【华创固收】行情缺少主线，等待政策催化—— 6月可转债月报》 2023-06-05 《【华创固收】关注季末时点压力和信贷投放边际 ——6月流动性月报》 2023-05-30 2023年上半年，海外“灰犀牛”扰动因素不断，受经济衰退和美联储加息节奏预期反复的扰动，美债收益率一波三折。2022年年底至2月初，海外通胀压力和美联储加息预期回落，10年期美债收益率从3.88%震荡下行至3.39%； 2月初至3月初，通胀数据高于预期，经济景气度回升，加息预期回温，10年期美债收益率从3.39%大幅上行至年内高点4.08%；3月初至4月初，银行业危机引发市场避险情绪，美债收益率从高位震荡下行至年初以来低点3.30%；4月，一方面受美欧经济数据强于预期、美联储官员鹰派发言的影响，收益率进一步下行乏力，另一方面银行危机仍在发酵，欧美部分银行季报显示业绩明显下滑，市场担忧银行业危机对经济衰退影响，10年期美债收益率呈现“倒V”型，在3.3%-3.6%区间盘整；5月之后，通胀数据超预期上行叠加部分美联储官员表态认为6月或将继续加息进一步推升加息预期，同时两党对于债务上限问题仍存分歧，10年期美债收益率上行至3.83%，5月末原则性协议达成，收益率有所回落；6月以来，通胀温和下行，就业市场出现降温迹象，但联储多次鹰派发言，市场处于通胀和加息预期反复多空博弈的阶段，10年期美债收益率高位震荡。 第一阶段（1.1-2.1）：通胀和加息预期回落，美债收益率震荡下行 2022年年底至2月初，海外通胀压力回落，美国ISM非制造业PMI意外跌入收缩区间，美国经济放缓、加息预期回落，但受美国债务上限问题扰动，美债收益率由3.88%震荡下行至3.39%。 第二阶段（2.1-3.2）：通胀韧性叠加经济强劲，预期反转带动收益率大幅上行2月初至3月初，通胀放缓速度不及预期，就业数据大超预期，多项经济数据表现强劲，经济景气度回升推动加息预期升温，美债收益率由3.39%上行至4.08%。 第三阶段（3.2-4.6）：银行业危机引发避险情绪，美债收益率快速下行 3月初至4月初，通胀压力有所缓解，硅谷银行破产开启本轮欧美银行业危机，引发市场避险情绪带动收益率大幅下行至3.30%的年初低点。 第四阶段（4.6-6.30）：通胀温和降温、叠加联储鹰派发言，收益率震荡上行4月初，市场风险情绪回升，经济数据表现强劲叠加美联储鹰派发言，导致美债收益率小幅上行；4月中下旬至5月中旬，受区域性银行业危机和非农数据走强的多空因素影响，美债收益率在年内低位盘整；5月中旬后，美国债务上限谈判进展扰动市场，美债收益率震荡上行；6月以来，市场处于通胀和加息预期反复多空博弈的阶段，10年期美债收益率高位震荡。 风险提示：美国经济大幅走弱、衰退预期上升，美联储提前开启降息周期。 目录 一、上半年总结：经济+加息预期反复，银行危机扰动，美债收益率一波三折4 二、阶段复盘：“灰犀牛”事件扰动不断，美债收益率曲线倒挂加剧5 （一）第一阶段（1.1-2.1）：通胀和加息预期回落，美债收益率震荡下行5 （二）第二阶段（2.1-3.2）：通胀韧性叠加经济强劲，预期反转带动收益率大幅上行 .................................................................................................................................5 （三）第三阶段（3.2-4.6）：银行业危机引发避险情绪，美债收益率快速下行6 （四）第四阶段（4.6-6.30）：通胀温和降温、叠加联储鹰派发言，收益率震荡上行 .................................................................................................................................7 三、风险提示7 图表目录 图表1经济+加息预期反复，美债收益率一波三折（单位：%）4 图表2上半年主要利率品种收益率变化情况4 图表3消费者通胀预期延续回落5 图表4美国红皮书零售销售同比回落（%）5 图表5美国投资信心和企业乐观指数同步回升6 图表6美国CPI持续下降但通胀增速下行偏缓（%）6 图表73月美联储会议进一步下调经济预期6 图表83月美国商业银行信贷规模大幅下降（万亿美元）6 图表9美国通胀水平持续回落7 图表106月点阵图显示年内仍至少加息2次7 一、上半年总结：经济+加息预期反复，银行危机扰动，美债收益率一波三折 2023年上半年，海外“灰犀牛”扰动因素不断，受经济衰退和美联储加息节奏预期反复的扰动，叠加银行危机发酵，美债收益率一波三折。2022年年底至2月初，海外通胀压力和美联储加息预期回落，10年期美债收益率从3.88%震荡下行至3.39%；2月初至3月初，通胀数据高于预期，经济景气度回升，加息预期回温，10年期美债收益率从3.39%大幅上行至年内高点4.08%；3月初至4月初，银行业危机引发市场避险情绪，美债收益率从高位震荡下行至年初低点3.30%；4月，一方面受美欧经济数据强于预期、美联储官员鹰派发言的影响，收益率进一步下行乏力，另一方面银行危机仍在发酵，欧美部分银行季报显示业绩明显下滑，市场担忧银行业危机对经济衰退影响，10年期美债收益率走出“倒V”型，在3.3%-3.6%区间盘整。5月之后，通胀数据超预期上行叠加部分美联储官员表态认为6月或将继续加息进一步推升加息预期，同时两党对于债务上限问题仍存分歧，10年期美债收益率上行至3.83%，5月末原则性协议达成，收益率有所回落。6月以来，通胀温和下行，就业市场出现降温迹象，但联储多次鹰派发言，市场处于通胀和 加息预期反复多空博弈的阶段，10年期美债收益率高位震荡。图表1经济+加息预期反复，美债收益率一波三折（单位：%） 资料来源：Wind，华创证券 ） ） ） 图表2上半年主要利率品种收益率变化情况 品种 20230629（%） 20221230（% 收益率变化（BP） 品种 20230629（% 20221230（% 收益率变化（BP） 30年美债 3.92 3.97 -5 30年通胀保值债 1.69 1.67 2 10年美债 3.85 3.88 -3 20年通胀保值债 1.63 1.62 1 7年美债 3.99 3.96 3 10年通胀保值债 1.65 1.58 7 5年美债 4.14 3.990 15 7年通胀保值债 1.79 1.61 18 2年美债 4.87 4.41 46 5年通胀保值债 1.99 1.66 33 资料来源：Wind，华创证券 二、阶段复盘：“灰犀牛”事件扰动不断，美债收益率曲线倒挂加剧 （一）第一阶段（1.1-2.1）：通胀和加息预期回落，美债收益率震荡下行 2022年年底至2月初，海外通胀压力回落，美国ISM非制造业PMI意外跌入收缩区间，美国经济放缓、加息预期回落，但受美国债务上限问题扰动，美债收益率由3.88%震荡下行至3.39%。 1月初，12月美联储会议纪要暗示加息步伐放缓，欧洲部分国家通胀数据意外下行，美国ISM非制造业PMI意外跌入收缩区间，推动10年期美债收益率从3.88%大幅下行至3.55%。1月中旬，CPI通胀如期回落、美国零售数据低于预期叠加美联储官员表态偏鸽， 10年期美债收益率下行至3.43%。1月下旬，日央行议息会议按兵不动，并未继续提高 收益率控制区间，同时欧洲通胀数据进一步下修，消费者信心指数意外走低，10年期美债收益率继续回落至3.39%的阶段低点。 8 7 6 5 4 3 2 1 0 密歇根大学：消费者5年期通胀预期密歇根大学：消费者1年期通胀预期 纽约联储：消费者3年期通胀预期纽约联储：消费者1年期通胀预期 图表3消费者通胀预期延续回落图表4美国红皮书零售销售同比回落（%） 25 20 15 10 5 0 2020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12 美国:红皮书商业零售销售:周同比 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）第二阶段（2.1-3.2）：通胀韧性叠加经济强劲，预期反转带动收益率大幅上行 2月初至3月初，通胀放缓速度不及预期，就业数据大超预期，多项经济数据表现强劲，经济景气度回升推动加息预期升温，美债收益率由3.39%上行至4.08%。 2月初，美、欧、英三大央行加息落地，美联储货币政策整体表态偏鹰，提示后续仍有几次加息，幅度高于市场预期，月初公布的美国非农就业数据公布大幅超预期，ISM非制造业PMI同样大幅走高，叠加土耳其大地震被迫切断输油管道，以及俄罗斯削减原油出口等消息，带动国际油价大涨，10年期美债收益率快速上行至3.74%。月中，伴随着美国多项经济数据公布，CPI数据及零售销售数据大幅超预期，通胀担忧与加息预期共振，推动10年期美债收益率进一步上升至3.86%附近。2月末至3月初，海外多国PMI 数据公布好于预期，美国Markit制造业PMI和非制造业PMI均有所回暖，经济景气度回升或进一步支撑美联储多次加息决策，10年期美债收益率大幅上行至年内高点4.08%。 50 110.00 40 105.00 30 20 100.00 10 95.00 0 90.00 -10 -20 85.00 美国Sentix投资信心指数美国中小企业乐观指数(右轴) 图表5美国投资信心和企业乐观指数同步回升图表6美国CPI持续下降但通胀增速下行偏缓（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）第三阶段（3.2-4.6）：银行业危机引发避险情绪，美债收益率快速下行 3月初至4月初，通胀压力有所缓解，硅谷银行破产开启欧美银行业危机，引发市场避险情绪，带动收益率大幅下行至3.3%的年内低点。 3月初至月中，美国非制造业PMI回落，通胀压力有所缓解，硅谷银行（SVB）破产，市场恐慌情绪急剧升温，10年期美债收益率由3.98%大幅下行至3.55%，随后美国政府三部门联合出手，设立流动性工具加强对中小银行的流动性支持，美债市场有所企稳，且在核心CPI增速小幅超预期的背景下略有反弹。但后续瑞士信贷与美国第一共和银行相继出现风险事件，避险情绪再次升温，10年期美债收益率进一步下行至3.39%。3月中旬至4月初，美联储迫于银行业风险选择加息25bp，提示加息周期进入尾声。同时，瑞银收购瑞信并宣布AT1债券减记再次打压市场信心，欧洲银行业风险上升，市场期待 美国政府扩大存款保险范围至所有银行以保障储户存款安全，但财长耶伦先是否认预期后又改口。4月初公布的美国ISM制造业PMI和服务业PMI均大幅走弱且明显低于市场预期，2月JOLTS职位空缺数降至1000万人以下，为近两年来新低，市场对经济和就业担忧升温，10
