美债再复盘，符合预期和超预期

2024年5月11日 总量研究 美债再复盘：符合预期和超预期 ——解构美国系列第五篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 美债利率已进入顶部区间——2024年4月美国流动性观察（2024-04-24） 美联储放鸽后为何又加快缩表？——2024年3月美国流动性观察（2024-03-27） 货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓 ——2024年2月美国流动性观察 （2024-02-28） 2024年美联储降息周期将如何演绎？——美国流动性观察第一期（2024-01-23） 美国房地产市场有望回暖，哪些产品出口受益？——解构美国系列第四篇（2024-01-02） 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察 ——2023年12月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三（2023-12-24） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评 （2023-12-09） 失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-11-04） 核心观点： 4月10年期美债利率为何超预期上升？我们认为，4月美债利率上行主要是受超预 期的地缘局势驱动。一方面，地缘冲突加剧，国际油价上涨，通胀担忧导致4月10年期美债利率上升约14.2个bp。另一方面，地缘冲突推高油价，放大美联储决策不确定性，投资者需要更高的风险补偿，同时美国冻结俄罗斯资产等非常规行为，增加美元资产不确定，导致国际上配置美债需求减弱，要求更高的安全资产溢价，综合看，4月地缘影响下收益风险溢价推升10年期美债利率约19.7个bp。 为何我们在4月底预判美债利率触顶回落？在我们于2024年4月24日外发的报告 《美债利率已进入顶部区间——2024年4月美国流动性观察》中，我们关注到4月 底巴以谈判持续推进，地缘局势的缓和反过来会成为驱动美债利率下行的重要因素同时，4月下旬10年期美债利率较3月底增加约50bp至4.7%，对美国经济压力显著增大，超出了经济可承受的区间，美联储转鸽呵护经济的动力增强，利于美债利率下行。 10年期美债利率下行跌破4.5%，后续怎么看？我们认为，4月非农数据指向性意义较强，显示高利率环境下美国经济承压，预计后续美联储将很难保持高度强硬态度，且随着地缘局势缓和，油价下行，10年期美债利率已经进入回落通道，但短期内大幅下降的概率不高，底部可能保持在4.0%-4.2%左右的水平，降幅空间在30-50个bp左右。 一、美债回顾：符合预期和超预期之处在哪里？ 2024年一季度，10年期美债利率震荡反弹，顶部保持在4.2%-4.3%，整体走势符合预期。在2023年12月22日外发的报告《美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三》中，我们结合美国经济、通胀、财政以及美债供给等因素，认为短 期内美国经济韧性犹存，降息周期暂难开启，美债利率存在反弹风险，并结合历史趋势、因子测算，认为10年期美债利率的区间顶部在4.3%左右，而一季度美债利率表现也如期反弹，幅度接近我们预期，顶部保持在4.2%-4.3%左右。 2024年4月，受超预期的地缘冲突影响，美债利率突破阶段性顶部，短期内升至 4.7%，较3月底增加约50个bp。从我们的定价框架出发，美债利率走势取决于三 个要素：美国经济强弱（实际利率），通胀表现(通胀预期)，以及持有美债的风险 补偿（收益风险溢价）。根据引用较广的美联储DKW模型对10年期美债收益率的因子分解结果发现，从重要性来讲，风险溢价（19.7个bp）>通胀（14.2个bp）>经济（12.1个bp），其中，4月超出市场预期的地缘局势推高了通胀和风险溢价因子，是推高美债利率的主要原因。 具体来看，（1）地缘冲突推高油价，美联储面临控制通胀和保经济的权衡，票委表态鹰鸽不定，放大美联储决策不确定性，投资者需要更高的风险补偿，同时4月美国冻结俄罗斯资产等非常规行为，增加美元资产不确定，国际上配置美债需求减弱，要求更高的安全资产溢价，综合看，4月地缘影响下收益风险溢价推升美债利率约19.7个bp。（2）地缘冲突加剧，国际油价上涨，OPEC一揽子原油价格由3月平均84美元/桶增至4月中旬的91美元/桶，通胀担忧导致4月美债利率上升约14.2个bp。（3）美联储在去年四季度释放的鸽派信号，导致了大宗商品、股市、债市和房地产市场提前交易了降息情绪，4月美国经济数据表现较好，推升实际利率上升约12.1个bp。 图1：2024年4月，美债利率突破阶段性顶部，短期内升至4.7% 较3月底增加约50个bp 图2：2024年4月，受地缘波动影响，风险溢价和通胀因子出现明显抬升 美国:国债收益率:10年 5.5（%） 5.0 2023年10月19日触及高点：4.98% 一季度至4月，10年 美债利率震荡反弹至：4.70% 4.5 .2% 4.0 5月10日，利 率触顶回落至：4.50% 3.5 2023年12月27日 触及低点：3.79% 4 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 3.0 资料来源：Apollo，光大证券研究所；数据截至2024年5月10日资料来源：美联储，光大证券研究所；注：出于方便理解考虑，我们在正文中将短期通胀 预期与通胀风险溢价合并为通胀因子，4月累计上行7.6+6.6=14.2个bp 二、为何我们4月底预判美债利率触顶回落？ 在2024年4月24日外发的报告《美债利率已进入顶部区间——2024年4月美 国流动性观察》中，我们关注到4月下旬巴以谈判持续推进，地缘局势的缓和反过来会成为驱动美债利率下行的重要因素，同时利率敏感型部门先行转弱，显示美国经济压力显著增大，将促使美联储转鸽呵护经济。由此，我们率先提出了美 债利率已进入顶部区间，看好配置美债的观点。在报告发布后，美债利率如期触 顶，从4.7%持续降至4.5%左右。 一方面，从地缘局势角度看，在4月下旬巴以谈判持续推进，地缘局势整体走向缓和。4月1日，以色列空袭伊朗驻叙利亚大使馆领事部门建筑；4月14日，伊朗对以色列发动大规模导弹和无人机袭击，中东地缘局势快速恶化。但在美国、 埃及、沙特等斡旋国的介入下，4月下旬以色列与哈马斯的停火协议谈判持续推进，中东局势整体走向缓和，OPEC一揽子原油价格由4月中旬的91美元/桶降 至目前的84美元/桶左右，有助于推动美债利率的回落。 图3：2024年4月上旬，中东局势恶化，下旬起逐步走向缓和 时间 地缘局势 内容 3月25日 好转 联合国安理会通过了第2728号决议，要求以色列和巴勒斯坦在斋月结束前（4月10日）停火。 4月1日 恶化 以色列空袭伊朗驻叙利亚大使馆领事部门建筑，造成至少13人死亡。 4月14日 恶化 伊朗伊斯兰革命卫队对以色列目标发动大规模导弹和无人机袭击，并表示，伊朗对以色列军事目标的打击，是根据《联合国宪章》第51条关于合法防卫的规定发起。 4月15日 好转 以色列和哈马斯就停火换人谈判取得重大进展，双方接近达成协议框架。但哈马斯需与加沙地带领导人沟通并认可协议，同时需解决一些细节问题，如巴勒斯坦人在加沙地带的自由流动和以色列在加沙地带的军事存在。 4月27日 好转 哈马斯表示，正在研究以色列就巴勒斯坦加沙地带停火并释放被扣押人员所提的最新方案。同日，以色列方面表示，如果与哈马斯达成协议，以军将“推迟”地面进攻加沙南部城市拉法。 4月29日 好转 美国国务卿布林肯抵达沙特阿拉伯，埃及也向以色列派出代表团，试图重启中断的加沙地带停火谈判。以方同意哈马斯释放33名被扣押的以色列人，以换取以方释放数千名被 关押的巴勒斯坦人。 5月5日 好转 以色列官员表示，美国政府日前暂停了向以色列运送美国制造的弹药，为自2023年10月7日新一轮巴以冲突发生以来，美国首次停止向以色列军方运送武器。 5月9日 僵持 最新一轮间接谈判已经结束，以色列将继续推进在拉法和加沙地带其他地区的行动，美国白宫再次表示，希望以色列不要在拉法发动全面行动。 资料来源：央视网、第一财经、光大证券研究所 另一方面，从经济角度看，高利率环境对美国经济影响显现，特别是住房和金融等利率敏感型部门先行转弱。在5月议息会议上，鲍威尔表示“高利率环境对住房和投资等利率敏感型部门产生影响，因此他认为当前的利率水平足够高，下一 步不太可能加息”。一般而言，住房和金融等部门对利率环境比较敏感，4月以上部门景气度边际转弱，提示美国经济压力已经增大，美联储转鸽呵护经济的动力增强。 具体来看，4月参考的指标有：（1）消费：3月对利率较敏感行业，如美国汽车（-0.7%）以及家具（-0.3%）、家电（-1.2%）相关的地产链消费环比增速转负。（2）企业：4月美国S&PPMI指数从3月的52.1降至50.9，触及四个月以来的最低水平。（3）房地产：3月美国成屋销售量环比下降4.3%。（4）流动性：截至4月下旬，银行存款机构准备金余额较3月末减少1429亿美元，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，隔夜担保融资利率（SOFR）于3月末至4月初跳升，显示金融市场流动性相对紧张。 三、10年期美债利率下行跌破4.5%，后续怎么看? 整体来看，4月超预期的地缘冲突是美债利率大涨的主要原因，考虑到近期地缘局势好转，油价回落、美国经济降温，以及美联储转鸽等因素，10年期美债利率将保持震荡下行的节奏，目前点位有配置美债的价值。从区间看，短期内大幅下降的概率不高，底部可能保持在4.0%-4.2%左右的水平，降幅在30-50个bp左右。 我们认为，目前4.5%是可配置美债的点位，预计后续美债利率将保持震荡下行的节奏。一是，考虑到美国经济数据回落，有助于推动美联储转鸽呵护经济；二 是，近期中东冲突缓解，油价不断下行，缓解了美国通胀担忧；三是，5月议息会议上美联储宣布从6月起放缓缩表速度；四是，随着美国大选临近，政治因素更为突出，拜登内阁推动降息的动力加强，相比于严格控制通胀，美联储呵护经济和股市的意愿更高，今年降息确定性较高，大选前的9月是降息窗口期，上述四点都有助于推动美债利率下行。 此外，假设地缘局势进展不及预期，我们认为后续10年期美债利率也很难回升至4.7%的前高点，目前点位有配置的价值。原因有二，一是4月非农数据是一个试金石，证伪了“美国经济非常强劲，甚至可以忽视高利率的影响”的观点， 出于稳定经济的必要，美联储会对通胀有更高的容忍度，很难保持之前的强硬态度，美联储不太可能加息，意味着美债利率很难再次突破新高。 二是，在美国介入下，中东局势再次出现大规模动荡的概率较小，整体走向缓和。2024年美国大选将至，拜登支持以色列的行为已经导致大量年轻选民流失，5月CNN民意调查显示，81%的35岁以下选民不赞成拜登对以色列与哈马斯战争的处理方式，美国各地高校也出现挺巴的学生示威。为了平息国内年轻选民的反对，拜登内阁推动巴以停战的意愿较强，即使进展不顺利，也很难回到4月巴以双方大规模报复性袭击的状态，对美债的影响相对缓和。 从区间看，预计短期内10年期美债利率底部或维持在4.0%-4.2%，即调整至3 月间的水平，大幅下降的概率不高。这主要是因为美联储在2023年四季度过度 转鸽，市场抢跑降息交易，美债利率一度降至3.8%左右，助推了今年一季度的通胀反弹。我们倾向于美联储这次会吸取教训，合理引导预期，防止利率下行过快，引起再通胀风险。因此，总体认为现在10年期美债利率已经触顶，但大幅下降的概率不高，底部可能保持在4.0%-4.2%左右的水平，降幅在30-50个bp左右。