银行股2023年中期投资策略：预期与现实的“一波三折”

证券研究报告 行业评级：领先大市-A 预期与现实的“一波三折” ——银行股2023年中期投资策略 安信证券研究中心银行团队 李双 SAC执业证书编号：S1450520070001 2023年6月6日 核心观点：①宏观层面，经济弱复苏格局基本形成，市场短期对政策刺激抱有预期。②信用总量不用担心，结构性矛盾在房地产（居民端），而当前在基建扩张、央国企加杠杆的基础上，国有大行信贷增速明显超过中小银行，这在某种程度上对国有大行业绩形成“以量补价”的逻辑支撑。③我们预计2023Q2之后，净息差环比降幅将逐步收窄，到今年底或明年初，净息差将触底，营收增速逐步改善；当前市场担忧的信用风险主要集中在房地产与城投，而国有大行在地产与城投方面的敞口占比均偏低，或将更受投资者青睐。④当前机构对银行股持仓、银行板块估值均明显偏低。 投资建议：虽然当前经济复苏的内生动能不足，居民部门资产负债表仍有待改善，风险偏好在低位，但考虑到银行估值、机构持仓已经到了较低历史分位数水平，对银行股可以积极一点。 重点标的：哑铃型配置策略，短期重视“中特估”、高股息的低位股，以邮储银行为代表的国有大行；中长期聚焦经济复苏的弹性股，招行、平安、宁波。 风险提示：国内经济超预期下行、房地产违约再次大规模蔓延、城投风险大规模暴露、海外需求下行超预期。 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 以2022年11月1日为基准，各类型子版块银行指数累计涨跌幅（长江） 国有行股份行城商行农商行银行指数 2022年11月至2023年1月末，疫情政策放松、地产政策转向，市场对宏观经济预期非常乐观，股份行有明显的超额收益。 今年2月、3月，市场对经济预期开始下调，国有行股价仍震荡上行，其他类型银行股价均明显回调 今年4月至5月初，“中特估”逻辑持续发酵，叠加经济修复速度偏慢的现实，国有行加速上行。 5月中旬以来，银行板块回调，其中国有行目前已经企稳 2022年11月-2023年1月， 是非常典型的疫情后快速修复阶段，投资者对国内经济复苏、海外加息步伐放缓抱有较乐观预期 2023年2月-2023 年3月，海外加息放缓被证伪，国内消费复苏受到质疑 2023年4月、5月经济数据以及信贷数据偏弱，较弱的预期与现实环境，悲观情绪明显升温 2022年11月以来，预期与现实总是“一波三折”。其中对城投风险的担忧从年初开始发酵，持续至5月份，部分以涉政业务为主的银行股价回调幅度较大。 2022年11月至今，单月涨跌幅前五、后五名的公司 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2月 3月 4月 5月 宁波银行 35.14% 招商银行 6.58% 平安银行 13.91% 长沙银行 17.35% 中信银行 10.37% 中信银行 19.71% 民生银行 9.09% 招商银行 30.35% 邮储银行 3.59% 瑞丰银行 11.25% 瑞丰银行 10.40% 农业银行 6.14% 邮储银行 18.49% 中国银行 6.27% 平安银行 26.02% 光大银行 2.68% 招商银行 10.60% 常熟银行 4.47% 建设银行 5.32% 农业银行 9.97% 交通银行 5.03% 青岛银行 20.13% 宁波银行 1.06% 无锡银行 9.11% 重庆银行 2.13% 中国银行 4.64% 重庆银行 9.85% 重庆银行 4.92% 兴业银行 17.76% 农业银行 1.04% 江阴银行 5.79% 北京银行 1.88% 交通银行 4.29% 江苏银行 9.83% 西安银行 4.42% 中国银行 4.65% 郑州银行 -5.24% 工商银行 -0.46% 邮储银行 -6.03% 宁波银行 -7.55% 青岛银行 1.22% 成都银行 -8.52% 农业银行 4.35% 紫金银行 -5.47% 北京银行 -1.39% 杭州银行 -6.84% 招商银行 -8.15% 宁波银行 0.26% 常熟银行 -9.22% 渝农商行 3.72% 瑞丰银行 -7.61% 常熟银行 -2.25% 平安银行 -8.07% 平安银行 -9.07% 平安银行 0.16% 宁波银行 -10.15% 工商银行 3.61% 兰州银行 -7.82% 兰州银行 -2.65% 招商银行 -9.46% 南京银行 -9.59% 招商银行 -1.96% 南京银行 -10.40% 南京银行 0.48% 青岛银行 -9.19% 成都银行 -5.10% 宁波银行 -9.94% 兰州银行 -12.53% 兰州银行 -4.14% 瑞丰银行 -16.63% 当季名义GDP同比增速当季实际GDP同比增速申万银行指数（右轴） 中国加入WTO，宏观经济持续上行，名义与实际GDP增速大幅走高。 疫后修复， 4,500 23% 20% 17% 2008年“4万 亿”刺激政策出台，经济V型反弹。 经历2012年-2015年持续50多个月PPI下行，在供给侧结构性改革驱动下，名义GDP增速明显回升。 名义与实际GDP增速均上行。 4,000 3,500 14% 11% 8% 3,000 2,500 5%2,000 2% -1% -4% 1,500 2000-03 2000-11 2001-07 2002-03 2002-11 2003-07 2004-03 2004-11 2005-07 2006-03 2006-11 2007-07 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 2020-11 2021-07 2022-03 2022-11 1,000 -7%500 2022年 2023年 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 变化趋势图 中采PMI 制造业 49.20% 48.00% 47.00% 50.10% 52.60% 51.90% 49.20% 48.80% 服务业 47.00% 45.10% 39.40% 54.00% 55.60% 56.90% 55.10% 53.80% 建筑业 58.20% 55.40% 54.40% 56.40% 60.20% 65.60% 63.90% 58.20% 工业增加值增速（季调环比） 0.21% -0.37% 0.06% 0.31% 0.12% 0.28% -0.47% 社零增速（季调环比） -0.02% -0.04% -0.03% 0.42% 1.64% 0.78% 0.49% 固定资产投资（累计增速） 制造业 9.70% 9.30% 9.10% 8.10% 8.10% 7.00% 6.40% 基建 11.39% 11.65% 11.52% 12.18% 12.18% 10.82% 9.80% 房地产 -7.30% -8.30% -8.40% -5.10% -5.10% -5.10% -5.30% 房地产（累计同比增速） 施工面积 -5.70% -6.50% -7.20% -4.40% -4.40% -5.20% -5.60% 新开工面积 -37.80% -38.90% -39.40% -9.40% -9.40% -19.20% -21.20% 开发投资完成额 -8.80% -9.80% -10.00% -5.70% -5.70% -5.80% -6.20% 竣工面积 -18.70% -19.00% -15.00% 8.00% 8.00% 14.70% 18.80% 百强房企销售金额 -44.03% -42.60% -41.49% -31.93% -11.63% 3.14% 9.69% 失业率 城镇调查失业率 5.50% 5.70% 5.50% 5.50% 5.60% 5.30% 5.20% 31个大城市城镇调查失业率 6.00% 6.70% 6.10% 5.80% 5.70% 5.50% 5.50% 调查失业率：16-24岁 17.90% 17.10% 16.70% 17.30% 18.10% 19.60% 20.40% 调查失业率：25-59岁 4.70% 5.00% 4.80% 4.70% 4.80% 4.30% 4.20% 今年3月以来的宏观数据显示，经济复苏的进度偏慢，从5月PMI以及一系列高频数据反映，当前经济也仍处于“弱复苏”进程中，6月份可能将延续上述趋势。 根据人民银行在2023年一季度货币政策执行报告中的展望，未来几个月受高基数等影响，今年5-7月CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5%左右的高基数影响。预计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。这意味着名义GDP增速短期仍在低位运行，下半年可能回升。 PPI:当月同比(左轴）CPI:当月同比（右轴） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -6% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 备注：2023年5月-12月数据，为Wind一致预期值。数据来源：国家统计局、Wind、安信证券研究中心 目前来看，货币政策发生较大变化的概率并不高。 ①今年3月份在谈及中国利率政策时，易纲行长强调，要以国内经济为主来考虑问题，保持实际利率的合适水平，适当降低融资成本。并且目前中国货币政策的一些主要变量水平是比较合适的， 实际利率水平也比较合适。 7天逆回购利率 DR007 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% ②近年来，人民银行始终强调，引导市场利率围绕政策利率波动，市场利率对实际经济增速的变化更为敏感，从1年期shibor利率、DR007利率走势来看，当前均在政策利率附近，表征当前市场利率反映的经济环境并没有“显著走弱”，预计人民银行降息的概率也并不高。 数据来源：Wind、安信证券研究中心 5.0% 4.5% 3.1% 3.5% 3.0% 3.0% 2.9% 2.5% 2.8%2.7% 2.0% 2.6% 1.5% 2.5% 4.0% SHIBOR:1年MLF利率:1年 3.4% 3.3% 3.2% ， ， 今年以来，企业部门需求恢复较快，对公信贷增长支撑信用扩张，但居民部门信贷增长非常乏力尤其是居民中长期信贷明显收缩。自2021年以来 加杠杆主体主要是地方政府、非金融企业部门，但居民端杠杆扩张速度较慢，未来经济的核心矛盾当是扩大居民需求，房地产是市场主要期待的政策手段，此外中央政府也还有加杠杆空间。 当年前四个月累计新增信贷对比（亿元） 64% 63% 62% 61% 60% 59% 58% 57% 56% 55% 宏观部门杠杆率 居民部门（左轴)非金融企业部门(右轴） 63.3% 62.3% 167.0% 162.7% 154.1% 170% 165% 160% 155% 150% 145% 140% 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 2019年2020年2021