大众品成本跟踪专题：社零稳步修复，23H1成本压力边际下降

大众品成本跟踪专题： 社零稳步修复，23H1成本压力边际下降 王言海执业证号：S0100521090002 证券研究报告 2023年7月2日 *请务必阅读最后一页免责声明 社零稳步修复，原材料价格边际下降，利于大众品利润弹性释放 1-5月社零数据整体保持整体稳步修复，其中餐饮表现出较强弹性，餐饮收入4/5月同比+43.8%/+35.1%，烟酒类平稳恢复，饮料类及粮油食品类略承压。 大部分原料价格同比回落，包材价格处于下行通道。物价上涨幅度边际收窄，成本持续回落。经测算，23年至今，大众品中综合成本降 幅烘焙＞休闲零食＞速冻＞乳制品。 •原材料：23年初至今，核心原材料价格较高位均有不同程度回落，如大豆、生鲜乳、大包粉、鱼糜、豆油、棕榈油、开心果、葵花籽等价格近期同比回落；大麦价格同比涨幅度逐渐收窄，白砂糖价格同比走高。 •包材：玻璃、瓦楞纸、PET、铝等包材价格下降较为明显，玻璃价格从22年3月开始同比回落，23年5月同比略有回升。 毛利率：2022年酒饮毛利率较为稳定，食品除乳制品、肉制品、速冻食品外，调味品、休闲食品等均有下滑。 净利率：2022年白酒、肉制品、速冻食品净利率提升，啤酒稳定，其他子板块受损较为明显，如其他酒、调味品、其他食品等 提价：2021年以来，大众品企业提价应对成本上涨压力；22年底，麦芽等核心原料价格持续上涨，如啤酒等纷纷再次提价应对，但提价是把“双刃剑”，需要评估销量影响。 啤酒：成本以包装物、麦芽、大米为主，23年初至今吨成本增幅边际收窄。大麦价格从23年3月开始同比增幅收窄，且龙头啤酒企业基本已对麦芽进行锁价。包装物中铝、瓦楞纸价格同比下滑，玻璃价格5月同比略有抬升。我们预计部分龙头企业成本压力已不大，吨成本有望拐头向下，带动毛利率加速提升。 •高端化叠加旺季销量提升，23年量稳价升可期。竞争格局优化后，龙头合力追逐高端化是近几年啤酒板块的投资主线。受制于疫情影响，22年旺季现饮场景产品结构优化不显著，今年餐饮、夜场复苏后现饮渠道有望焕发升级动能，行业整体产品结构有望加速改善，带动毛利率加速提升。伴随成本压力缓解，我们看好啤酒企业今年的利润弹性兑现。中长期视角来看，在高端化趋势驱动下伴随酒企持续运营提效，参考龙头企业成效，啤酒行业净利率有望提升至15%以上。持续推荐：青岛啤酒、燕京啤酒，关注华润啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒。 场景修复&成本减压，利于啤酒消费及餐饮链调味品库存消化 调味品：部分原材料成本有所下降，企业费用投入持续优化。2022年豆粕、白砂糖、包材等价格持续上涨，多数调味品企业毛利率有不同程度下降。2023年豆粕、糖蜜、油脂、包材等价格均有回落，部分企业2023年Q1毛利率环比、同比均出现改善，但白砂糖、青菜头等产品价格有所上涨，成本端表现分化；费用方面，存量市场下企业费用投入持续优化，例如2022年涪陵榨菜大幅缩减广告费用，净利率快速回升。标的方面，优先关注逆势高增企业，推荐千禾味业；谨慎推荐中炬高新，股东变更有望带来治理结构改善，解决公司激励机制问题；餐饮端复苏关注日辰股份。 •酵母成本以糖蜜为主，4-5月糖蜜价格高位企稳，综合成本趋缓。根据安琪酵母2021年年报，制造成本中糖蜜占比约42%，是酵母行业最核心的原材料。从月度价格变化来看，糖蜜价格高位震荡后企稳。成本端改善，海外需求增长，国内终端米面制品恢复下，推荐安琪酵母。 乳制品：成本以生鲜乳、大包粉、包材为主，23年利润弹性已逐步释放。生鲜乳价格自21H2进入下行通道，但由于乳企锁价习惯，成本端改善具一定滞后性，奶价下行对乳企利润弹性释放也在23年Q1开始显现。叠加行业竞争趋缓，利好下游乳企业绩释放。标的方面，（1）综合性龙头乳企具备长期确定性，推荐伊利股份（龙头具备规模效应，高毛利奶粉冷饮占比提升拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和净利率提升兑现），（2）高景气度细分赛道和小而美区域乳企短期具备更大弹性，推荐新乳业（聚焦核心低温品类和D2C渠道，看好“结构提升+规模效应+成本红利”三条净利率提升路径）、天润乳业（疆外差异化扩张贡献增量，产能项目顺利推进支撑未来需求）。 速冻：成本结构以鱼糜、鸡肉、油脂为主，23年起综合成本同比持续下行。22H1成本高位毛利承压，22H2至23Q2部分原材料价格下行，22H1在原材料价格波动、疫情扰动需求下，各企业通过提价、优化产品结构等动作使得整体毛利率压力可控。标的方面，1）安井食品：看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力。23年产品端围绕“锁鲜装4.0+虾滑系列”和“1：1：1：1”（火山石烤肠、蒸煎饺、小酥肉、烤鱼）等大单品打造爆品集群；渠道上拓终端、补短板，继续完善bc布局，拓展团餐，发力新渠道。；2）千味央厨：2023年继续受益于餐饮端复苏、预制产品渗透率提升，味宝后续并表有望带来收入和利润增量。 软饮料受益于出行恢复，量贩零食仍处于高景气赛道 软饮料：白砂糖的上涨&PET瓶胚的下行形成有效对冲，23年成本端整体可控。其中，白砂糖22年区间震荡一年后，23年后快速上涨，5月白砂糖价格平均值为7192.9元/吨（yoy+21.7%），年初至今涨幅+25.4%。瓦楞纸自2021年末起开启单边下行周期，目前下行趋势仍在。PET瓶胚2022年价格先扬后抑，5月PET价格平均值为7704.8元/吨（yoy-17.1%），年初至今涨幅+2.2%。 •随着疫后消费场景与经济活动正常化，叠加旺季到来，行业整体景气度上行，软饮板块有望在今年夏季实现加速修复。推荐有持续扩张潜力和新品增量逻辑的标的：东鹏饮料（功能饮料龙头基本面扎实，围绕“能力+”打造的第二曲线东鹏大咖市场反馈良性，新品贡献增量同时老品加速全国化，原材料锁价成本端压力缓和），香飘飘(冲泡类春节修复之势确立，组织架构优化赋能即饮团队战斗力、持续加大冰冻化投放有助旺季放量)，建议关注李子园（国产大包粉替代进口释放利润弹性)。 烘焙：成本结构以油脂、白砂糖、面粉为主，22年9月开始成本进入下行周期。以立高食品为例，2019年公司营业成本中油脂占比17.59%，其次是水果8.76%、糖类8.13%。油脂价格从22年下半年开始持续环比下行，22年底开始同比下行。综合来看，23年烘焙行业成本有望受益于原料价格下降，表现出较大的利润弹性。看好烘焙行业长期成长，弹性空间广阔，推荐立高食品。2023年下游需求修复β+经营改革α下基本面延续增长，重点新品销售较好，产品推新及全渠道发力下收入稳步增长，成本压力缓解、产能利用率提升下盈利能力有望提升。 休闲零食：成本构成分散，棕榈油、瓜子仁、豌豆为重要原材料。22H1棕榈油价格出现回落，23年同比持续下行，成本压力边际缓解。其他原材料如瓜子仁、干豌豆均于22H1达到阶段性高点，至今同比持续回落，成本端边际改善。量贩零食展店顺利，行业延续高增长&高景气，推荐盐津铺子、甘源食品，关注三只松鼠。1）盐津铺子：“产品+渠道”双轮驱动，打磨供应链塑造高性价比，覆盖全渠道把握新流量红利，改革动能强劲下红利加速释放；2）甘源食品：渠道理顺增长动能充足，零食量贩渠道红利加速释放及会员商超持续拓品下，全年收入有望高速增长；3）三只松鼠：23年坚定“高端性价比”战略，“稳线上、精分销、拓门店”下有望实现业绩回归增长。 •风险提示：原材料价格大幅波动导致企业成本大幅提升、市场需求恢复不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。 目录 03 04 02 01 CONTENTS 企业成本压力有望缓解 综合成本降幅较为明显 体恢复较好 社零1-5月稳步修复，餐饮总大众品原材料成本连续下降，烘焙、零食、速冻、乳制品等 05 盈利预测风险提示 01. 社零1-5月稳步修复，餐饮总体恢复较好 证券研究报告 5*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 社零：整体稳步修复，餐饮增长较好，烟酒类平稳恢复，饮料类及粮油食品类略承压 图表：社零总额及分项增速 图表：零售额-分品类增速 月 23年1-2月 23年3月 23年4月 23年5月 社零总额 3.5% 10.6% 18.4% 12.7% 限额以上企业商品零售总额 4.6% 13.4% 20.1% 10.4% 实物商品网上零售额 6.7% 16.6% 22.3% 10.8% 推算线下零售额 2.6% 8.5% 17.1% 13.5% 分经营方式：商品零售 2.9% 9.1% 15.9% 10.5% 分经营方式：餐饮收入 9.2% 26.3% 43.8% 35.1% 23年1-223年3月23年4月23年5月 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 社零整体稳步修复，其中餐饮表现出较大弹性。23年3月开始，社零整体同比稳步修复。其中，餐饮收入同比修复较明显，3/4/5月社零餐饮收入同比+26.3%/43.8%/35.1%。 零售额品类分化，烟酒类同比修复稳健。4-5月通讯器材类、金银珠宝类、汽车类、服装鞋帽针纺织品类同比增速亮眼。烟酒类同比修复稳健，饮料类同比略承压。 限额以上企业商品零售总额 1.5% 8.5% 17.3% 11.1% 9.0% 4.4% 1.0% -0.7% 5.2% -5.1% -3.4% -0.7% 6.1% 9.0% 14.9% 8.6% 5.4% 17.7% 32.4% 17.6% 3.8% 9.6% 24.3% 11.7% 5.9% 37.4% 44.7% 24.4% 3.9%7.7% 10.1%9.4% -1.9%-1.4% 4.7% 0.1% 19.3% 11.7% 3.7% 7.1% -1.1%-1.9% -4.9% -1.2% 5.2% 3.5%3.4% 5.0% -8.2% 1.8% 14.6% 27.4% 10.9%9.2% 13.5% 4.1% -9.4% 11.5% 38.0% 24.2% -0.9% -4.7% -11.2% -14.6% 粮油、食品类 饮料类烟酒类 服装鞋帽、针、纺织品类化妆品类 金银珠宝类日用品类 家用电器和音像器材类中西药品类 文化办公用品类家具类 通讯器材类石油及制品类汽车类 建筑及装潢材料类 证券研究报告 6 *请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 02. 大众品原材料价格连续下降，企业成本压力有望缓解 证券研究报告 7*请务必阅读最后一页免责声明 2.1 CPI&PPI：物价上涨幅度边际收窄，成本持续回落 CPI同比涨幅收窄，PPI同比下降。 •根据国家统计局数据，CPI同比涨幅从22年9月的2.8%收窄至23年5月的0.2%，反映物价整体上涨幅度趋缓；21年10月开始，PPI同比涨幅从高位13.50%持续收窄至23年9月的0.9%，22年10月开始PPI同比转负，5月PPI同比-4.6%，较前值-1.0pct，反映企业成本端压力显著释放。 图表：CPI&PPI走势（%），对应5月物价上涨&成本回落 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 2.2 原材料：23年以来，核心原材料价格较高位均有不同程度回落 啤酒：22年1月开始，核心原料大麦价格持续同比大幅上涨，预计23年大麦价格同比涨幅收窄；包材价格总体下降。 调味品：23年豆粕、糖蜜、油脂、包材等价格均有不同幅度回落. 乳制品：核心原料生鲜乳价格处于温和下行周期当中，大包粉从22年10月开始同比大幅下降。 休闲零食：主要原料棕榈油、夏威夷果、葵花籽在1-8月持续大幅上行，22年9月开始棕榈油价格同比大幅回落。 酵母：核心原料糖蜜价格经历震荡后，4-5月已高位企稳，龙头企业正通过自建水解糖产线缓解外购成本压力。 图表：各子版块核心原材料&包材月度价格同比变化 子版块 月份 啤酒 大麦 大米 调味品 大豆