23H1成本压力超预期，利润修复受到掣肘

绝味食品（603517） 公司研究/公司点评 23H1成本压力超预期，利润修复受到掣肘 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-07-14 收盘价（元） 36.19 近12个月最高/最低（元） 61.30/33.61 总股本（百万股） 631 流通股本（百万股） 631 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 228 流通市值（亿元） 228 公司价格与沪深300走势比较 14% -5%7/22 24% 10/22 1/234/237/23 42% 33% - - 主要观点： 事件：公司发布2023年半年度业绩预告 据公司发布的2023年半年度业绩预告，预计2023H1公司实现营业收入36.5-37亿元，同比增长9.4%-10.9%；预计实现归母净利润2.28-2.43亿元，同比增长131.3%-146.5%。收入符合市场预期，利润不及预期。 23Q2收入增速符合预期，在消费偏弱环境中单店同比增长但恢复速度 不快，上半年开店进展较快 据业绩预告测算，23Q2公司实现营业收入18.3-18.8亿元，同比增长10.8%-13.9%，符合我们此前预期。上半年公司新开门店近1000家，全年1000-1500家开店任务目标完成进度较快。参考22H1末门店数量，粗略估算23H1开店贡献收入增长约10%，单店营收同比低个位数增长。虽然23Q2整体消费环境偏冷，但公司在持续优化门店运营努力下仍然实现单店同比增长，环比Q1改善，其中公司老店单店营收已接近疫情前正常水平，表明绝味门店模型仍然优秀，已度过养店阶段的成熟门店抗风险能力较强。 23Q2成本端压力超预期，特殊时期加盟商补贴收回费用控制良好，整 绝味食品沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.绝味食品2022年年报&2023年一季报点评：走出低谷，拾级而上2023-05-03 2.绝味食品公司点评：2022年饱经疫情考验，2023年全面修复可期2023-02-01 体净利率环比23Q1并未如期改善 据业绩预告测算，23Q2公司实现归母净利润0.91-1.06亿元，同比增长849.7%-1007.1%。由于去年Q2公司对加盟商进行较大规模的补贴，同时旧股权激励计划终止后费用一次性计提导致利润端集中承压，22Q2归母净利润基数极低，同比增速不具备太大参考价值。实际上，我们测算23Q2单季度净利率在5%左右，环比Q1有所下滑，不及市场此前预期的环比持平或改善，主因Q2公司仍然使用此前购买的高价原材料，尚未进行新一轮价格下降后的原材料的采购。预计公司此举与产业链上下游之间的价格博弈策略有关，公司希望后续主要原材料价格可尽快回归至正常区间。因此23Q2公司利润仍主要受到成本端的压制，但特殊时期的加盟商补贴已收回，公司费用率已经控制至19年平均水平。 成本压力预计即将得到改善，收入端高成长性或需宏观环境配合 成本端，本轮鸭副价格大幅上涨核心原因是供给量自疫情以来大幅缩减。23Q2成本端还有疫情全面放开初期供需错配的扰动，但此因素偏短期，4月以来鸭副价格已从高位回落。从产业供需来看，今年在鸭价已至历史高位的刺激下，上游鸭农开始新一轮扩产，因此中长期视角下，鸭副价格有望在较长一段时间内延续回落趋势，公司盈利能力也将得到修复。收入端，公司产品具有可选消费属性，需求端在一定程度上受制于消费能力修复的程度。后续单店营收的更快速恢复或需要宏观环境进一步回暖的配合。我们对下半年公司经营环境的改善保持期待，但不宜预期过高。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 2022年公司经受住了极限压力测试，逆境之中持续巩固加盟商体系及供应链网络，强化核心竞争力。23年公司提出“保持定力、韧性成长”的年度经营方针，一方面紧抓国内市场消费复苏机遇，在鸭脖主业及美食生态圈上继续发力，另一方面加速品牌出海，积极拓展海外市场。我们认为报表端成本拐点出现后公司利润存在较大弹性，同时长期成长空间广阔。考虑到23Q2成本压力释放速度不及预期，我们调整2023-2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入77.7/91.8/108.5亿元（前预测值78.5/91.6/107.5），同比+17.4%/+18.1%/+18.2%；实现归母净利润7.0/12.2/14.0亿元（前预测值8.3/11.9/15.5），同比 +198.9%/+75.0%/+15.5%；EPS分别为1.10/1.93/2.23元。当前股价 对应PE分别为33/19/16倍，悲观预期反映已较为充分，股价对应24 年估值不到20倍，安全边际高，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；疫情发展超预期；食品安全问题。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6623 7775 9180 10854 收入同比 1.1% 17.4% 18.1% 18.2% 归属母公司净利润 233 695 1216 1405 净利润同比 -76.3% 198.9% 75.0% 15.5% 毛利率 25.6% 25.9% 30.0% 30.6% ROE 3.4% 9.3% 14.6% 15.0% 每股收益（元） 0.38 1.10 1.93 2.23 P/E 160.76 32.87 18.78 16.26 P/B 5.38 3.05 2.73 2.45 EV/EBITDA 42.00 16.99 11.86 9.72 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2892 2663 2796 3153 营业收入 6623 7775 9180 10854 现金 1863 1564 1358 1535 营业成本 4929 5763 6422 7532 应收账款 116 140 161 198 营业税金及附加 47 53 62 74 其他应收款 63 75 78 73 销售费用 646 544 643 760 预付账款 116 115 128 151 管理费用 515 494 566 619 存货 702 739 1045 1173 财务费用 20 -25 -20 -19 其他流动资产 32 29 26 23 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 5957 6771 7482 8049 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 2446 2796 3096 3396 投资净收益 -94 0 160 60 固定资产 1882 2161 2413 2685 营业利润 346 919 1637 1915 无形资产 321 386 451 516 营业外收入 24 30 30 30 其他非流动资产 1307 1427 1521 1451 营业外支出 3 3 3 4 资产总计 8849 9433 10278 11201 利润总额 367 946 1664 1941 流动负债 1697 1734 1760 1765 所得税 173 265 466 544 短期借款 360 340 290 210 净利润 194 681 1198 1398 应付账款 705 575 638 618 少数股东损益 -39 -14 -18 -7 其他流动负债 632 818 832 937 归属母公司净利润 233 695 1216 1405 非流动负债 270 250 220 160 EBITDA 857 1291 1859 2235 长期借款 50 50 50 50 EPS（元） 0.38 1.10 1.93 2.23 其他非流动负债 220 200 170 110 负债合计 1967 1984 1980 1926 主要财务比率 少数股东权益 -24 -38 -56 -63 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 631 631 631 631 成长能力 资本公积 2919 2919 2919 2919 营业收入 1.1% 17.4% 18.1% 18.2% 留存收益 3356 3938 4804 5789 营业利润 -72.5% 165.2% 78.2% 17.0% 归属母公司股东权 6906 7488 8354 9339 归属于母公司净利 -76.3% 198.9% 75.0% 15.5% 负债和股东权益 8849 9433 10278 11201 获利能力毛利率（%） 25.6% 25.9% 30.0% 30.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 3.5% 8.9% 13.2% 12.9% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 3.4% 9.3% 14.6% 15.0% 经营活动现金流 1206 1047 1161 1625 ROIC（%） 3.2% 8.0% 11.9% 13.6% 净利润 194 681 1198 1398 偿债能力 折旧摊销 396 390 397 397 资产负债率（%） 22.2% 21.0% 19.3% 17.2% 财务费用 30 16 14 11 净负债比率（%） 28.6% 26.6% 23.9% 20.8% 投资损失 94 0 -160 -60 流动比率 1.70 1.54 1.59 1.79 营运资金变动 487 -17 -265 -95 速动比率 1.20 1.03 0.91 1.02 其他经营现金流 -289 675 1439 1468 营运能力 投资活动现金流 -1026 -1176 -922 -878 总资产周转率 0.82 0.85 0.93 1.01 资本支出 -584 -803 -753 -604 应收账款周转率 48.94 60.00 60.00 60.00 长期投资 -443 -393 -359 -353 应付账款周转率 8.36 9.00 10.59 12.00 其他投资现金流 1 20 190 80 每股指标（元） 筹资活动现金流 614 -170 -444 -571 每股收益 0.38 1.10 1.93 2.23 短期借款 157 -20 -50 -80 每股经营现金流薄） 1.91 1.66 1.84 2.58 长期借款 50 0 0 0 每股净资产 11.35 11.86 13.23 14.79 普通股增加 17 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1034 0 0 0 P/E 160.76 32.87 18.78 16.26 其他筹资现金流 -643 -150 -394 -491 P/B 5.38 3.05 2.73 2.45 现金净增加额 799 -300 -206 177 EV/EBITDA 42.00 16.99 11.86 9.72 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，2年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任