产能扩张+降本增效，钾肥资源龙头价值亟待重估

矿产资源丰富，产能扩建持续进行：公司作为亚洲最大钾盐资源量企业已拥有老挝甘蒙省他曲县东泰35平方公里以及彭下-农波179.8平方公里的两个钾盐矿开采权，并于2022年11月获得甘蒙省48.5平 方公里的钾盐探矿权，此外2022年7月已递交74-99平方公里钾盐区块探矿权申请，未来拥有的钾盐 矿折合氯化钾储量有望达到10亿吨以上。同时公司持续进行产能扩建，2021-2023年底按计划每年扩张 100万吨钾肥产能，第四、五个100万吨项目也已正式启动，远期生产规模有望扩张至700-1000万吨。 区位优势明显，规模化效应和非钾业务共筑成本优势：公司项目所在地老挝具有丰富的水电及矿产资源以及独特的区位优势，发展潜力强劲。另一方面，我国作为钾盐矿产严重短缺的消费大国，进口需求 逐年提高，近年来我国对粮食安全关注度持续提高，公司作为布局海外的中资钾肥企业有望受到大力支 持。此外，未来公司矿石摊薄、生产折旧、能源以及人力等成本有望逐步降低，共同为公司降本增效提 供有力支持。同时，公司正在推动钾肥业务与非钾业务的协同发展，当前非钾工业园主要围绕溴素、氯 碱、制盐等项目开展建设，未来有望通过并购置入到公司内部，形成新的利润增长点。 中长期钾肥价格较2021年前中枢上移，单吨底部利润有支撑：在供需双重因素的带动下，我们认为全球钾肥市场价格中枢难以跌回前期低位：供给端，俄乌冲突持续发酵，制裁未来数年难解，俄罗斯及 白俄罗斯供应受限带来的供应缺口将无法被有效弥补，长期来看，海外新增矿山成本也不断提高；需求 端，根据Mosaic及Nutrien，近期全球粮食库存使用比已降至25年来最低水平，农民种植利润率仍处 于高位，对化肥价格的接受程度较高，此外根据Mosaic以及BHP，巴西钾肥库存已于22年末降至与21 年同期持平的水平，北美、印度和其他主要种植地区的钾肥库存也均有所降低，未来随着种植者需求增 加，钾肥价格向下有底。预计随着成本降低和全球钾肥价格中枢提升，公司单吨底部利润将不断增厚。 投资建议：市场将估值直接和钾肥价格正相关，我们认为忽略了公司的成长性和成本下降潜力、区位和资源优势以及钾肥自给对我国粮食安全的战略意义。我们预计公司2022年-2024年的净利润分别为 21.0亿元、25.0亿元、33.1亿元，给予买入-A投资评级。 风险提示：公司业绩预测模型误差超预期、产能建设进度不及预期、化肥行业景气不及预期、规模化效应低于预期等。 1.钾矿资源优势突出，产能不断扩张 亚钾国际投资（广州）股份有限公司专注于钾矿开采、钾肥生产与销售一体化，根据公告，是第一家实现境外钾盐项目工业化生产的中资企业，当前主要产品包括可溶性粉末结晶状氯化钾和颗粒状氯化钾，可用于农业直接施用，或者用作复合肥、复混肥生产原料。经过多年发展，公司已成为亚洲拥有最大钾盐资源量企业，形成了以“打造亚洲第一钾肥”为战略目标，致力于发展成为世界级钾肥供应商的战略规划。 1.1.钾矿资源优势突出，产能持续增加 公司钾肥生产基地位于老挝，地处全球钾肥主要需求市场的核心位置，具有显著区位优势，根据公告，当前公司销售体系已覆盖东亚、东南亚的主要钾肥市场，同时布局南亚及大洋洲等市场，此外公司钾肥已反哺国内市场，有效发挥了稳定国内钾肥供应的积极作用。 公司资源优势突出，根据公告，当前已拥有老挝甘蒙省他曲县东泰35平方公里以及彭下-农波179.8平方公里的两个优质钾盐矿开采权，合计钾盐矿石总储量约49.37亿吨，折纯氯化钾资源储量约8.29亿吨，约占亚洲总储量的三分之一，此外公司于2022年11月获得甘蒙省48.5平方公里的钾盐探矿权，意味着公司未来在老挝拥有的钾盐矿折合氯化钾储量有望达到10亿吨以上。 公司产能持续增加，根据公告，继2022年3月公司老挝100万吨改扩建项目实现稳产达产后，2023年1月1日第二个百万吨钾肥项目投料试车成功，公司钾肥产能进一步增加至200万吨/年，此外根据公告，当前公司第三个100万吨项目建设已经启动，第四、五个100万吨项目也已正式启动，未来随着公司产能及生产规模的持续增加，规模效应有望逐步提升。 图1.公司钾肥营收占比 图2.公司氯化钾产销量 1.2.聚焦钾肥主业，业务布局结构清晰 经过多年发展，公司当前已成功转型成为专注于钾肥的国际企业。亚钾国际前身“广州冷机”以经营电冰箱压缩机相关业务起家，于1998年12月在深交所挂牌上市;2009年公司进行重大资产重组，引入大股东东凌实业，更名“东凌粮油”并进行业务转型，主营业务转为大豆油脂的加工与销售及谷物贸易;2015年，公司收购中农集团等十方股东持有的中农国际100%股权，正式进军钾肥行业，此后鉴于公司完成对大豆加工及粮油相关业务的剥离，于2016年正式更名为“东凌国际”。2020年4月，公司召开第七届董事会第四次会议，决定对谷物贸易业务、船运业务进行剥离，并调整发展战略，转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式，并于2020年9月正式更名为“亚钾国际”，根据公告，2021年公司钾肥业务营收占比已达100%，公司已成功转型成为专注于钾肥的国际企业。 图3.公司发展历程 公司股权较为分散，无控股股东及实际控股人。根据公告，截至22Q3公司第一大股东为持股15.6%的中农集团，除此以外，公司主要股东国富投资、新疆江之源、劲邦劲德、东凌实业持股比例均在10%以下，股权结构较为分散。此外根据公告，2021年5月，亚钾国际原实控人国富投资与股东东凌实业解除一致行动人，同期中农集团与新疆江之源放弃部分表决权、提名权及提案权后，公司至今无控股股东及实际控股人。 图4.公司股权结构 公司矿产资源优势与子公司息息相关。其中，根据公告，中农国际作为我国在东南亚第一个获得开采权的企业，其主要资产为间接持有的中农钾肥100%股权，根据公告，中农钾肥拥有老挝甘蒙省农波县和他曲县35平方公里钾盐矿开采权，公司在此基础上建设的第一个100万吨/年产能项目为公司近年经营做出显著贡献。 除中农国际外，根据公告，2022年7月11日公司收购北京农钾资源56%股权成功过户，农钾资源全资子公司中农香港拥有老挝嘉西100%权益，后者主要资产为老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区179.8平方公里钾盐矿，农钾资源成为公司控股子公司使得公司顺利成为亚洲单体最大钾肥资源量企业。 除此以外，公司其余子公司及孙公司均与各地区贸易业务具有较强相关性，根据公告，云南钾盐、年谷顺成、正利贸易、厚朴贸易及瑞隆贸易分别在昆明、海南、香港、新加坡及老挝从事产品销售、转口贸易等业务，公司各子公司稳健经营将为公司盈利带来有力支撑。 1.3.聚焦主业稳定利润，管理能力持续增强 公司历史利润受业务变更影响较大，当前已趋于稳定。根据公告，公司分别于2016年及2020年剥离大豆加工及粮油相关业务以及谷物贸易业务和船运业务，导致公司营收及净利润历史波动性较大，但值得注意的是，公司已于2020年转型为专注于钾肥的国际企业。根据公告，2021年公司100万吨/年钾肥改扩建项目建成投产，并于2022年3月实现稳产达产，在此带动下，公司2022年前三季度实现营收24.1亿元，同比+449.9%，实现归母净利润15.2亿元，同比+112.0%，根据公司公众号，2023年1月1日公司第二个百万吨钾肥项目已投料试车成功，未来随着公司生产规模逐步增加，盈利能力有望继续提升。 图5.公司营收及增速 图6.公司归母净利润及增速 同时，公司费用管理能力随着业务转型的推进逐步增强，2020年以来各项费用率中枢下行，根据公告，22Q3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.38%、5.37%、-1.73%。 此外，近年来公司毛利率持续上行，根据公告，22Q3公司实现毛利率75.6%，实现净利率62.9%，未来随着公司钾肥业务生产规模持续增加以及管理能力持续增强，公司有望持续受益。 图7.公司各项费用率 图8.公司毛利率及净利率 2.供需双侧共同利好，钾肥价格中枢上移 2022年以来，全球钾肥价格虽已从前期高点大幅回落，但根据Mosaic在2023年2月表示，当前部分地区化肥价格已出现企稳迹象。展望未来，在供给短缺和需求持续增长双重因素的带动下，钾肥市场有望保持利好态势，叠加未来海外新增矿山需要更高运营成本以及更多的持续资本支出，长期来看，全球钾肥价格中枢有望上移。 图9.近期全球钾肥价格 2.1.供给端：俄乌冲突加剧供应紧张，新增产能存在不确定性 世界范围来看，钾矿资源集中度较高，钾盐储量主要分布于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等地区，受此影响，全球钾肥产能分布同样集中度较强，主要分布于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等几大国家，根据USGS《Mineral Commodity Summaries 2023》，2021年加拿大、俄罗斯、白俄罗斯分别占全球钾盐矿产量的30.8%、19.7%、16.5%，三者合计占比达67.0%。 图10.2021年全球钾盐矿物产量占比 2.1.1.钾肥大国供给受限，俄乌冲突加剧紧张 2021年以来，欧美各国对白俄罗斯的制裁不断加码，导致其钾盐供应始终存在较大不确定性。这一系列制裁起源于2021年5月23日，爱尔兰瑞安航空公司一架客机因炸弹威胁紧急降落在白俄罗斯首都明斯克国际机场，包括英国《卫报》（The Guardian）等欧美一些媒体报道称白俄罗斯军机在边境附近强迫客机降落以逮捕一名支持反对派的记者。欧美等国纷纷就该事件谴责白俄罗斯，当地时间5月28日，白宫发布声明宣布从2021年6月3日起，美国将重新对9家白俄罗斯国有企业实施全面封闭性制裁。 2021年6月起，欧盟以“应对白俄罗斯境内严重侵犯人权行为的升级和对民间社会、民主反对派和记者的暴力镇压，以及此前的民航迫降和对记者Raman Pratasevich和Sofia Sapega进行拘留”为由实施对白俄罗斯的经济制裁，其中就包括禁止直接或间接从白俄罗斯进口、购买或转让下列图11中不论是否原产于白俄罗斯的氯化钾产品以及限制可以交易的钾肥等级。 图11.欧盟2021年6月对白俄罗斯制裁文件中相关内容 此后在2021年8月，英国、加拿大及美国不断加码对于白俄罗斯的制裁政策，从而对全球的钾肥供应造成较大影响。2021年12月2日，美国财政部及合作伙伴和盟友进一步扩大了对白俄罗斯政权的制裁，指定更多的公司来限制白俄罗斯政权从钾肥出口中获得经济利益。此外根据央视新闻，2023年2月27日，欧盟理事会宣布已决定将针对白俄罗斯的制裁措施延长一年至2024年2月28日。 图12.美国财务部2021年12月对白俄罗斯制裁摘录 在此基础上，俄乌冲突为白俄罗斯及俄罗斯的钾盐供应带来进一步影响。2022年1月，立陶宛政府以国家安全为由取消了允许白俄罗斯国有生产商从波罗的海的克莱佩达港运输钾肥的铁路运输合同，这是立陶宛唯一的海运出口设施。此后，在俄罗斯军队于2022年2月控制了乌克兰东部部分地区之后，欧盟、美国和其他国家纷纷对俄罗斯实施了经济制裁，其中欧盟对俄罗斯钾肥实施了进口配额，美国对某些俄罗斯公司、金融机构和个人的制裁限制了钾肥的进口数量。作为回应，俄罗斯也暂停向其认为不友好的国家出口化肥。 根据USGS，虽然此后白俄罗斯的一些钾肥通过铁路及俄罗斯的一个港口运往其他国家，同时俄罗斯也继续向中国、印度以及非洲和南美洲的一些国家进行出口，但2022年白俄罗斯钾肥的出口量和产量均大幅下降，俄罗斯的出口量也同比下降了约30%，全球钾肥供应受到较大影响。 图13.近两年全球钾盐矿物产量 未来俄罗斯及白俄罗斯钾肥供应仍将受限。根据Mosaic及Nutrien，相较于2021年，2023年白俄罗斯钾肥发货量预计下降40%~60%，俄罗斯发货量预计下降15%~30%。而在白俄罗斯产品供应仍被限制的背景下，2023年全球钾肥供给虽然将有部分恢复，但相较于历史中枢趋势而言仍将处于较低位置，在当前全球产能有限的背景下，俄罗斯及白俄罗斯