创新中药优秀企业，338产品战略引领发展

报告摘要 方盛制药是国内中药创新的优秀企业，在中药领域成功开发了“欣雪安”牌心脑血管科、“金蓓贝”牌儿科、“美尔舒”牌妇科、“方盛堂”牌骨伤科等几大品牌系列产品。截至2022年底，公司及全资子公司、控股子公司共有71个产品品规入选《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》(2022年版)，品种资源非常丰富。 投资要点 持续剥离非主业资产，聚焦中成药制药主业 公司切实执行“归核化”的发展战略，持续优化调整业务结构，聚焦制药主业，2021-2022年陆续转让恒兴医药、佰骏医疗等多家子公司股权，股权出售完成后不再纳入公司并表范围。同时于2021年全资收购滕王阁药业获得强力枇杷膏（蜜炼）大品种，进一步扩充产品广度。 338大产品战略持续推进，产品矩阵丰富，增长动能强劲 公司持续推进338大产品战略，重点推广的藤黄健骨片、小儿荆杏止咳颗粒等品种在2021-2022年增长明显。同时，收购的强力枇杷膏（蜜炼）与公司现有的血塞通、藤黄健骨片、小儿荆杏止咳颗粒等优秀品种一起构成横跨心血管、骨伤科、儿科、呼吸系统、妇科等多治疗领域的产品矩阵，为公司持续增长注入强劲动力。 疫情短期影响逐渐消散，大品种有望继续放量 随着疫情影响减弱，市场销售推广逐渐恢复。公司部分重点大品种受益于疫情影响，2022年放量显著，小儿荆杏止咳颗粒销量同比增长320%，强力枇杷膏（蜜炼）销量同比增长258%，大大加深了患者对公司产品与品牌的认知，我们认为对带动公司整体产品销售具有积极的促进作用，公司产品有望继续放量。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年总体收入分别为19.32/24.38/29.82亿元，同比增长分别为7.83%/26.17%/22.33%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.55/2.25/2.73亿元，EPS分别为0.35/0.51/0.62元。考虑到公司作为中药创新的优秀企业，具有一定的稀缺性，同时公司338大产品战略的持续落地带来较好的成长性，我们看好公司未来发展，首次覆盖，予以“买入”评级，给予2024年32倍PE，目标价16.38元/股。 风险提示：医药行业政策风险、市场竞争加剧风险、新产品开发风险、产品质量风险、产品毛利率下降风险、并购整合风险。 财务数据和估值 1.方盛制药：国内中药创新优秀企业，品种资源丰富 1.1.持续聚焦主业，股权激励彰显增长信心 方盛制药成立时间长，旗下业务丰富 湖南方盛制药股份有限公司创始于2002年6月，是一家集制药工业、医疗服务、健康养老于一体的高品质、综合性、科研型医药健康产业集团，旗下拥有十多家子公司，2014年12月5日成功上市。2021年，公司成功完成了对滕王阁药业100%股份的收购，有效丰富了公司中药大品种目录与型谱。 图1：方盛制药发展历程 股权结构合理，旗下业务相对多元 公司实际控制人为张庆华先生，截至2023年第一季度末，张庆华先生直接持股35.42%。 张庆华先生现任公司党委书记、开舜投资董事长。截至2022年底，公司拥有控股子公司19家，联营企业2家，其业务方向包括药品研发、药品流通、医疗投资、科技推广与应用服务等多个细分领域，江西滕王阁药业、湖南湘雅制药、方盛锐新、筱熊猫药业等为主要贡献收入的子公司。 图2：方盛制药股权结构（截至2023年一季度末） 坚定落实“归核化”战略，进一步聚焦制药主业 公司切实执行“归核化”的发展战略，持续优化调整业务结构，聚焦制药主业，充分发挥自身在研发创新中药以及医院渠道 、OTC渠道等渠道优势以及营销的组织优势 。 2021-2022年陆续转让恒兴医药、佰骏医疗、横琴中科建创等多家子公司股权，股权出售完成后不再纳入公司合并报表范围。 表1：方盛制药剥离非主营资产进程 进一步发力主业，受让滕王阁药业全部股权 2021-2022年间，公司聚焦主业布局，持续设立医药研发与生产子公司，推进资源整合与优化，扎实增强研发与生产能力。2021年7月，公司受让江西滕王阁药业100%股权。滕王阁药业拥有强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露、参芪鹿茸口服液等核心品种，以及鲜竹沥、陆英颗粒、感冒退热颗粒等重要品种，主要涉及止咳化痰、清热解毒、补益类、儿科用药等领域。我们认为公司对滕王阁药业的收购有效完善了公司在呼吸系统用药领域的产品布局，大大丰富了公司产品线，有助于促进公司长期收入与利润水平提升。 表2：方盛制药新控股公司与划转股权情况 发布股权激励彰显公司对未来发展信心 2022年3月公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票共1500万股，授予价格为3.15元/股。2022年7月，公司完成2022年首次限制性股票授予，本次激励计划首次授予1075.24万股，激励对象共计210人，包括公司高管、中层管理人员、公司核心技术（业务）骨干人员等，首次授予价格为3元/股。2022年公司完成营业收入17.92亿元、同比增加14.36%，归母净利润2.86亿元，同比增加308.12%，业绩圆满达到限制性股票激励计划有关的2022年度公司层面业绩考核指标。基于公司目前良好的业绩增长势头，我们认为公司有望继续达成2023年和2024年的限制性股权激励计划有关的经营业绩考核指标。 表3：2022年限制性股票激励计划情况 1.2.公司营收持续稳健增长，经营效益明显提升 公司营业收入持续稳健增长，归母净利润显著提升 2022年，公司实现营收17.92亿元，同比实现增长14.36%；实现归母净利润2.86亿元，同比增加308.12%，实现扣非归母净利润1.07亿，同比增长69.03%，业绩表现突出。2023Q1营业收入4.37亿元（yoy+3.30%），归属于上市公司股东的净利润0.64亿元（yoy+86.45%），实现经营效益明显提升，为全年的良好增长打下基础。 图3：2018-2023Q1公司主营收入（亿元）及同比（%） 图4：2018-2023Q1公司归母净利润（亿元）及同比（%） 业务结构多样，聚焦核心主业成果体现 收入结构方面，2022年公司医药制造业务实现营收14.43亿元（yoy+26.47%），占总收入比重为80.51%、占比较2020年提升了5.64pct；医疗行业业务实现营收2.17亿元（yoy-24.39%），占总收入比重为12.09%，占比较2020年下降了8.41pct；医药商业业务年实现营收0.75亿元、与2021年基本持平，占总收入比重为4.19%，较2020年提升了1.69pct。 总体看，业务结构越发向医药制造主业集中。 毛利率方面，2022年公司医药制药业务毛利率75.88%，较2021年的75.91%基本维持稳定，较2020年的73.37%提升2.5pct，近5年板块毛利率总体维持稳定；2022年医疗行业毛利率为27.56%，较2021年减少0.45pct；2022年医药商业毛利率为18.51%，较2021年减少10.68pct。总体看，医药制造主业为各板块业务中毛利率最高者，对公司毛利润贡献最大。 图5：2018-2022方盛主要业务板块营业收入（亿元） 图6：2018-2022方盛制药主要业务板块毛利率 费用结构趋于合理，公司总体费用率稳步下降 公司管理、销售、研发费用率之和从2018年的66.8%降至2022年的56.5%，近5年公司总体费用率管控有所成效。销售费用率上，2020年主要由于疫情影响，学术推广等营销活动减少导致销售费用率有所下降，总体看近5年公司销售费用率处于下降趋势，期间销售费用率从2018年的50.8%降至42.1%。期间管理费用率和研发费用率基本处于相对稳定的区间。 图7：2018-2022公司管理、销售、研发费用率情况（%） 着眼中药新药研发能力，研发投入持续加强 公司成立之初便将“新药研发能力”定位为公司核心竞争优势，力求整合顶尖新药研发资源优势，形成了“1+N”模式的大研发体系框架构想，实施“以方盛本部研发中心为主体、以分子公司研发为支撑”的集成化管理和分散化经营的研发战略。2018-2022年研发投入年复合增长率达13.55%。2022年，公司整体研发投入达0.70亿元，同比增长37%。2022年，公司研发的中药创新药诺丽通颗粒已取得了III期临床研究总结报告；在产品种头孢克肟片获得了仿制药质量与疗效一致性评价的《药品补充申请批准通知书》。截至2022年末，公司及子公司已共拥有141个《药品注册批件》，新药证书17个。同时，公司逐步建立起多个新药研发平台，研发能力进一步加强，我们合理预计未来研发投入会进一步增加。 图8：研发费用（百万元）及费用率（%） 2.制药主业品类资源丰富，构筑338产品集群，增长动能强劲 制药主业跨越多治疗领域，产品矩阵丰富 经过多年发展，公司已经形成了以中成药骨骼肌肉系统疾病用药、心脑血管疾病用药、妇儿用药、呼吸系统用药以及化药心血管系统用药、抗感染用药等多个产品大类的产品群，主要产品有藤黄健骨片、小儿荆杏止咳颗粒、强力枇杷膏（蜜炼）、依折麦布片、玄七健骨片、血塞通分散片、血塞通片、跌打活血胶囊、赖氨酸维B12颗粒、头孢克肟片、金英胶囊、蒲地蓝消炎片、强力枇杷露等。 表4：方盛制药主要产品 发展思路清晰，338产品矩阵集群战略，引领未来业绩增长 公司确定了“打造成为一家以创新中药为核心的健康产业集团”的发展方向，以“创新中药研发”和“管理变革”双轮驱动公司核心竞争力的持续提升。针对制药主业，公司实施“338大产品打造计划”，力争在未来5-10年时间内，打造3个10亿大产品、3个5亿大产品、8个超亿产品。具体到产品看，公司着力打造的3个10亿大单品主要是小儿荆杏止咳颗粒、藤黄健骨片与强力枇杷膏（蜜炼）；3个5亿销售额潜在大产品主要是金英胶囊、玄七健骨片与血塞通片；8个潜在的超亿产品为跌打活血胶囊、龙血竭散、舒尔经胶囊、依折麦布片、赖氨酸维B12颗粒、强力枇杷露、蒲地蓝消炎片与参芪鹿茸口服液等。 图9：2018-2022年方盛制药各治疗领域销售占比（%） 分领域看，公司心脑血管、骨伤科、儿科、妇科等领域占收入比重居前。2022年，公司心脑血管用药收入占比25%，相比2018年提升7个pct；骨伤科收入占比从2018年的29%降低至2022年的21%；妇科收入占比从2018年的14%降低至2022年的6%；由于疫情以及新收购滕王阁药业的因素，2022年呼吸科收入占比达到8%。 毛利率上，心脑血管业务毛利率从2018年的62%持续提升至2022年的83%；骨伤科毛利率从2018年的91%小幅下滑至2022年的86%；儿科业务毛利率从2018年的56%提升到2022年的64%；妇科业务毛利率则一直维持在80%左右，总体保持稳定。 图10：2018-2022年方盛制药主要产品板块毛利率情况 2.1.心脑血管：血塞通系列适应症广，患者用药基础深厚 心脑血管疾病用药市场空间广阔，口服制剂类市占率提升 心脑血管疾病是心血管疾病和脑血管疾病的统称，泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导致的心脏、大脑及全身组织发生缺血性或出血性疾病的统称。心脑血管疾病用药一直是全球医药市场的前三大用药品种。根据米内网的数据显示，自2018年至2021年，心脑血管类疾病用药始终属于中成药临床终端用药的第一大类，2021年占比超过33%。 图11：2018-2021年中成药临床终端用药结构分布（%） 根据《中国心血管健康与疾病报告2021》，我国心血管病人数达到3.30亿，每5例死亡中就有2例死于心血管病。老龄化叠加人们饮食结构和生活方式的改变，很有可能加剧这一趋势。 根据米内网数据，尽管公立医疗端心脑血管疾病中成药市场规模自2018年以来呈下降趋势，但内部结构性影响不容忽视，其中中药注射剂受政策影响规模大幅下降，2015-2021年复合增速-10.82%，且2015-2020年下降速度呈加速趋势，2021年有所收窄至-15.60%，2022年上半年下降11.18%。而