微逆景气成长，储能蓄势待发

微逆景气成长，储能蓄势待发 ——禾迈股份首次覆盖报告 核心观点 微逆业务快速成长，储能产品走向市场。公司设立于2012年，2021年12月于上交所科创板上市。长期专注于以微型逆变器、模块化逆变器等产品为主的领域，并积极将产品线推广至储能设备、关断器等组件级电力电子设备的其他领域。公司微型逆变器有一拖一至一拖六全系列产品，额定功率在250W-2250W之间，可满足182/210大功率光伏组件应用需求，在功率密度、功率范围、转换效率、多台并联稳定性等方面实现了与全球龙头企业可比的水平，业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。目前，公司积极探索以微型逆变器为代表的组件级解决方案，其中，储能产品是公司的核心发展方向，是光伏建筑和分布式发电系统后续重要推动力。同时加紧研发用于与组串式逆变器配合的关断器与优化器，从而实现组件级电力电子领域的更全品类供应。 “光伏+分布式占比+MLPE渗透”多维支撑行业需求景气成长。整体来看，光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏，行业需求高度景气。分布式光伏受益于就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送造成的电能损耗方面等方面的优势，新增装机占比有望持续提升。微型逆变器进一步受益于分布式光伏对安全性能的要求增加，在分布式市场应用渗透率有望持续提升。三者叠加有望支撑光伏微型逆变器市场需求景气成长。 微逆产品体现核心竞争力，渠道推进成效显著。产品&成本优势：业务协同多轮驱动，微逆参数领先行业，公司微逆产品整体参数处于行业较为领先地位，并且单台成本存在一定优势。渠道建设：海外销售增长迅速，欧美渠道推进成效显著。公司采取全球化的销售策略，公司的微型逆变器、DTU产品主要销往美国、墨西哥、加拿大、德国、法国、荷兰、意大利、波兰、巴西、澳大利亚等国家和地区，海外销售渠道丰富。品类延伸：公司于2022年下半年销售欧洲和亚太机型。2022年5月推出关断器产品进入组串市场，推出组件级快速关断器(HRSD系统)，拥有HRSD-1C和HRSD-2C系列产品。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为11.53、18.08、25.34元，基于2024年可比公司的平均估值为20倍，考虑到公司应用领域、成长空间和业绩增长后续有优于整体可比公司的潜力，给予估值溢价15%，即给予公司24年23倍PE，对应目标价415.84元，首次给予买入评级。 风险提示 假设条件变化影响测算结果、微逆需求不及预期、主要原材料价格波动的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险、国际局势影响出口的风险、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险等。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)7951,5373,4495,5007,617 同比增长(%)60.6%93.2%124.5%59.5%38.5% 营业利润(百万元)2226121,0861,7182,398 同比增长(%)86.8%175.2%77.4%58.2%39.6% 归属母公司净利润(百万元)2025339611,5062,112 同比增长(%)93.8%164.0%80.4%56.8%40.2% 每股收益（元）2.426.3911.5318.0825.34 毛利率(%)42.7%45.0%44.2%43.9%43.1%净利率(%)25.4%34.7%27.9%27.4%27.7% 净资产收益率(%)6.3%8.6%14.3%19.9%24.3% 公司研究|首次报告禾迈股份688032.SH 买入（首次） 股价（2023年06月29日）341.69元目标价格415.84元 52周最高价/最低价891.08/318.18元总股本/流通A股（万股）8,332/4,148A股市值（百万元）28,469国家/地区中国 行业电力设备及新能源报告发布日期2023年06月30日 1周1月3月12月绝对表现-4.970.86-19.32-37.69相对表现-3.881.18-14.72-24.13沪深300-1.09-0.32-4.6-13.56 证券分析师卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师顾高臣 021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 证券分析师施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002香港证监会牌照：BMO306 证券分析师严东 yandong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050001 联系人温晨阳 wenchenyang@orientsec.com.cn 联系人张洋 zhangyang3@orientsec.com.cn 联系人梁杏红 liangxinghong@orientsec.com.cn 市盈率 141.1 53.5 29.6 18.9 13.5 市净率 4.8 4.4 4.0 3.5 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 公司概况：微型逆变器龙头，积极布局储能关断5 行业概况：电气机械和器材制造，聚焦光伏电力转换领域9 上游：电子元器件行业整体属于成熟产业，市场供给相对充足16 下游：聚焦分布式光伏产业应用，终端需求toC为主17 供给端：微型逆变器应用颗粒度相对较细，当前参与者数量相对有限18 需求端：“光伏+分布式占比+MLPE渗透”多维支撑需求景气成长21 行业格局：历史维度海外龙头主导市场，未来国内品牌空间大25 业务分析：微逆产品体现核心竞争力，渠道推进成效显著28 产品&成本优势：业务协同多轮驱动，微逆参数领先行业28 渠道建设：多线路发展，推进速度快31 品类延伸：种类规划齐全，积极布局储能关断33 盈利预测与投资建议37 盈利预测37 投资建议38 风险提示40 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司储能系统产品6 图3：公司营业收入及其增速7 图4：公司净利润及其增速7 图5：境内境外业务占比与主要业务毛利率7 图6：公司毛利结构（%）8 图7：公司分业务毛利率（%）8 图8：公司股权结构（截至2023Q1）8 图9：光伏产业链构成9 图10：MLPE组件级电力电子主要方案9 图11：MLPE组件级电力电子相关产品10 图12：传统逆变器直流高压运行拓扑12 图13：微型逆变器低压安全性12 图14：光伏组件的最大功率点12 图15：组件级MPPT技术根治“木桶效应”13 图16：极端天气下的光伏电站13 图17：国内微型逆变器产品防水等级13 图18：微型逆变器与组串式逆变器历史单瓦价格（$/W）14 图19：全国全社会用电情况（亿千瓦时）15 图20：电网基本建设投资完成额（亿元）15 图21：公司户内交流金属封闭铠装中置式高压开关柜产品15 图22：公司固定式金属封闭高压开关柜产品15 图23：公司MNS2.0低压开关柜产品16 图24：公司GGD固定式低压开关柜产品16 图25：公司XL-21配电柜产品16 图26：公司配电箱产品16 图27：禾迈股份逆变器业务采购的主要原材料金额占比17 图28：微型逆变器户用光伏应用示例图17 图29：微型逆变器工商业光伏应用案例17 图30：禾迈股份简要销售路径18 图31：禾迈股份销售流程18 图32：光伏逆变器不同技术分类出货18 图33：全球不同能源形式平均度电成本21 图34：全球各能源形式年度发电量统计（TWh）及太阳能占整体发电量比例（%）21 图35：欧盟向各国进口原油结构占比（2020年）22 图36：欧盟向各国进口固体矿物燃料结构占比（2020年）22 图37：欧盟向各国进口天然气结构占比（2020年）22 图38：2019全球微型逆变器地区需求占比23 图39：2020全球微型逆变器地区需求占比23 图40：全球历年新增光伏装机（GW）24 图41：全球集中式、分布式光伏占比24 图42：2018-2020年全球微型逆变器市场份额（按销售额计算）26 图43：2020-2022年全球主要微逆企业市场份额（按台数计算）26 图44：行业内部分公司公司营收结构（2022年）26 图45：行业内部分公司营业收入（亿元）27 图46：行业内部分公司净利润（亿元）27 图47：微型逆变器公司产品27 图48：微型逆变器部分公司产品定位布局28 图49：公司微逆产品单位成本与同行业对比（元/台）29 图50：禾迈股份主要产品单位成本变化趋势29 图51：一拖四产品在全功率环境下的转换效率对比31 图52：分布式发电系统项目建设现场31 图53：禾迈股份区域领导团队33 图54：公司微型逆变器及监控设备境外销售情况33 图55：公司微型逆变器34 图56：DTU数据交互及可视化示意图34 图57：公司快速关断器34 图58：公司储能逆变器35 图59：储能系统相关产品36 表1：公司主要产品5 表2：MLPE组件级控制技术各方案对比10 表3：不同光伏逆变器的主要对比情况11 表4：光伏逆变器主要厂商产品布局19 表5：关于分布式光伏安全要求的相关法律法规24 表6：公司核心技术与降本增效情况汇总29 表7：公司与Enphase的功率密度对比情况30 表8：不同微型逆变器厂商输出功率范围情况30 表9：禾迈股份主要业务销售模式32 表10：不同业务板块客户的拓展渠道及维护方式32 表11：可比公司估值与归母利润增速比较（更新至北京时间2023.06.29日）39 公司概况：微型逆变器龙头，积极布局储能关断 专注光伏逆变器领域，致力于成为组件级电力电子领域的综合型厂商。杭州禾迈电力电子股份有限公司设立于2012年（前身为科为达电气），2021年12月于上交所科创板上市。长期专注于以微型逆变器、模块化逆变器等产品为主的领域，并积极将产品线推广至储能设备、关断器等组件级电力电子设备的其他领域。公司微型逆变器有一拖一至一拖六全系列产品，额定功率在250W-2250W之间，可满足182/210大功率光伏组件应用需求，在功率密度、功率范围、转换效率、多台并联稳定性等方面实现了与全球龙头企业可比的水平，业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。目前，公司积极探索以微型逆变器为代表的组件级解决方案，其中，储能产品是公司的核心发展方向，是光伏建筑和分布式发电系统后续重要推动力。同时加紧研发用于与组串式逆变器配合的 关断器与优化器，提供适用于功率较大的工商业分布式光伏发电场景的解决方案，从而实现组件级电力电子领域的更全品类供应。 图1：公司发展历程 数据来源：禾迈股份公司官网、东方证券研究所 表1：公司主要产品 序号 大类 小类 产品型号/简介 1 微型逆变器 一拖一逆变器 HM-400 一拖二逆变器 HM-800 一拖四逆变器 HM-1500、HMS-2000 一拖六逆变器 HMT-2250 2 监控系统 数据采集器(DTU) DTU采用无线通信方式采集微型逆变器运行数据，并将数据通过以太网发送到禾迈监控云服务平台。DTU内部集成本地监控服务器，通过浏览器、APP提供本地监控。 3 分布式光伏发电系统 —— 是将公司微型逆变器及监控设备产品与外购的光伏组件、支架等光伏零部件组装在一起的系统，可以直接安装在终端用户的屋顶，广泛应用于住宅型屋顶、工商业屋顶式场所。 4 模块化逆变器及其他电力变换设备 —— 模块化逆变器的使用场景为百千瓦级至兆瓦级光伏电站的电能变换，其参考了微型逆变器“分布式电能变换”的设计思路。 5 电气成套设备及元器件 高压开关柜产品 Bl