PMI、工业企业利润点评（2023.6）：去库存，行至半途还是刚刚开始？

2023年06月30日 宏观类●证券研究报告 去库存，行至半途还是刚刚开始？ 事件点评 PMI、工业企业利润点评（2023.6）投资要点6月制造业PMI、建筑业和服务业商务活动指数分别报49.0、55.7和52.8，制造业PMI较上月温和改善0.2但仍处于收缩区间，结构显示本月生产的改善可能是暂时性的。建筑业、服务业分别连续第3个月高位回落但均仍处于高位扩张区间。当前影响工业企业利润和生产的主要市场关注点仍在对库存周期位置的判断，结合此前公布的工业企业经营绩效数据，我们认为库存周期近期刚刚从此前一年半左右的补库过程转向去库存，可能在未来一年左右工业生产的复苏都需要更大强度的工业品需求复苏予以支持。制造业PMI低位企稳，生产改善与原材料库存、从业人员走弱相矛盾，可持续性不强。生产指数明显改善达0.7至50.3，重回荣枯线上方，但一方面，工业品需求改善幅度有限；另一方面，原材料库存、从业人员分别下滑0.2，也指向生产改善的可持续性不强。服务业PMI符合疫后环比走强但强度逐步下降的趋势，建筑业PMI显示地产冷基建热分化加剧。土木工程建筑业PMI和新订单指数分别比上月显著提升2.6和2.2，显示基建投资实物工作量加速落地稳增长，同时也映衬出建筑业PMI和新订单的整体回落以更大的比例落在房地产建筑业方面，地产周期仍在持续探底过程之中。库存周期是实际维度的问题，去年稳增长涉及加速补库存可能需在未来一年持续化解，工业生产需要更大幅度的需求复苏拉动。库存周期的位置决定工业生产和工业品需求之间的相对强弱，是今年导致市场感受和需求侧宏观数据之间存在差异的核心原因。PPI大幅回落阶段名义存货金额因减值准备计提而减少，但实际库存规模可能是仍处高位的。扣除价格因素，5月实际产成品库存同比仅小幅回落2.0个百分点至8.0%，连续第18个月位于历史平均库存增速上方，但已经有所接近。作为领先指标的PMI口径产成品库存指数显示自今年6月才刚开始真正意义上的实际去库存进程，再考虑到过去一年半额外补库存的程度，我们预计未来一年工业增加值的增速可能持续低于工业品实际需求增速约1.5个百分点左右。今年5.3%的实际GDP同比增长预测可能只对应3.6%-3.8%的工业增加值增速。 投资收益、财务成本下降推动工业企业利润一次性改善，营收、成本拖累再度加深。 去库存刚刚开始，房地产短期大规模加码刺激概率较低，工业生产未来一年或都低于工业品需求增速，稳定需求是非常现实的政策短期目标，基建投资稳增长是难以替代的政策选项。三点推论：一、去年财政透支存量资源之后今年房地产探底仍形成约束，财政政策年内加码刺激难度较大；二、房地产政策框架着眼长期，短期冒着结构进一步恶化的风险加码激进刺激的概率较低，基建投资必要性较大的情况下，下半年仍需货币政策一定程度的降准降息进行中长期融资支持；三、中等收入以上群体驱动的、更具弹性的可选商品消费和高档服务消费的拐点仍需耐心等待，市场关注度相对不高的必需品和大众服务消费的复苏则潜移默化对经济增长形成稳定作用。 风险提示：稳增长政策力度不及预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告LPR下调10BP（2023.6）点评-促进基建投资与修复净息差并行不悖2023.6.20华金宏观·双循环周报（第14期）-鹰上加鹰？欧央行能否长期压制美元指数2023.6.18国务院常务会议（2023.6.16）点评-新一批政策措施展望：有力有序，注重实效2023.6.18美联储FOMC会议（2023.6）点评-螺旋不降，加息不止2023.6.155月经济数据点评-地产周期再探底，基建制造稳投资2023.6.15 6月制造业PMI、建筑业和服务业商务活动指数分别报49.0、55.7和52.8，制造业PMI较上月温和改善0.2但仍处于收缩区间，结构显示本月生产的改善可能是暂时性的。建筑业、服务 业分别连续第3个月高位回落但均仍处于高位扩张区间。当前影响工业企业利润和生产的主要市场关注点仍在对库存周期位置的判断，结合此前公布的工业企业经营绩效数据，我们认为库存周期近期刚刚从此前一年半左右的补库过程转向去库存，可能在未来一年左右工业生产的复苏都需要更大强度的工业品需求复苏予以支持。 一、制造业PMI低位企稳，生产改善与原材料库存、从业人员走弱相矛盾，可持续性不强。 6月制造业PMI略改善0.2至49，此前连续3个月经历一轮从52.6至48.8的明显下滑， 本月低位企稳，但仍位于收缩区间。内部供需结构数据存在一定矛盾，生产指数明显改善达0.7至50.3，重回荣枯线上方，但一方面新订单指数仅小幅改善0.3至48.6、新出口订单则再度下降0.8，均指向工业品需求改善幅度有限；另一方面，原材料库存、从业人员分别下滑0.2，也指向生产改善的可持续性不强。考虑到去年同期上海解封带动制造业PMI向好，特别是生产指数改善幅度较大，今年6月数据中在可持续性方面所呈现的矛盾结构可能显示部分企业排产考虑同比增速平滑，我们理解是暂时性的月度上冲波动。在外需小幅走弱、内需地产周期再度探底、财富效应预期约束中高收入人群消费意愿的背景下，工业品供需循环目前尚未见到趋势拐点之明确迹象。 图1：制造业PMI较荣枯线之差与贡献结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、服务业PMI符合疫后环比走强但强度逐步下降的趋势，建筑业PMI显示地产冷基建热分化加剧。 6月非制造业商务活动指数53.2，尽管较上月再度下降1.2，但仍保持在显著扩张区间。其中服务业PMI回落1.0至52.8，符合全球各国疫情趋势性缓和、防控放松之后，服务消费环比持续数月走高、但环比强度逐步降温的趋势，显示服务消费持续稳步复苏。建筑业PMI回落2.5至55.7，高位下行斜率放缓，内部分化进一步加剧，其中的土木工程建筑业PMI和新订单指数分别比上月显著提升2.6和2.2至64.3和53.9，显示基建投资实物工作量加速落地稳增长，同时也映衬出建筑业PMI和新订单的整体回落以更大的比例落在房地产建筑业方面，地产周期仍在持续探底过程之中。 图2：制造业、建筑业、服务业PMI（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 三、库存周期是实际维度的问题，去年稳增长涉及加速补库存可能需在未来一年持续化解，工业生产需要更大幅度的需求复苏拉动。 库存周期的位置决定工业生产和工业品需求之间的相对强弱，是今年导致市场感受和需求侧宏观数据之间存在差异的核心原因。PPI大幅回落阶段名义存货金额因减值准备计提而减少，但实际库存规模可能是仍处高位的。结合5月工业企业经营数据来看，名义产成品库存同比增速大幅下行3.0个百分点至3.0%，已经较去年同期高点下行了17个百分点以上，但同期PPI同比下行幅度就达到11个百分点，扣除今年5月-4.6%的PPI同比，实际产成品库存同比5月仅小幅 回落2.0个百分点至8.0%，较去年10月高位下行7.9个百分点，连续第18个月位于历史平均 库存增速上方，但已经有所接近。作为领先指标的PMI口径产成品库存指数6月年化下降0.2 至47.9，终于和2-4月的高位出现了0.3个百分点的差距，或显示工业企业在长达一年半、去年 二季度陡然加速的补库存过程之后，自今年6月才刚开始真正意义上的实际去库存进程，再考虑到过去一年半额外补库存的程度，我们预计未来一年工业增加值的增速可能持续低于工业品实际需求增速约1.5个百分点左右。具体到今年，5.3%的实际GDP同比增长预测可能只能对应3.6%-3.8%的全年工业增加值同比增速。 图3：产成品库存名义和实际同比、PMI产成品库存指数年化（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 四、投资收益、财务成本下降推动工业企业利润一次性改善，营收、成本拖累再度加深。 完整的5月工业企业利润也揭示了单月改善的两大一次性原因。5月工业企业利润单月同比跌幅收窄达5.7个百分点至-12.5%，但其中投资收益单月一次性大增即贡献了10个百分点的改 善，利率整体趋降环境下，营业费用的拖累连续第二个月收窄1.9个百分点。但更反映企业经营趋势的营业收入、营业成本两项对工业企业利润的增速贡献分别较上月下行达4.3、0.5个百分点，去库存刚刚启动背景下，企业可持续盈利改善拐点尚未出现。 图4：工业企业利润总额当期同比及贡献结构拆分（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前两年使用两年平均增速 五、去库存刚刚开始，房地产短期大规模加码刺激概率较低，工业生产未来一年或都低于工业品需求增速，稳定需求是非常现实的政策短期目标，基建投资稳增长是难以替代的政策选项。三点推论：一、去年财政透支存量资源之后今年房地产探底仍形成约束，财政政策年内加码刺激难度较大；二、房地产政策框架着眼长期，短期冒着结构进一步恶化的风险加码激进刺激的概率较低，基建投资必要性较大的情况下，下半年仍需货币政策一定程度的降准降息进行中长期融资支持；三、中等收入以上群体驱动的、更具弹性的可选商品消费和高档服务消费的拐点仍需耐心等待，市场关注度相对不高的必需品和大众服务消费的复苏则潜移默化对经济增长形成稳定作用。 图5：制造业PMI趋势与增加值同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 风险提示：稳增长政策力度不及预期。 分析师声明 张仲杰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意