工业企业利润点评（2023.6）：能源保供向制造业让渡利润

2023年07月27日 宏观类●证券研究报告 能源保供向制造业让渡利润 事件点评 工业企业利润点评（2023.6）投资要点6月利润跌幅连续第二月明显收窄，主因前期煤价大幅下跌带来成本压降作用，营收增速仍然底部徘徊。6月工业企业利润同比-8.3%，较5月改善4.3个百分点，连续第二个月跌幅加速收窄。本月的改善主要原因在于营业成本相对于营收更快速度的下降。6月营业成本、营业收入同比均为-2.6%，分别较上月下行2.2、1.1个百分点，成本下滑幅度更大，营业成本率85.23%较5月下行6BP，而去年同期则为上行10BP；两相对比，营业成本对当月利润同比增速的贡献较5月改善达13.4个百分点，抵消了营收、其他两项分别加深1.2、11.1个百分点的拖累，与同样贡献改善2.9个百分点的费用项一同支撑了6月的利润跌幅收窄。而PPI通缩加深、内外需工业品总需求反弹低于预期共同导致了营收增速的再度小幅探底。采矿业利润跌幅加深，公用事业高位小幅回落，制造业跌幅明显收窄，上游能源大宗保供对下游制造业生产让渡利润。从三大工业产业来看，采矿业（-37.9%）单月同比跌幅加速下探8.8个百分点，公用事业（35.1%）较5月下行12.3个百分点但仍维持高增，制造业（-11.7%）跌幅则显著收窄9.0个百分点，呈现鲜明的上游能源向下游制造业让渡利润的结构特征。加快现代化产业体系的构建离不开能源供给安全性的不断提升，二季度国内煤炭能源供给保障力度进一步加大，煤炭价格跌幅进一步加深，焦煤同比下跌40%以上，加之全球原油供给改善也令油价连续小幅下跌，也同样验证了能源保供压制下游制造业生产成本、提升制造业利润率，向下游制造业让渡利润的结构性逻辑。持续一年半的补库存周期刚刚结束，下半年开始的实际去库存过程可能对工业企业营收形成新的抑制。6月产成品存货同比2.2%，较5月小幅回落1个百分点，较本轮高点2022年4月下滑17.8个百分点，但名义产成品库存增速中包含有同样在去年二季度见顶的PPI的大幅影响。剔除价格因素后，实际产成品库存6月同比增长仍有8.0%，较5月小幅下行0.2个百分点，较推迟后的前期高点2022年10月的14.1%下行6.1个百分点，与历史均值增速水平一致。这意味着直到今年6月工业企业仍处于一轮持续15个月左右的补库存周期的尾部，这与6月稍好于市场预期的工业增加值实际增速是相匹配的。我们预计自今年下半年起真正意义上的工业品库存消化阶段才刚刚启动，而且本轮去库存过程可能持续时间较长，未来数月的企业利润可能会受到去库存的持续压制，直至消费或投资需求出现比较明显的改观，或PPI走出深度通缩区间阶段之后。政治局会议坚持战略定力的同时进行经济政策的战术优化，先进制造业产能扩张投资仍将持续维持较高增长水平，基建稳就业稳增长地产投资跌幅有望见底逐步收窄，大宗工业品需求期待企稳，现代产业体系建设巩固外需形势、货币政策降准降息可期稳定国内投资需求，辅之以刺激汽车、家居、电子产品消费的小规模结构性政策，预计下半年工业企业营收增速有望企稳。但另一方面，大宗能源供给保障带动的价格下降可能趋势有所放缓，下半年采矿业向制造业让渡利润的空间或将收窄，财务费用有望接过降费接力棒，工业企业利润跌幅的进一步逐渐收窄可以期待。 风险提示：稳增长政策力度不及预期风险。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告政治局会议政策解读-战略定力与战术优化的平衡2023.7.25华金宏观·双循环周报（第18期）-辨析“城中村改造”与“货币化棚改”2023.7.2323Q2/6月经济数据点评-基建制造业稳增长，最终消费恢复偏慢2023.7.17华金宏观·双循环周报（第17期）-美元跌破100人民币7.13，是趋势逆转么？2023.7.15进出口数据点评（2023.6）-出口环比企稳同比见底，结构变化更加积极2023.7.13 http://www.huajinsc.cn/1/5请务必阅读正文之后的免责条款部分 6月工业企业利润同比-8.3%，降幅较5月收窄4.3个百分点，连续第二个月加速改善，主要原因是大宗能源供给保障力度加大、价格下跌对下游企业生产成本的压降作用，而PPI走低再度拖累营收。 图1：利润总额当期同比及贡献结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、6月利润跌幅连续第二月明显收窄，主因前期煤价大幅下跌带来成本压降作用，营收增速仍然底部徘徊。 6月工业企业利润同比-8.3%，较5月、4月分别改善4.3、9.9个百分点，连续第二个月跌幅加速收窄。本月的改善主要原因在于营业成本相对于营收更快速度的下降。6月营业成本、营业收入同比均为-2.6%，分别较上月下行2.2、1.1个百分点，成本下滑幅度更大，营业成本率85.23%较5月下行6BP，而去年同期则为上行10BP；两相对比，营业成本对当月利润同比增速的贡献较5月改善达13.4个百分点，抵消了营收、其他两项分别加深1.2、11.1个百分点的拖累，与同样贡献改善2.9个百分点的费用项一同支撑了6月的利润跌幅收窄。而PPI通缩加深、内外需工业品总需求反弹低于预期共同导致了营收增速的再度小幅探底。 图2：利润总额、营业收入、营业成本当期同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、采矿业利润跌幅加深，公用事业高位小幅回落，制造业跌幅明显收窄，上游能源大宗保供对下游制造业生产让渡利润。 从三大工业产业来看，采矿业（-37.9%）单月同比跌幅加速下探8.8个百分点，公用事业 （35.1%）较5月下行12.3个百分点但仍维持高增，制造业（-11.7%）跌幅则显著收窄9.0个 百分点，呈现鲜明的上游能源向下游制造业让渡利润的结构特征。加快现代化产业体系的构建离不开能源供给安全性的不断提升，二季度国内煤炭能源供给保障力度进一步加大，煤炭价格跌幅进一步加深，焦煤同比下跌40%以上，加之全球原油供给改善也令油价连续小幅下跌，也同样验证了能源保供压制下游制造业生产成本、提升制造业利润率，向下游制造业让渡利润的结构性逻辑。 图1：工业企业利润累计同比：三大行业（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：焦煤坑口价、布油现货价、营业成本同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 三、持续一年半的补库存周期刚刚结束，下半年开始的实际去库存过程可能对工业企业营收形成新的抑制。 6月产成品存货同比2.2%，较5月小幅回落1个百分点，较本轮高点2022年4月下滑17.8个百分点，但名义产成品库存增速中包含有同样在去年二季度见顶的PPI的大幅影响。剔除价格因素后，实际产成品库存6月同比增长仍有8.0%，较5月小幅下行0.2个百分点，较推迟后的 前期高点2022年10月的14.1%下行6.1个百分点，与历史均值增速水平一致。这意味着直到 今年6月工业企业仍处于一轮持续15个月左右的补库存周期的尾部，这与6月稍好于市场预期的工业增加值实际增速是相匹配的。我们预计自今年下半年起真正意义上的工业品库存消化阶段才刚刚启动，而且本轮去库存过程可能持续时间较长，未来数月的企业利润可能会受到去库存的持续压制，直至消费或投资需求出现比较明显的改观，或PPI走出深度通缩区间阶段之后。 图4：产成品库存、实际库存同比（%）及实际产成品库存规模估算（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 四、政治局会议坚持战略定力的同时进行经济政策的战术优化，先进制造业产能扩张投资仍将持续维持较高增长水平，基建稳就业稳增长地产投资跌幅有望见底逐步收窄，大宗工业品需求期待企稳，现代产业体系建设巩固外需形势、货币政策降准降息可期稳定国内投资需求，辅之以刺激汽车、家居、电子产品消费的小规模结构性政策，预计下半年工业企业营收增速有望企稳。但另一方面，大宗能源供给保障带动的价格下降可能趋势有所放缓，下半年采矿业向制造业让渡利润的空间或将收窄，财务费用有望接过降费接力棒，工业企业利润跌幅的进一步逐渐收窄可以期待。 风险提示：稳增长政策力度不及预期风险。 分析师声明 张仲杰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn