3月PMI数据点评：中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段

英大证券宏观评论（2023年第5期，总第125期） 宏观研究 报告日期：2023年4月2日 中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段 ——3月PMI数据点评 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.美欧银行业危机严重程度超预期； 2.我国出口金额累计同比下行幅度超预期。 相关报告 1.大宏观评论（20230329）2023年我国财政收支或将继续面临压力，短期内国有土地使用权出让收入累计同比不具备大幅上行基础 2.英大宏观评论（20230328）3月城镇调查失业率大幅下行概率较低，电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色 3.英大宏观评论（20230315）3月CPI与PPI或将继续承压，燃料动力类PPIRM至少还有10.60个百分点的累积下行空间 4.英大宏观评论（20230301）国内经济恢复的基础尚不牢固，不排除2季度我国央行降准或降息的可能 5.英大宏观评论（20221220）基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行 6.英大宏观评论（20221215）“稳增长”重回目标体系第一位，2023年财政政策力度大概率大于2022年 7.英大宏观评论（20221025）“高质量发展引领“质的有效提升”和“量的合理增长”8.英大宏观评论（20221010）大型企业继续发挥“顶梁柱”作用，稳投资将是“扩内需的主力军 9.英大宏观评论（20220919）央行大概率重启逆周期因子，人民币汇率反转时点有可能在2023年春季 10.英大宏观评论（20220907）工业企业处于主动去库存阶段，短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低 11.英大宏观评论（20220830）美联储“合意加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 3月制造业PM51.90，预期值51.50，前值52.60；3月非制造业PMI58.20，预期值55.0，前值56.30；3月综合PMI57.0，前值56.40。我们解读如下： 一、3月制造业PMI不是非常理想，3月非制造业PMI表现理想； 二、仅就PMI数据看3月我国内需较为强劲，但是3月出口增速大概率低于前值； 三、3月PPI当月同比大概率低于-2.0%，3月核心CPI当月同比下行概率大于上行概率； 四、中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段； 五、3月城镇调查失业率大概率窄幅波动，2023年我国就业大概率还将面临压力； 六、4月制造业PMI还将位于荣枯线之上，但是大概率较3月下行。 1 目录 一、3月制造业PMI不是非常理想，3月非制造业PMI表现理想3 二、仅就PMI数据看3月我国内需较为强劲，但是3月出口增速大概率低于前值4 三、3月PPI当月同比大概率低于-2.0%，3月核心CPI当月同比下行概率大于上行概率5 四、中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段7 五、3月城镇调查失业率大概率窄幅波动，2023年我国就业大概率还将面临压力10 六、4月制造业PMI还将位于荣枯线之上，但是大概率较3月下行12 事件：3月制造业PM51.90，预期值51.50，前值52.60；3月非制造业PMI58.20，预期值55.0，前值56.30；3月综合PMI57.0，前值56.40。 点评： 一、3月制造业PMI不是非常理想，3月非制造业PMI表现理想 3月制造业PMI录得51.90，虽然较前值下行0.70个百分点，但是高于预期0.40个百 分点，且连续3个月位于荣枯线之上，表明我国制造业持续处于扩张区间，但是3月扩张 程度较2月放缓。虽然3月制造业PMI持平于2020年12月与2021年3月，为2020年12月以来次高值，但是我们认为，3月制造业PMI不是非常理想。这一判断的依据有以下两点。第一，拉长时间周期看，在2005年以来19年的历年同期中，3月51.90的绝对读数，持平 于2021年3月，与之并列位于第10位，居于中游水平。第二，3月较2月下行0.70个百 分点，这一月度边际下行幅度，持平于2022年3月，但是拉长时间周期看，2005年至2021 年，历年3月月度边际上行幅度均为正值，其均值为2.76个百分点，最大值为2020年3 月的16.30个百分点，剔除掉这一受疫情严重扰动的数值，最大值是2008年3月的5.0个百分点。从主要分项看，3月制造业PMI的5个主要分项均较前值下行，具体看，3月新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存指数分别录得53.60、54.60、49.70、50.80、48.30，分别较前值下行0.50、2.10、0.50、1.20、1.50个百分点，其中，新订单与生产均大幅高于荣枯线，是3月制造业PMI的支撑项。分企业规模看，3月大中小型企业的制造业PMI分别为53.60、50.30、50.40，分别较前值下行0.10、1.70、0.80个百分点，悉数较前值下行。其中，大型企业是3月制造业PMI的主要支撑项：一是53.60的读数在大中小型企业中居于首位；二是大型企业制造业PMI仅较前值微幅下行0.10个百分点，远低于中小型企业的下行幅度。 图1：3月制造业PMI不是非常理想，3月非制造业PMI表现理想（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 3月非制造业PMI为58.20，高于预期3.20个百分点，较前值上行1.90个百分点，连续3个月位于荣枯线之上，且创2011年6月以来新高。3月非制造业PMI表现理想，体现在以下两点。第一，3月58.20的读数，在2007年以来的17年历年同期中，持平于2007 年3月，并列位于第3位，居于上游水平。第二，3月非制造业PMI较2月上行1.90个百 分点，这一月度边际上行幅度，为2007年以来历年同期的第4高值，高于2007年至2023 年1.71个百分点这一均值，如果剔除掉2020年的异常值，则均值为0.40个百分点。综上，2023年3月非制造业PMI的表现强于季节性。从结构上看，3月建筑业PMI为65.60，较前值上行5.40个百分点，创2011年8月以来新高；3月服务业PMI为56.90，较前值上行1.30 个百分点，创2012年4月以来新高。非制造业PMI其余的9个指标，有8个指标较前值下 行，仅新订单较前值上行。其中，位于荣枯线以下的指标有5个，位于50-60之间的指标 有3个，位于60以上的指标有1个。值得注意的是，3月非制造业PMI的9个分项中，仅 新订单较前值上行1.50个百分点，其余8个分项均较前值下行，下行幅度的算数平均值为 2.36个百分点。在此背景下，3月非制造业PMI较前值上行1.90个百分点。与之相类似的是，3月建筑业PMI较前值上行5.40个百分点，但是建筑业PMI的5个分项，即新订单、业务活动预期、投入品价格、销售价格、从业人员分别较前值下行11.90、2.10、0.90、2.70、 7.30个百分点。在（绝大部分）分项均较前值下行的背景下，非制造业PMI与建筑业PMI却较前值大幅上行，一个可能的原因是，非制造业PMI与建筑业PMI并不是通过分项的加权平均计算出来的。 二、仅就PMI数据看3月我国内需较为强劲，但是3月出口增速大概率低于前值 3月新订单、新出口订单与在手订单分别为53.60、50.40、48.90，分别较前值下行0.50、 2.0、0.40个百分点。3月新订单持平于2020年12月与2021年3月，为2020年12月以来次高值。从这一点看，3月我国需求较为强劲，处于扩张状态。 仅从PMI数据角度出发，3月我国内需表现“不错”，体现在以下两点：一是3月“新订单-新出口订单”这一复合指标录得3.20个百分点，持平于2021年7月，为2021年7 月以来的次高值，仅低于2023年1月的4.80个百分点；二是3月进口指数录得50.90，虽 然较前值下行0.40个百分点，但是连续2个月位于荣枯线之上，持平于2021年5月，为 2021年4月以来次高值。究其原因，有以下四点：一是3月是传统的开工旺季，生产对需求有较强的带动效应；二是新冠肺炎疫情得到有效控制，接触性与场景式消费得到提振，居民出行需求大为增加；三是3月5日《政府工作报告》延续2022年中央经济工作会议精 神，将“着力扩大国内需求”置于2023年重点工作的首位；四是4季度货币政策执行报告指出，“稳健的货币政策要精准有力”，“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”，在此背景下，3月央行降准25个基点，对实体经济需求形成一定支撑。 外需方面，3月新出口订单大幅回落2.0个百分点至50.40，逼近但是依旧位于荣枯线之上。从海外主要经济体制造业PMI来看：美国方面，3月Markit制造业PMI录得49.30， 较前值上行2.0个百分点，创近5个月新高；欧元区方面，3月欧元区制造业PMI录得47.10，较前值下行1.40个百分点，创近4个月新低，其中，德国的制造业PMI录得44.40，较前值下行1.90个百分点，创2020年6月以来新低；日本方面，3月日本制造业PMI录得49.20，较前值上行1.50个百分点；英国方面，3月英国制造业PMI录得48.0，较前值下行1.30个百分点。首先，在3月美欧央行持续加息，以及美欧银行业出现危机的背景下，海外主要经济体制造业PMI在短期内大概率还将承压下行，对3月我国出口金额累计同比形成利空。此外，3月CRB指数同比为-10.62%，较2月大幅下行13.02个百分点，自2021年2 月以来首次进入负值区间，同样对3月我国出口金额累计同比形成利空。最后，在3月新出口订单录得52.40，创2011年4月以来新高的背景下，3月出口金额当月同比录得-1.30%，而3月出口金额累计同比录得-6.80%。对比2月，3月新出口订单大幅回落2.0个百分点， 预示3月出口金额当月同比与累计同比大概率均低于各自的前值。 图2：3月CRB指数同比自2021年2月以来首次进入负值区间（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 三、3月PPI当月同比大概率低于-2.0%，3月核心CPI当月同比下行概率大于上行概 率 3月主要原材料购进价格指数为50.90，较前值大幅下行3.50个百分点，创近4个月新低；3月出厂价格指数48.60，较前值下行2.60个百分点，时隔1个月再次跌至荣枯线之下，同样创近4个月新低。分企业规模看：3月大中小型企业的主要原材料购进价格分别为51.30、51.10、49.70，分别较前值下行2.80、3.70、4.90个百分点，其中，小型企业跌至荣枯线之下；3月大中小型企业的出厂价格分别为50.00、48.10、46.90，分别较前值下行3.30、1.10、3.50个百分点，其中，大型企业踩线“荣枯线”，而中小型企业跌至荣枯线之下。3月主要原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值为2.30个百分点，较前值收窄0.9个百分点，主因主要原材料购进价格指数的下行幅度大于出厂价格指数的下行幅 度。 我们认为，3月PPI当月同比大概率在2月的基础上继续大幅下探。这一判断的依据有以下四点。第一，3月主要原材料购进价格指数较前值大幅下行，且逼近荣枯线，表明主要原材料购进价格扩张幅度放缓，在边际角度利空3月PPI当月同比。第二，3月出厂价格指数滑至荣枯线之下。值得指出的是，在2月出厂价格指数大幅上行且跃至荣枯线的背景下， 2月PPI当月同比较1月大幅下行0.60个百分点，而在3月出厂价格大幅下行并滑至荣枯线之下的