下游韧性超预期，铁矿中枢有所上移

半年度报告——黑色金属 下游韧性超预期，铁矿中枢有所上移 走势评级：铁矿石：震荡报告日期：2023年06月28日 ★2023H1：刺激政策未能兑现，但终端需求韧性超预期 市场年前“弱现实”+“强预期”逻辑均未兑现。上半年实际需求仍然保持正增长，传统意义的经济下行周期冲击并未在微观需求上直接验证；“强预期”层面，市场并未等来如期中政策刺激。地产、地方债等层面呈现极强的政策定力。 ★2023H2供应：年度增量维持3600W，但非主流发货不稳定我们维持铁矿石海运供应量增加3600万吨的预估。1-6月份航运 黑数据显示，全球铁矿石发运量累计同比增加1300万吨，折合年色化2600万吨。考虑下半年新投产项目，预计年度增量仍能维持金在3600万吨左右。但印度、南非、俄罗斯等非主流发货量表现属并不稳定。国产精粉增产增量维持500万吨的判断。 ★2023H2供应：国内铁水有支撑，但宏观尾部风险仍存 上半年国内粗钢需求持平，出口带动内外总需求增长2%。2023年以来的内需弱、出口强的钢材需求结构可对比与上一轮周期中的2014、2015年。在粗钢总需求有增量的前提下，247家样本钢厂铁水在230万吨/天有支撑。但仍需要警惕的是，现有钢材需求“韧性”依赖于外需承接，但若价格上涨后成材出口窗口可能关闭；地产、基建等需求分项下半年重心也有下移风险。 ★总结及建议： 综合来看，整体黑色依然处于长期筑底的大震荡格局中。黑色整体下方仍有空间，但幅度受限。而经历2022Q3-2023Q1去库存周期后，整体黑色产业链向上弹性逐步打开。但在宏观政策未见明显转向之前，国内需求难有持续性好转。我们对矿价维持80-120美金的震荡市思维。产业估值锚建议参考钢厂利润和钢材出口价差。 ★风险提示： 宏观政策，粗钢平控，海外衰退。 许惠敏资深分析师(黑色产业)从业资格号：F3081016 投资咨询号：Z0016073 Tel:8621-63325888-1595 Email:huimin.xu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2023H1复盘：刺激政策未能兑现，但终端需求韧性略超预期5 2、2023H2供应：年度增量维持3600W，但非主流发货逐渐不稳定6 2.1海运增量仍以澳洲、巴西为主，非主流发货波动剧烈6 2.2国产矿：内矿增产有限，等待政策推进9 3、2023H2需求展望：粗钢需求有增量，铁水230万吨/天有支撑10 3.1粗钢总需求增长假设下，国内铁水难跌破230万吨/天10 3.2海外经济衰退逐渐明朗，外需负增长12 4、总结及展望14 图表目录 图表1：2023H1铁矿价格走势复盘5 图表2：铁矿石主力基差季节性5 图表3：DCE与SGX主力价差5 图表4：铁矿石9-1价差季节性5 图表5：铁矿石年度供应增量预估6 图表6：2023年1-6月全球供应分地区增量6 图表7：澳洲发货量季节性7 图表8：巴西发货量季节性7 图表9：全球除澳巴发货量季节性7 图表10：印度发货量季节性7 图表11：南非发货量季节性8 图表12：俄罗斯发货量季节性8 图表13：2023年1-6月全球进口量分地区8 图表14：全球-中国比例季节性8 图表15：国产矿开工率季节性9 图表16：外矿库存倒推的内矿使用量9 图表17：普氏指数和精粉价格9 图表18：块矿、球团溢价9 图表19：近十年来粗钢内需与外需结构对比10 图表20：国内粗钢表观消费量11 图表21：彭博-中国钢材需求增速（内需）11 图表22：SMM热卷排单增速11 图表23：247周度铁水预估11 图表24：富宝废钢到货量季节性12 图表25：富宝废钢基地库存12 图表26：不同粗钢需求&废钢供应条件下2023H2铁水均衡点12 图表27：全球除中国外铁水产量增速13 图表28：海外主要钢厂生产利润（模拟值）13 图表29：全球主要经济体PMI13 图表30：德国厂房与机械订单13 图表31：日本机床订单14 图表32：铁矿石港口库存季节性（考虑压港）15 图表33：近10年钢厂利润中枢15 图表34：中国和越南热卷出口报价对比15 1、2023H1复盘：刺激政策未能兑现，但终端需求韧性略超预期 回顾上半年铁矿及黑色行情，市场年前“弱现实”+“强预期”逻辑均未兑现。需求端，实际表现强于整体市场预期。尽管地产在已有低基数下继续下平台、基建3月份短暂脉冲后资金持续紧张，但在新能源、制造业投资、出口等增量支撑下，上半年实际需求仍然保持正增长。传统意义的经济下行周期冲击并未在微观行业的需求上完美验证；“强预期”层面，经历疫情放开后的狂热情绪后，市场并未等来如期中政策刺激。地产、地方债等层面呈现极强的政策定力，市场对“强刺激”预期和时间点不断推后。 图表1：2023H1铁矿价格走势复盘图表2：铁矿石主力基差季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表3：DCE与SGX主力价差图表4：铁矿石9-1价差季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 2、2023H2供应：年度增量维持3600W，但非主流发货逐渐不稳定 2.1海运增量仍以澳洲、巴西为主，非主流发货波动剧烈 供应方面，我们维持铁矿石全球供应量增加3600万吨的预估。1-6月份航运数据显示，全球铁矿石发运量累计同比增加1300万吨，折合年化2600万吨。考虑下半年FMG铁桥、Altas的McpheeCreek项目等新投产项目，预计年度增量仍能维持在3600万吨左右。 其中，2023年上半年澳洲发货累计同比增加1000万吨，年化2000万吨。巴西、印度年 化发货量均增加1600万吨。但印度、南非、俄罗斯等非主流发货量表现并不稳定。1-4 月份，印度月度铁矿石发货量维持在350-400万吨，6月份这一体量下降至250万吨。简 单折算后的印度年度增量贡献由一季度的2000万吨下降至1600万吨；南非更是饱受物 流、罢工等持续影响，上半年以来发货累计减少300万吨，年化600万吨。俄罗斯上半 年发货量减少160万吨，折合年化320万吨，且俄罗斯单月发货量仍在刷新去年下半年以来的低点；乌克兰未有恢复，海运无铁矿出口。 图表5：铁矿石年度供应增量预估图表6：2023年1-6月全球供应分地区增量 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表7：澳洲发货量季节性图表8：巴西发货量季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表9：全球除澳巴发货量季节性图表10：印度发货量季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表11：南非发货量季节性图表12：俄罗斯发货量季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 到货量角度，全球发运量增量虽从年初的3000万吨小幅调降至2600万吨，但并未影响中国到货量。外需持续疲弱下，全球铁矿发中国比例提升。1-6月份中国铁矿石到货量累计增加1830万吨，折合年化3600万吨；即，全球发除中国外市场铁矿石量，1-6月份 累计减少540万吨，折合年化约1080万吨。 对比1-6月份以来主要铁矿石进口国到货量，中国累计增加1830万吨，印尼增加170万 吨，越南减少180万吨，欧洲累计减少950万吨，日本韩国台湾累计减少1000万吨。铁矿石分国别进口分化，验证了铁水内强外弱、国内钢材出口外流的现状。 图表13：2023年1-6月全球进口量分地区图表14：全球-中国比例季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 2.2国产矿：内矿增产有限，等待政策推进 上半年以来，在政策鼓励支持下，国产矿产量有所增加。但受制于环保安监趋严，国产矿开工恢复较慢。Mysteel统计的样本内矿开工率上半年以来小幅抬升，平均开工率较去年同期略低2.7%。 但不论统计局口径，还是用外矿库存倒推的内矿使用量，上半年以来均显示内矿有一定增产。统计局数据显示，内矿原矿1-5月份累计增长6.5%，即2400万吨，对应精矿产 量约600万吨。以外矿显性库存倒推的内矿使用量同样得出国产矿增产。由于国产矿原 矿洗选率分化较大，难以准确推算出精粉增量。我们维持对2023年国产精粉增产500万吨的判断。 图表15：国产矿开工率季节性图表16：外矿库存倒推的内矿使用量 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表17：普氏指数和精粉价格图表18：块矿、球团溢价 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 3、2023H2需求展望：粗钢需求有增量，铁水230万吨/天有支撑 3.1粗钢总需求增长假设下，国内铁水难跌破230万吨/天 尽管房地产新开工在2022年下滑40%的基础上，2023年仍在以40%的幅度萎缩；基建3月份短暂脉冲后后续乏力，项目回款自4月份以来持续恶化。但这些宏观数据急速恶化，并未在钢材需求上完全映射。 根据统计局和海关数据折算，1-5月份统计局口径国内粗钢表观消费量增速0.6%。1-5月累计出口钢材3637万吨，同比增长40.9%。考虑出口之后，国内+出口粗钢总需求累计增长2%。 5-6月份以来，以板材为主的需求韧性引起市场普遍关注。现有需求亮点主要包括：板材大量出口（30-40%增速）、船舶（15%）、新能源（5%）等。2023年以来的内需弱、出口强的钢材需求结构似曾相识，可简单对比与上一轮下跌周期中的2015年。剔除出口 增量后，国内钢材需求2023年预期值仍然仅在零值附近。截止6月末，钢厂普遍反馈7月份接单依然较好，短期需求没有恶化风险。 订单韧性提振了钢厂生产信心，6月份以来247口径铁水逐步走高。截止6月末，样本 钢厂铁水已经由前期最低237万吨/天回升至245万吨/天。且根据检修计划推算，7月 份有望进一步抬升至247万吨/天。 图表19：近十年来粗钢内需与外需结构对比 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 国内增速 1.1% -3.2% 3.9% 5.7% 4.0% 5.0% 9.0% 0.5% -3.2% -0.6% 出口增速 48.9% 19.8% -9.9% -25.3% -8.0% -7.5% -16.6% 24.6% 0.8% 38.4% 需求总增速 4.9% -0.5% 4.0% 2.0% 3.0% 4.0% 7.3% 1.8% -2.9% 2.0% 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表20：国内粗钢表观消费量图表21：彭博-中国钢材需求增速（内需） 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg、东证衍生品研究院 图表22：SMM热卷排单增速图表23：247周度铁水预估 资料来源：SMM、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 与2015年不同的是，废钢端的灵活调节，给与成材供应更多弹性。2023年以来，市场再度发现，废钢供应并未如去年年底预期一般出现持续增量。富宝日耗数据显示，1-6月份废钢日耗同比去年同期低1万吨/