国内观察：2024年2月通胀数据：CPI超预期回正，中枢有望上移

总量研究 2024年03月10日 CPI超预期回正，中枢有望上移 ——国内观察：2024年2月通胀数据 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 事件：3月9日，统计局发布2024年2月通胀数据。2月，CPI当月同比0.7%，前值-0.8%；环比1.0%，前值0.3%。PPI当月同比-2.7%，前值-2.5%；环比-0.2%，前值-0.2%。 核心观点：总的来看，春节错位影响导致1-2月CPI先降后升，其中服务价格的表现超预期食品价格的超季节性表现是推动2月CPI同比回正的主要原因。往后看，受基数回落的影响，以季节性环比来推算，CPI可能在正值区间波动，中枢逐渐上移。PPI对工业企业利润的影响较大，影响权益分子端定价。总体来看，两会定调积极，超长期特别国债1万亿元，去年留存的5000亿元增发国债，大规模设备更新及消费品以旧换新等多项政策均有望推动通胀逐步回升。 剔除春节错位影响，CPI整体持平季节性，非食品超季节性。2月CPI环比1.0%，以2010年以后春节位于2月的年份测算环比均值为1.08%，基本持平于季节性。分项来看，食品环比 3.3%，持平于季节性（2010年以来剔除春节错位影响均值3.32%），而非食品环比0.5%（均值0.31%），表现超季节性。 猪价小幅上涨，基数回落下同比转正。据农业农村部数据，2月猪肉平均批发价21.68元/公斤，较上月的20.09元/公斤小幅上涨，另一方面基数延续回落的趋势（2023年1月23.83元 /公斤降至2023年2月21.11元/公斤），CPI中猪价同比升至0.2%（+17.5pct），2023年5月以来首次转正。供给来看，1月能繁母猪存栏量降至4100万头以下，为2020年11月以来首次存栏去化的速度有所加快，持续性仍有待跟踪。鲜菜鲜果存季节性上涨，另一方面雨雪天气也影响供给，鲜菜、鲜果分别环比上涨12.7%和4.3%。 服务价格超季节性，核心通胀明显回升。2月消费品价格环比1.10%（2010年以来剔除春节错位影响均值1.3%），仍然略弱于季节性。服务消费价格环比1.0%（2010年以来剔除春 节错位影响均值0.66%），强于季节性，与春节期间消费表现较好相验证。整体上服务消费仍强于消费品，往后看消费品以旧换新政策落地后或推动汽车、家电等产品的销量，对通胀形成一定贡献。另一方面，受服务价格的带动，核心CPI环比0.5%，明显超季节性，同比跳升至1.2%，为2022年1月以来最高。 PPI能否回升期待政策落地效果。2月PPI环比-0.2%，降幅持平于上月，表现依然弱于季节性（近5年同期均值0.14%）。2月受春节季节性影响，工业品需求处于淡季。若只以PPI季 节性环比推演，上半年可能很难回正，往后看可能需要关注四条线索：一是地方财力受限对传统基建的影响；二是房地产三大工程的推进速度；三是大规模设备更新投资的力度，据发改委表示市场空间在5万亿以上；四是原油价格是否能保持高位震荡。总体来看，驱动PPI回升的有利因素正逐步增加。从2月当月来看，油价上行，带动石油和天然气开采业石油煤炭及其他燃料加工业环比分别为2.5%、0.2%；市场需求改善带动有色金属冶炼和压延加工业环比0.2%。用煤需求有所下滑，煤炭开采和洗选业环比-0.7%。受春节假日房地产、基建项目停工等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造环比-0.4%、-1.4%。 风险提示：政策落地不及预期，海外金融市场风险。 正文目录 1.剔除春节错位影响，CPI整体持平季节性，非食品略超季节性4 2.PPI能否回升期待政策落地效果5 3.核心观点6 4.风险提示6 图表目录 图1CPI当月同比，%4 图2CPI环比季节性规律，%4 图32月为春节所在年份对应2月CPI环比，%5 图4猪肉平均批发价月平均，元/公斤5 图5核心CPI当月同比，%5 图62月为春节所在年份对应2月核心CPI环比，%5 图7PPI当月同比，%6 图8PPI生产和生活资料类同比，%6 图9石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%6 图10PPI采掘、原料、加工环比，%6 事件：3月9日，统计局发布2024年2月通胀数据。2月，CPI当月同比0.7%，前值 -0.8%；环比1.0%，前值0.3%。PPI当月同比-2.7%，前值-2.5%；环比-0.2%，前值-0.2%。 1.剔除春节错位影响，CPI整体持平季节性，非食品略超季节性 剔除春节错位影响，CPI整体持平季节性，非食品超季节性。2月CPI环比1.0%，以2010年以后春节位于2月的年份测算环比均值为1.08%，基本持平于季节性。分项来看，食品环比3.3%，持平于季节性（2010年以来剔除春节错位影响均值3.32%），而非食品环比0.5%（均值0.31%），表现超季节性。 猪价小幅上涨，基数回落下同比转正。据农业农村部数据，2月猪肉平均批发价21.68 元/公斤，较上月的20.09元/公斤小幅上涨，另一方面基数延续回落的趋势（2023年1月 23.83元/公斤降至2023年2月21.11元/公斤），CPI中猪价同比升至0.2%（+17.5pct），2023年5月以来首次转正。供给来看，1月能繁母猪存栏量降至4100万头以下，为2020年11月以来首次，存栏去化的速度有所加快，持续性仍有待跟踪。鲜菜鲜果存季节性上涨，另一方面雨雪天气也影响供给，鲜菜、鲜果分别环比上涨12.7%和4.3%。 服务价格超季节性，核心通胀明显回升。2月消费品价格环比1.10%（2010年以来剔除春节错位影响均值1.3%），仍然略弱于季节性。服务消费价格环比1.0%（2010年以来剔除春节错位影响均值0.66%），强于季节性，与春节期间消费表现较好相验证。整体上服务消费仍强于消费品，往后看消费品以旧换新政策落地后或推动汽车、家电等产品的销量，对通胀形成一定贡献。另一方面，受服务价格的带动，核心CPI环比0.5%，明显超季节性，同比跳升至1.2%，为2022年1月以来最高。 图1CPI当月同比，%图2CPI环比季节性规律，% 5 61.0 3 40.5 2 10.0 0 -1-0.5 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 -2 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -1.0 CPI:当月同比月% 202420232022 20212020 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图32月为春节所在年份对应2月CPI环比，%图4猪肉平均批发价月平均，元/公斤 2.060 50 1.540 1.030 20 0.510 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 0 0.0 2月为春节所在年份对应2月CPI环比%平均批发价:猪肉:月平均月元/公斤 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：农业农村部，东海证券研究所 图5核心CPI当月同比，%图62月为春节所在年份对应2月核心CPI环比，% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 CPI:不包括食品和能源:当月同比月% 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 0.1 0.0 20242022202120192018201620152013 2月为春节所在年份对应2月核心CPI环比% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 2.PPI能否回升期待政策落地效果 PPI能否回升期待政策落地效果。2月PPI环比-0.2%，降幅持平于上月，表现依然弱于季节性（近5年同期均值0.14%）。2月受春节季节性影响，工业品需求处于淡季。若只以PPI季节性环比推演，上半年可能很难回正，往后看可能需要关注四条线索：一是地方财力受限对传统基建的影响；二是房地产三大工程的推进速度；三是大规模设备更新投资的力度，据发改委表示市场空间在5万亿以上；四是原油价格是否能保持高位震荡。总体来看，驱动PPI回升的有利因素正逐步增加。从2月当月来看，油价上行，带动石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业环比分别为2.5%、0.2%；市场需求改善带动有色金属冶炼和压延加工业环比0.2%。用煤需求有所下滑，煤炭开采和洗选业环比-0.7%。受春节假日房地产、基建项目停工等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造环比-0.4%、-1.4%。 图7PPI当月同比，%图8PPI生产和生活资料类同比，% 15 10 5 0 -5 -10 20 10 0 -10 2007-09 2008-10 2009-11 2010-12 2012-01 2013-02 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06 2018-07 2019-08 2020-09 2021-10 2022-11 2023-12 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 -20 PPI:当月同比月% PPI:生产资料:当月同比月%PPI:生活资料:当月同比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图9石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%图10PPI采掘、原料、加工环比，% 15010 100 505 00 -50 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 -100-5 石油和天然气开采业：当月同比 石油、煤炭及其他燃料加工业：当月同比 PPI:采掘:环比月%PPI:原料:环比月%PPI:加工:环比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 3.核心观点 总的来看，春节错位影响导致1-2月CPI先降后升，其中服务价格的表现超预期、食品价格的超季节性表现是推动2月CPI同比回正的主要原因。往后看，受基数回落的影响，以季节性环比来推算，CPI可能在正值区间波动，中枢逐渐上移。PPI对工业企业利润的影响较大，影响权益分子端定价。总体来看，两会定调积极，超长期特别国债1万亿元，去年留 存的5000亿元增发国债，大规模设备更新及消费品以旧换新等多项政策均有望推动通胀逐步回升。 4.风险提示 政策落地不及预期，可能导致市场信