公司首次覆盖报告：海外家居电商化加深，跨境电商领头羊阿尔法凸显

海外家居电商化加深，致欧科技阿尔法凸显，首次覆盖给予“买入”评级 公司深耕家居跨境电商领域，依靠亚马逊平台实现快速发展，至今已成为全球互联网家居领军品牌。2018-2022年公司营收CAGR为36.0%，实现收入规模稳步扩大。2023H1公司营收及归母净利润边际向好趋势明显，2023Q2营收及归母净利润均有望实现同比增长。随着公司成本压力逐步释放，内部产品结构调整推进，我们看好公司顺利承接2023年下半年欧美市场的消费旺季，2023年全年业绩弹性可期；中长期依托募投项目加码顺利开启新一轮发展。我们预计2023-2025年归母净利润为3.94/4.83/6.15亿元，对应EPS分别为0.98/1.20/1.53元，当前股价对应PE为21.7/17.7/13.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业：跨境电商海外发展空间广阔，线上销售为全球家居市场注入新活力 全球电商渠道：全球市场扩张加速中，为我国跨境电商企业提供广阔发展空间，2014-2020年市场CAGR达21.4%。且疫情催化下市场迎来新一轮增长，预计2020-2024年市场将保持10%的复合增速增长。全球家居市场：全球家居市场迈入稳增长，在疫情、配套产业发展等因素催化下，线上化销售趋势愈发明显，全球家居市场电商渠道的销售占比从2005年的1.7%上升至2020年的17.7%，随着消费者消费习惯转变叠加线上平台营销增强用户粘性，我们看好全球家居行业线上化销售渗透率持续提升，为市场注入新活力。 自主品牌竞争力占优，优质销售渠道护航增长，成功实现快反柔性供应 品牌端：现旗下已拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。公司产品品类齐全，实现消费者一站式采购，同时不断进行可拆装、耐碰摔等设计的迭代升级。渠道端：公司商品已经成功进入亚马逊、ManoMano等欧美及日本地区主力的线上销售平台，且各个线上B2C渠道客单值提升明显，成为收入规模扩大重要推动。供应链：公司通过产品研发、生产制造及仓储物流多环节配合，成功搭建优质柔性供应链体系，存货周转稳定，运输及仓储费效率边际提升。 未来展望：2023年业绩弹性可期，募投加码、渠道及品类扩张推进加速成长短期：公司2023Q2营收已有边际向好趋势，外部海运价格回落利好公司成本压力释放，内部产品结构调整及新品上样推进，我们看好公司顺利承接2023年下半年欧美市场的消费旺季，2023年全年业绩弹性可期。中长期：募投项目紧扣研发、品牌运营等微笑曲线高附加值端；同时，公司对标宜家，积极推进扩渠道、扩品类战略，我们看好新品类新渠道扩张推动公司加速成长。 风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。 财务摘要和估值指标 1、海外家居电商化趋势加深，跨境电商领头羊α凸显 1.1、致欧科技：全球化布局的互联网家居独角兽 聚焦互联网家居销售，业务遍布全球。致欧科技成立于2010年，公司最初主要在欧洲从事家居用品的电商销售业务。2014年公司进军北美市场，2017年进军日本市场。2020年公司将战略目标定位为全球互联网家居品牌，近四年，公司九成以上业务收入来自于欧美地区和线上销售。经过十多年的发展，现公司旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，产品矩阵完善且持续更新迭代，可长期满足消费者各种场景下的家具、家居、庭院、宠物产品需求。此外，公司全球化布局仓储物流、线上销售渠道多元且均维持较高毛利，助力公司发展行稳致远。得益于公司成立以来的快速发展，2021年致欧科技荣获河南省“专精特新”企业，2022年荣获独角兽企业授牌。 图1：长年深耕国际市场，助力中国品牌国际化 1.2、股权结构：股权稳定集中，有效保障稳定经营 公司股权集中度高，有效保障公司稳定经营。根据公司招股说明书披露，公司实控人为公司创始人兼董事长宋川先生，直接持股比例为54.78%；张秀荣女士为宋川的母亲，系宋川先生的一致行动人，直接持股比例为0.92%，公司股权集中，有效保障公司稳定经营。公司第二大股东是同为跨境电商平台型企业的安克创新，持股9.15%。 图2：公司股权结构稳定 1.3、业务结构：深耕海外线上B2C平台家居全品类销售 2018-2022年公司营收及归母净利润实现亮眼增长，海运、汇率波动拖累公司2021-2022业绩。公司营业收入增速亮眼，从2018年的15.9亿元稳步增长至2022年的54.6亿元，CAGR达36.0%。2020年海外疫情防控导致家具家居产品需求快速增加、线上消费渗透率提升等引发跨境电商行业快速发展，公司乘此东风营收及归母净利润增长提速，分别同增70.8%/252.1%。2021年后期至2022年，在俄乌地缘冲突及欧美通胀压力背景下，市场消费意愿及能力逐步降低，叠加受海运价格持续上升、欧元及美元兑人民币汇率震荡下行等不利因素影响，公司营收及归母净利润出现波动。 预计2023H1公司归母净利润将实现亮眼增长。2023Q1公司收入同比有所下滑，归母净利润因海运成本压力改善实现较快增长，营收及归母净利润分别为12.7/0.87亿元，同比变动-11.2%/+69.9%。2023H1公司预计营收及归母净利润将实现亮眼增长，营收因市场消费疲软短期承压，预计实现营业收入26.3亿元至27.3亿元，同比下降6.36%至2.80%；预计实现归母净利润1.75亿元至1.85亿元，同比增长 58.56%至67.62%。公司营收同比下降主要系欧美国家通胀压力仍在，市场需求短期内有所放缓及公司主动淘汰了部分低效益产品，新品上市速度被外部环境影响。 图3：2023Q1公司营收同比下降11.2% 图4：2023Q1公司归母净利润同增69.9% 分业务看，家居及家具系列为营收重要支柱，宠物系列收入规模增速较快。公司的主营业务主要分为家具系列、家居系列、庭院系列及宠物系列。2019-2022年家居及家具系列合计收入占比稳定在80%以上，收入复合增长分别为 27.97%/36.94%，为公司的营收重要支柱。宠物系列收入规模呈现较快增长趋势，2019-2022年收入从1.61亿元增长至3.78亿元，复合增长率为32.93%，2022年在其他品类收入规模有所下降情况下，宠物系列仍实现收入3.78亿元，同比增长10.4%。 图5：疫情下家居系列表现稳定，宠物系列持续增长 图6：家居、家居占比稳定，宠物系列潜力较大 分地区看，销售收入主要来源于境外，欧美市场收入占比保持九成以上。公司主要通过德国、美国、日本等境外子公司在欧洲、北美、日本等国家或地区开展销售业务，销售收入主要来源于境外。细分来看，公司各个市场收入结构保持稳定，欧美为最主要销售市场，收入占比维持在98%以上，销售国家以美国、德国为主。 分销售渠道看，线上B2C渠道为公司最主要销售渠道。公司销售模式分为线上及线下渠道，线上渠道又分为B2C及B2B渠道。其中，线上B2C渠道为公司最主要的销售渠道，2019-2022年公司通过B2C线上渠道销售实现收入由20.2亿元增长至43.3亿元，复合增速为28.9%，占主营业务收入的比例稳定在80%以上。 图7：欧美市场收入占比保持九成以上 图8：B2C为公司主要销售渠道 1.4、财务分析：盈利能力总体表现稳定，现金流提升亮眼 净利率总体保持稳定，销售费用率总体下降，控费能力有所提升。公司2018-2022年毛利率分别为56.5%/55.8%/37.9%/32.6%/31.6%，2020-2022年公司毛利率下降明显主要系公司按照新收入准则调整运输费用计算口径。还原后公司2020-2022年的毛利率分别为54.8%/49.6%/48.3%，毛利率仍略有下降，主要原因在于疫情期间全球海路拥堵导致海运价格较高，以及占公司总收入九成以上的欧美市场需求疲软。公司2018-2022年净利率分别为2.6%/4.6%/9.6%/4.0%/4.6%，2021年受毛利率下降的拖累，净利率下降明显，2022年有所恢复。 费用率方面，公司2018-2022年期间费用降幅明显，主系按照新收入准则要求运输费用列入营业成本。其中，公司销售费用率较高，2020-2022年分别为 20.7%/22.0%/22.0%，原因在于：（1）公司产品以家具家居产品为主，体积和重量相对较大，运费更高；（2）线上渠道是公司主要的销售渠道，电商平台公司除抽取比例佣金外，还会收取仓储、物流等服务费用。因此，公司销售费用中的运输费（按新收入准则已列入营业成本）、电商平台交易费较高，2021-2022年分别平均占销售费用的43.7%/34.8%，从而导致销售费用较高。 图9：因会计准则调整，自2020年起毛利率明显下降 图10：2022年公司期间费用率下降1.2pct 现金流提升亮眼，营业周期稳中有降。现金流方面，公司经营性现金流自2021年以来持续增加，其中，2022年净现金流量净额超过2019、2021年总和，同比增长281%，收现能力表现亮眼，为后续公司的新品研发和推广打下坚实基础。 营业周期方面，公司近三年表现稳中有降。我们以存货周转天数+应收账款及应收票据周转天数-应付账款及应付票据周转天数+预付账款-预收账款定义为修改后经营业周期指标，公司营业周期从2020年的70.4天降至2022年的64.5天，资金利用率稳步提升。 图11：2022经营性现金流量表现亮眼 图12：营业周期稳中有降 2、行业：海外跨境电商发展空间广阔，全球电商化销售趋势 加深 2.1、全球电商渠道交易规模稳步提升，我国跨境电商市场蓬勃发展 全球电商渠道交易规模及市场渗透率均呈现持续增长趋势。根据Statista数据，2020年全球电商渠道零售额达42,800亿美元，2014-2020年CAGR达21.4%，尤其是2020年以来，在全球疫情催化下，消费者大规模转向线上消费，海外零售线上化趋势加深。根据Google谷歌与德勤联合发布的《2021中国跨境电商发展报告》，2019-2020年间，欧美及亚太地区主要国家的电商整体零售额经历了15%以上的高速增长。Statista预计短期内，全球电商渠道仍将保持稳定的增长势头，2024年渠道零售额将达到63380亿美元，2020-2024年CAGR有望达到10%。渗透率方面，电商零售额占全球零售总额的比例从2015年的7.4%提升至2020年的18.0%，预计2024年将达到21.8%。纵观海外市场，以美国、英国、德国、西班牙及法国为代表的成熟市场，经历数十年的发展，已经形成良好的电子商务生态，为我国跨境出口电商提供广阔空间。 图13：2014-2020年全球电商零售额CAGR达21.4% 图14：预计2024年电商零售额将占零售总额的21.8% 我国跨境电商市场蓬勃发展，B2C交易模式优势显现占比明显提升。随着国家“一带一路”战略的构建和推出，及《关于实施支持跨境电子商务零售出口有关政策的意见》等一系列涉及跨境电商的支持性政策颁布，跨境电商行业进入战略发展期，市场得以蓬勃发展，规模从2014年的4.2万亿增长至2020年的12.5万亿，CAGR为19.9%。从交易模式结构看，网经社数据显示，2020年中国跨境电商的交易模式中B2B、B2C交易占比分别为77.30%/22.70%。跨境电商B2B业务凭借单笔金额大、长期订单稳定等优势，仍占据主导地位。但随着全球经济整体疲软态势显现，国外企业面临资金匮乏、运营效率下降等发展瓶颈，一定程度上影响跨境电商B2B业务发展，B2C模式快周转、轻资产等优势显现，交易占比由2013年的5.2%提升17.5pct至22.7%。 图15：2014-2020年我国跨境电商规模CAGR为19.9% 图16：B2C交易占比持续上升 2.2、全球家居市场迈入稳增长，电商渠道为市场注入新活力 家具市场稳步增长，家居线上化销售趋势明显，电商渠道为市场注入新活力。 据CSIL数据，自2016年起，全球家