业绩承压持续转型，产品矩阵逐步丰富

2023年04月27日 证券研究报告•2022年报点评 买入（维持）当前价：7.48元 申联生物（688098）农林牧渔目标价：9.30元（6个月） 业绩承压持续转型，产品矩阵逐步丰富 1 投资要点 业绩总结：2022年公司实现营业收入3.3亿元，同比减少8.3%，归母净利润为6109.8万元，同比减少44.6%，扣非后归母净利润为5077万元，同比减少48.4%。单四季度实现营收0.4亿元，同比减少51.2%，归母净利润为-1126.6万元，同比减少161.5%。23年一季度公司实现营收8185.2万元，同比减少 8.1%，归母净利润为1586.8万元，同比减少33.7%，扣非后归母净利润为1351.8 万元，同比减少33.5%。 点评：报告期内公司业绩承压主要系因为：1）下游养殖景气低迷，产品销售端面临压力；2）从费用角度来看，销售费用7311.6万元，同比增长15.4%，系因2022年公司开展并加大“泰吉联”、“联圆净”等产品的市场拓展力度；研发费用3903.9万元，同比增长11.7%，在研产品顺利推进，同时积极开展mRNA 疫苗新技术的研发工作，未来产品品类有望更加丰富，长期发展向好。 动保重视程度提高，公司产品矩阵日益丰富。2022年全国生猪出栏7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比达17%左右，相较于21年提升3个百分点，另一方面新版GMP正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。22年Q4-23年Q1北方城市出现非瘟散点复发的现象，养殖企业需进 一步提高防疫水平，重视生物安全防护。公司持续推进研发，不断扩充产品多样性，报告期内公司与兰研所签署《口蹄疫等动物疫病疫苗产品合作开发框架协议》，双方同意在口蹄疫、圆环、塞内卡等重大动物疫病方面共同进行开发；猪圆环病毒2型亚单位疫苗（重组杆状病毒OKM株）取得兽药产品批准文号，该产品为国内第二个获得新兽药证书的杆状病毒载体基因工程亚单位疫苗，系公司与南京农业大学等单位联合研发，产品抗原纯度高，交叉保护性强。 持续推进市场化转型，稳步扩张产能。农业农村部办公厅印发的《关于深入推进动物疾病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》中指出，未来市场发展的方向将以2021年、2022年、2025年为三个重要节点，逐步全面取消政府招标采购强免疫苗，支持市场机制在强免疫苗经销、采购、免疫服务等环节起决定 性作用。公司进行销售模式调整，建立专业的市场化销售队伍和完善的技术服务保障体系，市场化销售占比明显提升。重点产能扩建包括甘肃省兰州新区投资建设动物疫苗项目，建成后预计将带来动物活疫苗、动物灭活苗各7000万头份/年的产能扩张，拟先进行猪圆环疫苗、猪瘟疫苗的生产，投产后预计年均销售收入增加3.2亿元。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.31元、0.49元、0.69 元，对应动态PE分别为24/15/11倍，维持“买入”评级，目标价9.3元。 风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 328.59 427.03 597.64 747.01 增长率 -8.32% 29.96% 39.95% 24.99% 归属母公司净利润（百万元） 61.10 125.66 202.95 285.27 增长率 -44.56% 105.66% 61.51% 40.56% 每股收益EPS（元） 0.15 0.31 0.49 0.69 净资产收益率ROE 4.07% 7.62%0.95% 13.34% PE 50 24 15 11 PB 2.05 1.90 1.69 1.46 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 分析师：刘佳宜 执业证号：S1250522100003电话：021-68415832 邮箱：liujy@swsc.com.cn 相对指数表现 30% 申联生物 沪深300 20% 10% 0% 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 -10% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)4.11 流通A股(亿股)4.11 52周内股价区间(元)6.91-9.58 总市值(亿元)31 总资产(亿元)16.00 相关研究 每股净资产(元)3.68 1.申联生物（688098）：研发奠基，公司迎市场化、多元化转型升级 (2022-11-11) 盈利预测 假设：当前生猪养殖规模化发展，动保重视程度提升，未来公司拓宽市场化销售渠道，明确服务与产品相结合的营销优势，预计2023-2025年产品均价保持稳定，销量增速为30%/40%/25%，随公司市场化转型发展，毛利水平将迎来提升，对应毛利分别为 78%/78%/82%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 兽用生物制品 收入 327.87 426.23 596.72 745.90 增速 -8.53% 30.00% 40.00% 25.00% 毛利率 75.17% 78.00% 78.00% 82.00% 其他 收入 0.72 0.79 0.91 1.09 增速 12.50% 10.00% 15.00% 20.00% 毛利率 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 合计 收入 328.59 427.02 597.63 747.00 增速 -8.49% 29.96% 39.95% 24.99% 毛利率 75.23% 78.04% 78.03% 82.03% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取行业中的两家相关公司：中牧股份、普莱柯，二者2023年平均PE为27倍，考虑到公司产品创新、销售渠道拓展，未来成长空间广阔，给予30倍PE，维持“买入”评级，目标价9.3元。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600195 中牧股份 12.97 0.54 0.63 0.77 0.87 24.02 20.59 16.84 14.91 603566 普莱柯 26.31 0.49 0.78 0.98 1.19 53.69 33.73 26.85 22.11 平均值 38.86 27.16 21.85 18.51 688098 申联生物 7.48 0.15 0.31 0.49 0.69 50 24 15 11 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 328.59 427.03 597.64 747.01 净利润 60.97 123.49 199.22 280.04 营业成本 81.40 93.77 131.28 134.26 折旧与摊销 56.94 92.13 96.25 98.78 营业税金及附加 3.43 4.39 6.17 7.70 财务费用 -0.95 -3.12 -19.93 -24.92 销售费用 73.12 81.14 94.43 115.79 资产减值损失 0.01 0.00 0.00 0.00 管理费用 55.57 111.03 155.39 186.75 经营营运资本变动 -95.34 -10.19 -126.24 -90.97 财务费用 -0.95 -3.12 -19.93 -24.92 其他 -12.54 -9.23 -11.06 -10.20 资产减值损失 0.01 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 9.09 193.08 138.24 252.73 投资收益 2.97 10.00 10.00 10.00 资本支出 -15.16 -10.00 -10.00 -10.00 公允价值变动损益 0.35 1.00 1.00 1.00 其他 51.17 -38.65 14.22 -3.41 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 36.01 -48.65 4.22 -13.41 营业利润 75.23 150.83 241.31 338.42 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.68 -4.94 -4.94 -4.94 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 74.55 145.90 236.37 333.48 股权融资 -6.14 0.00 0.00 0.00 所得税 13.58 22.41 37.15 53.44 支付股利 -36.96 0.00 0.00 0.00 净利润 60.97 123.49 199.22 280.04 其他 6.41 2.99 19.93 24.92 少数股东损益 -0.13 -2.17 -3.74 -5.23 筹资活动现金流净额 -36.70 2.99 19.93 24.92 归属母公司股东净利润 61.10 125.66 202.95 285.27 现金流量净额 8.40 147.42 162.39 264.25 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 52.74 200.16 362.55 626.79 成长能力 应收和预付款项 232.31 243.55 356.46 451.50 销售收入增长率 -8.32% 29.96% 39.95% 24.99% 存货 115.33 125.73 179.35 182.31 营业利润增长率 -41.54% 100.48% 59.99% 40.24% 其他流动资产 305.12 344.77 331.56 335.96 净利润增长率 -41.63% 102.54% 61.32% 40.57% 长期股权投资 1.58 1.58 1.58 1.58 EBITDA增长率 -23.13% 82.78% 32.43% 29.80% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 776.19 700.30 620.29 537.74 毛利率 75.23% 78.04% 78.03% 82.03% 无形资产和开发支出 95.29 89.05 82.81 76.57 三费率 38.87% 44.27% 38.46% 37.16% 其他非流动资产 26.53 36.53 46.53 56.53 净利率 18.56% 28.92% 33.33% 37.49% 资产总计 1605.08 1741.66 1981.12 2268.97 ROE 4.07% 7.62% 10.95% 13.34% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 3.80% 7.09% 10.06% 12.34% 应付和预收款项 42.58 46.92 67.12 73.36 ROIC 5.73% 11.44% 17.23% 23.68% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 39.93% 56.16% 53.15% 55.19% 其他负债 65.63 74.37 94.41 95.99 营运能力 负债合计 108.21 121.29 161.54 169.35 总资产周转率 0.21