2022年报及2023年一季报点评：疫情扰动2022年业绩承压，23Q1利润修复释放弹性

2022年报及2023年一季报点评：疫情扰动2022年业绩承压，23Q1利润修复释放弹性 上海家化(600315)公司简评报告|2023.04.26 评级：增持 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 0.4上海家化 沪深300 0.2 0 -0.2 市场指数走势（最近1年） 27-Apr 13-Feb 2-Dec 20-Sep 9-Jul 27-Apr 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）28.70 一年内最高/最低价（元）43.24/26.83市盈率（当前）38.73 市净率（当前）2.60 总股本（亿股）6.79 总市值（亿元）194.84 资料来源：聚源数据 相关研究 三季报点评：Q3业绩环比改善，六神品牌升级促增长 22H1点评：疫情下Q2业绩承压，下半年有望迎恢复性增长  核心观点 事件：公司公告2022年度及2023Q1业绩。22年实现收入71.06亿元，同比-7.06%；归母净利润4.72亿元，同比-27.29%。23Q1实现收入19.80亿元，同比-6.49%；归母净利润2.30亿元，同比+15.59%。 疫情等多因素扰动，22年业绩承压。公司业绩下滑主要由于超头缺失带来电商业务调整、22Q2工厂和物流基地停摆以及原材料成本上升等。1）分品类：护肤/个护家清/母婴品类实现收入19.75/26.72/21.42亿元，同比-26.78%/+10.88%/-0.75%，营收占比27.82%/37.63%/30.17%。护肤品类中，玉泽持续夯实品牌“医研共创”、“皮肤屏障自修护”的差异化定位。上市首创大分子防晒新品，首发便成为天猫小黑盒防晒TOP1；佰草集4大功能线全面布局，品牌聚焦新太极打造大单品，啵啵水成为单品规模中的TOP1，累计至今单品零售破亿。个护家清中，六神初步实现了花露水的多场景应用，驱蚊、清凉、止痒、居家和外出均有渗透率的提升，年轻用户增加，沐浴露新品磨砂沐浴露、祛痘爆珠沐浴露和菁萃沐浴露系列持续发力。母婴系列中，启初上市了婴幼儿多维舒缓系列，该系列添加了诺奖同源的青蒿素，带动了客单价的有效提升。2）分渠道：22年线上/线下渠道实现收入27.87/43.13亿元，同比-13.21%/-2.59%，营收占比39.24%/60.76%。公司电商渠道逐步降低对单一打法的依赖，如剔除超头缺失的影响，整体实现增长约4%，其中兴趣电商增速超200%，占国内电商业务比例提升至9%。线下积极推进新零售，公司持续推进线下业务线上化，商超的新零售到家业务、社区团购业务快速增长，屈臣氏的线上业务占比超30%，线下渠道新零售业务占比超20%；百货渠道继续策略性闭店缩编，2022年共关闭210家专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计656家，实现优化提效。 产品结构调整，盈利能力下滑。1）盈利能力：22年公司实现毛利/净利40.58/4.72亿元，综合毛利率/净利率分别为57.12%/6.64%，分别变动-1.61pct/-1.85pct。公司毛利率下滑主要由于产品结构调整，高毛利护肤品类收入下降拉低整体毛利率。具体而言，护肤/个护家清/母婴品类的毛利率分别为69.36%/55.09%/51.67%，同比-1.86pct/-0.05pct/+0.59pct。23Q1公司实现毛利/净利12.12/2.30亿元，综合毛利率/净利率分别为61.20%/11.64%，同比-1.46pct/+2.22pct，主要由于促销力度加大导致毛利率下降。2）费用投入：22年公司销售/管理/研发费率分别为37.32%/8.84%/2.25%，同比-1.21pct/-1.50pct/+0.12pct，销售费用下降主要由于各不确定性因素下减少营销投入，管理费用下降主要由于股份支付费用、存货损失及报废费用和折旧摊销费用同比减少。23Q1公司销售/管理/研发费率分别为40.68%/9.12%/1.65%，同比 +0.91pct/-0.61pct/+0.16pct，面对消费复苏公司加大营销投入。 品牌创新，渠道进阶。结合公司的经济预判和公司股权激励额目标，公司力争在23年实现营收同比两位数增长。1）品牌方面：玉泽品牌将在产品端打造专业油敏肌分型护理细分赛道，在营销端通过明星、IP合作提升流量；佰草集将坚守中高端定位，结合全新升级的四大系列打造品牌价值；六神品牌将注重年轻化、升级化以及全季化三大策略。2）渠道方面：电商渠道将降低对单一打法的依赖，传统电商业务持续精细化经营，同时注重兴趣电商的协同突破；特渠推动零售化转型；线下商超渠道 持续推进新零售业务转型。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年EPS为1.15/1.49/1.73元，对应 PE为25/19/17倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品拓展不及预期；战略转型不及预期。 盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 71.06 85.30 97.64 109.98 同比增速（%） -7.1 20.0 14.5 12.6 归母净利润（亿元） 4.72 7.81 10.11 11.72 同比增速（%） -27.3 65.4 29.5 15.9 EPS(元/股) 0.70 1.15 1.49 1.73 PE（倍） 41.3 25.0 19.3 16.6 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 6555 9315 10359 11402 经营活动现金流 627 1142 1345 1463 现金 1685 4265 4882 5499 净利润 472 781 1011 1172 应收账款 1324 1383 1583 1783 折旧摊销 196 213 214 195 其它应收款 74 141 161 181 财务费用 -11 66 84 58 预付账款 72 79 90 102 投资损失 -43 -141 -141 -141 存货 929 1088 1249 1408 营运资金变动 -166 185 139 142 其他 2470 2360 2394 2429 其它 177 38 38 38 非流动资产 5715 5556 5396 5255 投资活动现金流 -155 49 49 49 长期投资 415 469 523 577 资本支出 401 0 0 0 固定资产 990 932 874 816 长期投资 -251 0 0 0 无形资产 790 660 529 398 其他 -305 49 49 49 其他 3520 3495 3470 3464 筹资活动现金流 -384 1389 -777 -895 资产总计 12269 14871 15755 16657 短期借款 5 1838 -272 -398 流动负债 3533 5736 6030 6200 长期借款 -199 -222 -212 -198 短期借款 5 1843 1570 1173 其他 -190 -227 -293 -299 应付账款915 958 1100 1240 现金净增加额 50 2580 617 617 其他2613 2935 3360 3787 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债1487 1265 1053 855 成长能力 长期借款865 643 431 233 营业收入 -7.1% 20.0% 14.5% 12.6% 其他622 622 622 622 营业利润 -27.8% 70.3% 29.6% 16.0% 负债合计5020 7002 7084 7055 归属母公司净利润 -27.3% 65.4% 29.5% 15.9% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 7249 7869 8672 9602 毛利率 57.1% 56.9% 56.8% 56.8% 负债和股东权益 12269 14871 15755 16657 净利率 6.6% 9.2% 10.4% 10.7% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.5% 9.9% 11.7% 12.2% 营业收入 7106 8530 9764 10998 ROIC 11.6% 16.0% 14.5% 15.7% 营业成本 3048 3673 4215 4753 偿债能力 营业税金及附加 48 67 76 86 资产负债率 40.9% 47.1% 45.0% 42.4% 营业费用 2652 3013 3254 3610 净负债比率 -11.2% -22.6% -33.2% -42.6% 研发费用 628 755 866 978 流动比率 1.9 1.6 1.7 1.8 管理费用 160 194 224 268 速动比率 1.5 1.4 1.5 1.5 财务费用 -11 66 84 58 营运能力 资产减值损失 -29 -54 -62 -70 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 公允价值变动收益 -103 0 0 0 应收账款周转率 5.4 6.2 6.2 6.2 投资净收益 43 141 141 141 应付账款周转率 3.3 3.8 3.8 3.8 营业利润 544 925 1200 1392 每股指标(元) 营业外收入 7 9 9 9 每股收益 0.7 1.2 1.5 1.7 营业外支出 2 3 3 3 每股经营现金 0.9 1.7 2.0 2.2 利润总额 549 931 1206 1397 每股净资产 10.7 11.6 12.8 14.1 所得税77 151 195 226 估值比率 净利润472 781 1011 1172 P/E 41.3 25.0 19.3 16.6 少数股东损益0 0 0 0 P/B 2.7 2.5 2.2 2.0 归属母公司净利润472 781 1011 1172 EBITDA734 1211 1504 1650 EPS（元）0.70 1.15 1.49 1.73 分析师简介 于那，社服行业首席分析师。毕业于剑桥大学金融与经济学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等，曾获2017-2018年新财富第4/2名，2017-2019年水晶球第4/3/5（公募）名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发