《他山之石》系列报告第八篇：降息后，买方稳增长政策预期聚集何处？

2023年6月29日 总量研究 降息后，买方稳增长政策预期聚集何处？ ——《他山之石》系列报告第八篇 要点 国内经济：政策预期聚焦在财政、地产、消费等领域 6月以来，市场对于稳增长政策加码的期待大幅抬升，降息被视作是新一轮逆周期调节政策开始的信号。关于政策刺激的力度，多数买方机构认为，强刺激的概率不高，可能以托底政策为主，刺激措施的幅度将小于之前的宽松周期；方向上，买方机构预期政策可能聚焦在财政增量政策、针对性的房地产放松政策以及促消费政策上；节奏上，7月政治局会议被看作一个关键节点，政策落地前市场可能持续博弈。 A股：基本面有支撑、向上弹性高 近期A股主要指数波动有所加剧，但买方机构情绪较之前更显乐观。从估值层面看，当前市场具有较高性价比，向下空间有限，向上弹性较高。从盈利层面，买方机构对A股盈利增速仍有信心，企业盈利改善的过程可能仍在继续。短期看，当前的市场对不利因素的计价或已较为充分，存在超跌反弹的机会。中长期视角看，买方机构对于降息以及后续可能出台的稳增长政策并不盲目乐观，认为政策的实际力度和落实效果仍有待观察，可能仍以结构性机会为主。 港股：较为乐观，“港币-人民币双柜台模式”或有助于估值修复 6月中下旬，港股主要指数回撤，但考虑到中美关系阶段性缓和、国内政策预期较高、全球流动性环境边际改善，港股股价有支撑。对于“港币-人民币双柜台模式”的落地，部分机构认为这有助于港股估值修复，同时有机构认为，“港币 -人民币双柜台模式”启动初期的交易体量可能较小，短期对市场的催化或有限。债市：“上有顶，下有底”，稳增长政策效果有待观察 对于利率未来走势，多数买方机构偏向于“上有顶，下有底”，一方面，当前债券市场估值已接近历史高位，降息短期或有利于债市表现，但利率下行空间已然不大，部分资金有止盈倾向；另一方面，经济增长动力偏弱，强刺激政策可能性较小，政策落地效果尚不确定，经济增速大幅向上预期不高，因此买方机构认为债市或有调整风险，但大幅转向概率不高。 海外宏观：预期衰退时点推迟，7月加息预期升温 对比6月之前，买方机构关于美联储加息节奏以及衰退时点的预期发生了明显变 化，且对7月再次加息的预期升温，多家买方机构预测美联储将在7月再次加 息25个基点；考虑到美国经济韧性超出预期，部分买方机构开始预期衰退可能 推迟到2024年。 美股：买方机构的表态较此前更显乐观 部分买方机构在半年度展望中的表态较此前更为乐观，在美国经济韧性超预期、投资者风险偏好强劲、美国企业资产负债表较为健康的背景下，表示“增持”或者“结束低配”美股；也有买方机构认为美股波动加剧以及股价走弱的风险仍在。美债：总体看法偏乐观，波动性或保持高位 多数买方机构对美债利率未来走势偏乐观积极，但美联储加息路径仍存在不确定性，未来再次加息预期升温，短期关于美债利率的博弈可能持续，中长期看，美债长端利率的走势或取决于美国经济衰退是否发生以及衰退幅度。 风险提示：美国通胀超预期，国内经济恢复程度不及预期，疫情反复情况超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 市场反复震荡，买方机构情绪如何？——《他山之石》系列报告第七篇兼光大宏观周报 （2023-06-11） 买方视角：资产价格如何演绎？——《他山之石系列报告第六篇（2023-05-25） 国内经济曲折向好、海外降息预期分歧加剧—— 《他山之石》系列报告第五篇兼光大宏观周报 （2023-05-13） A股市场如何演绎？海外降息预期升温？—— 《他山之石》系列报告第四篇（2023-04-20） 买方视角：国内复苏、海外衰退——《他山之石》系列报告第三篇（2023-04-02） 从七大视角看买方观点如何变化？——《他山之石》系列报告第二篇（2023-03-14） 当前市场，买方怎么看？——《他山之石》系列报告第一篇（2023-2-19） 宏观经济 目录 一、国内经济：政策预期聚焦在财政、地产、消费等领域3 二、A股：基本面有支撑、向上弹性高4 三、港股：较为乐观，“港币-人民币双柜台模式”或有助于估值修复7 四、债市：“上有顶，下有底”，稳增长政策效果有待观察8 五、海外宏观：预期衰退时点推迟，7月加息预期升温9 六、美股：买方机构的表态较此前更显乐观10 七、美债：总体看法偏乐观，部分机构调高长端利率预期11 八、风险提示11 图目录 图1：从词云图看，买方机构对政策的讨论度较高，降息被视作是稳增长政策加码的信号3 图2：近期A股主要指数整体呈震荡走势4 图3：总体看，买方机构对A股市场的看法偏乐观4 图4：从词云图看，A股热点话题主要包括：“人工智能”“半导体”“消费”等6 图5：6月以来，港股主要指数先上后下7 图6：总体上看，买方机构对港股的看法较为乐观7 图7：6月以来债券市场利率先下后上8 图8：总体上，买方机构对债市看法转向谨慎8 图9：从词云图看，海外宏观热点话题主要包括：加息、降息、通胀、衰退等9 图10：6月以来，美股主要指数整体呈现震荡上行走势10 图11：总体看，买方机构多对美股呈中性偏乐观态度10 图12：6月以来，美国国债收益率呈震荡走势11 图13：总体上看，买方机构对美债看法中性偏乐观11 表目录 表1：买方机构的政策预期聚焦在财政、地产、消费等领域3 表2：总体上看，买方机构认为无需过度悲观，利空出尽后向上弹性大4 表3：从板块角度看，TMT、消费、中特估等是买方机构讨论的热点话题6 表4：债市估值已接近历史高位，多数买方机构认为短期以震荡为主8 表5：此前预期将于2023年下半年发生的美国经济衰退时点被推迟10 一、国内经济：政策预期聚焦在财政、地产、消费等领域 6月以来，市场对于稳增长政策加码的期待大幅抬升，降息被视作是新一轮逆周期调节政策开始的信号。关于政策刺激的力度，多数买方机构认为，强刺激的概率不高，可能以托底政策为主，刺激措施的幅度将小于之前的宽松周期；方向上，买方机构预期政策可能聚焦在财政增量政策、针对性的房地产放松政策以及促消费政策上；节奏上，7月政治局会议被看作一个关键节点，政策落地前市场可能持续博弈。 在较强的政策预期下，多数买方机构对经济增长的预期仍是弱复苏，政策刺激或有限，不应高估复苏弹性。部分买方机构下调了对中国经济增速预期，但仍高于5%。 图1：从词云图看，买方机构对政策的讨论度较高，降息被视作是稳增长政策加码的信号 资料来源：摩根资管,施罗德投资,诺德基金,新华基金,vanguard,Amundi,富国基金,广发资管,易方达,银华基金,金鹰基金,招银理财,南方基金等，光大证券研究所绘制 表1：买方机构对政策的预期聚焦在财政、地产、消费等领域 话题 机构 时间 观点 一句话总结 摩根资管 6/15 国内经济是一个缓慢复苏的过程，中国经济的动力仍在，再恢复一定是需要一个过程。 施罗德投资 6/16 国内经济此轮复苏或将维持内生性温和复苏的态势，而通胀在内的滞后指标可能亦需时间转暖。 新华基金 6/19 经济数据表现出较为明显的结构化特征，内生动能修复仍需政策加力呵护，降息后稳增长政策的陆续出台可能是大概率事件，短期市场经历极度悲观后再次迎来“弱现实，强预期”交易，政策反复博弈的时间截点大概率会持续到7月政治局会议前后。 vanguard6/20将中国全年经济增长预期从之前的6%-6.5%下调至5.5%-6%。增长将取决于劳动力市场和收入增长的改善 家庭和企业信心的逐步恢复，以及额外的政策支持。 整体经济弱复苏， vanguard6/20下调了对2023年总体通胀和核心通胀的预测。预计全年整体通胀率为1%-1.5%，低于之前的预测2.5%；政策呵护下也不 复苏核心通胀率为1%，低于之前的预测1.5%。 富国基金6/25经济复苏偏弱已是事实，即使政策发力，经济大概率是“低位复苏”，不可高估复苏的弹性。 应该高估复苏弹性。 广发资管6/26 易方达6/26 4月以来较弱的经济数据与本轮复苏的非典型性有关：（1）地产销售向投资传导的链条断裂，地产投资持续拖累中上游；开发商拿地能力及意愿低迷，地方土地出让收入下滑，也会制约基建托底的力度。（2）中美周期不同步，出口有压力，制造业产能利用率较低，此时企业不会激进增加资本支出，制造业投资的内生动力不强。 未来一个月政策值得期待，国务院常务会议研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，左侧逐步布局顺周期行业。2005年至今中国经济共经历了4轮完整库存周期，平均历时39个月，当前中国的库存周期正在逐步见底。 。 银华基金6/26今年的经济是在一个箱体里面进行摆动的，呈现弱复苏的行情，不要预期太高，但是低点的时候大家要相对乐观一点，比如说现在要更加乐观一点。 除降息以外，后续政策发力空间依然值得期待。今年以来财政对经济增长的实际发力并不明显，仍存有余力 金鹰基金 6/15 施罗德投资6/16 政策 银华基金 后续财政仍有组合拳可以发力：一是继续加快专项债发行并形成实物工作量；二是开放性政策性金融工具仍 可以继续推出。不仅如此，地产政策也仍有可以优化的空间：需求端，可以针对改善性住房、二套房降低按揭利率，优化认房认贷标准；供给端，围绕“保交楼”加强落实，放松部分新房限价等。 市场可能开始期待新的财政及货币刺激措施。6月初的国务院常务会议提出要延续和优化新能源汽车车辆购降息被视作稳增置税减免政策，并指出经济恢复的基础尚不稳固。这些信息可能被投资者视为未来几个月将出台更多宽松政长政策开始发力策措施的早期迹象，包括但不限于进一步放宽住宅购买限制、有针对性的财政政策工具和消费者激励措施等的信号，期待的政 经济复苏力度偏弱为稳增长政策打开空间。降息是本轮稳增长政策的开始，随着7天OMO利率、MLF调降策着力点主要包6/18预计LPR利率也会相应调降。此外，财政增量政策工具、地产因城施策边际放松、促消费政策等一揽子政策括财政政策、地产 有望推出。随着政策推出，经济环比增长动能将企稳回升。在7月政治局会议召开前，市场均将处于政策博政策和促消费政 弈期，叠加近期中美对话增加，有助于市场风险偏好提升。策等。 招银理财 6/20 南方基金 央行宣布降息，或是新一轮逆周期调节政策的开端。最新公布的金融和经济数据依然疲软,后续稳增长政策有 望出台,预计以结构性托底政策为主,不搞大水漫灌，没有房地产强刺激。 6/20货币本就宽松的情况下，降息不代表货币大幅度放松。但多项指标显示政策对稳增长有诉求，降息可能成为新一轮一揽子稳增长政策出台的信号，同时提振市场信心。 资料来源：摩根资管,施罗德投资,诺德基金,新华基金,vanguard,富国基金,广发资管,易方达,银华基金,金鹰基金,招银理财,南方基金等，光大证券研究所整理 二、A股：基本面有支撑、向上弹性高 近期A股主要指数波动有所加剧，但买方机构情绪较之前更显乐观。从估值层 面看，当前市场具有较高性价比，向下空间有限，向上弹性较高。从盈利层面，买方机构对A股盈利增速仍有信心，企业盈利改善的过程可能仍在继续。短期看，当前的市场对不利因素的计价或已较为充分，存在超跌反弹的机会。中长期视角看，买方机构对于降息以及后续可能出台的稳增长政策并不盲目乐观，认为政策的实际力度和落实效果仍有待观察，可能仍以结构性机会为主。 机构时间观点情绪 图2：近期A股主要指数整体呈震荡走势图3：总体看，买方机构对A股市场的看法偏乐观 安信资管6/13未来向上的概率更高、维持看好市场的判断● 上证指数深证成指沪深300创业板指科创50 金鹰基金6/15估值已位于历史底部区域、下行空间有限、最关键变量在于● 政策端的预期变化和可能的实际动作银河基金6/16本次降息或对权益市场表现影响不大● 1.04 1.02 1.04 1.02 博时基金6/