《他山之石》系列报告第三篇：买方视角：国内复苏、海外衰退

2023年4月2日 总量研究 买方视角：国内复苏、海外衰退 ——《他山之石》系列报告第三篇 要点 核心观点： 宏观经济：以内生动能为主的弱复苏 3月以来，随着各项经济数据公布，市场对复苏节奏的预期逐渐趋于一致。从我们收集的买方机构观点看，大多数机构认为目前我国经济处于弱复苏阶段，内生动能成为经济增长的主要推动力量。当前的经济背景下，政策刺激相对克制谨慎，买方机构对于出台更多宽松或托底政策的预期不高。 A股：震荡上行、结构性机会突出 随着两会政策落地、市场关于经济复苏节奏的分歧逐渐弥合，买方机构关于A股的讨论焦点从复苏节奏、政策预期转向估值、盈利、资金等话题。从估值看，买方机构普遍认为A股当前估值仍具吸引力。从盈利看，海外买方机构对中国企业盈利持乐观态度。从资金看，中国经济复苏和企业盈利改善有望吸引全球资金流入。从中长期视角看，买方机构多数对A股持乐观态度，认为全年有望呈现震荡上行态势，市场以结构性机会为主。 港股：中长期仍有向上空间 总体上看，买方机构对港股的看法依然乐观积极，认为海外流动性对港股的边际影响在逐渐减弱，而中国经济复苏和企业盈利改善的趋势延续，这些因素有望催化港股上涨。 债市：降准利好短端利率，警惕长端上行风险 对于短端利率，买方机构多数认为将受益于流量性改善，部分机构认为短端利率向下修复后下行空间不大。对于长端利率则认为更依赖于基本面变化和信贷需求，经济修复背景下仍需警惕上行风险。对于债市整体走势，买方机构普遍认为短期内债市将维持震荡格局。在配置建议上，多家机构表示继续坚持息票策略。 海外宏观：对加息终点仍有分歧，衰退风险加剧 买方机构对于加息周期临近尾声形成共识，但对5月是否再次加息的分歧仍在，一方认为压制通胀仍是美联储考虑的主要问题，另一方则认为银行业波动会导致银行放贷收紧，降低美联储加息的必要性。降息方面，买方机构普遍认为年内降息可能性较小，并且认为当前市场存在过早计价降息的现象。衰退方面，多数认为年内衰退风险加剧。银行业风险方面，多数认为整体风险可控但未完全平息。 美股：多家机构将美股评级调为减持 买方机构认为，近因效应使市场预期美联储货币政策转鸽，对降息预期过于乐观。买方将美股评级调为减持的逻辑主要是，银行业风波导致金融环境收紧，造成经济下行压力加大，年内进入衰退的可能性进一步上升，且当前美股估值依然较高。 美债：美债利率下行、配置投资级债券 收益率方面，买方机构普遍认为，加息预期放缓、衰退风险加剧推动美债利率下行。在配置方向上，由于信贷风险增加，机构普遍建议配置投资级债券而非高收益债券。 风险提示：海外通胀超预期，国内政策落地不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 对美出口大幅回落的背后：产业转移在加速—— 《大国博弈》系列第三十九篇（2023-03-29） 新一轮稳增长组合拳正在路上——经济复苏追踪系列第四篇（2023-03-28） 盈利增速见底，回升趋势确认——2023年1-2月工业企业盈利数据点评（2023-03-27） 央国企估值重塑的四条路径探索——《中国特色估值体系》系列第一篇（2023-03-20） 从七大视角看买方观点如何变化？——《他山之石》系列报告第二篇（2023-03-14） 居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑——《人口峭壁》系列第七篇（2023-03-10） 共促发展合力，经济蓄势待发——2023年政府工作报告精神学习（2023-03-05） 消失的欧洲“滞胀”？——解构欧洲系列一 （2023-02-28） 如何看待货币发力增量空间？——2022年四季度货币政策执行报告点评兼光大宏观周报 （2023-02-26） 黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上——光大宏观周报（2023-2-19） 当前市场，买方怎么看？——《他山之石》系列报告第一篇（2023-2-19） 延迟退休，能否释放二次人口红利？——《人口峭壁》第六篇（2023-02-16） 美国通胀粘性仍高，但不改下行趋势——2023年1月美国CPI数据点评（2023-02-15） 宏观经济 目录 一、国内经济：以内生动能为主的弱复苏3 二、A股：震荡上行、结构性机会突出4 三、港股：中长期仍有向上空间6 四、债市：降准利好短端利率，警惕长端上行风险6 五、海外宏观：对加息终点分歧仍在，衰退风险加剧8 六、美股：多家机构将美股评级调为减持9 七、美债：美债利率下行、配置投资级债券10 八、风险提示11 图目录 图1：从词云图看，买方机构讨论主要包括：“修复”“预期”“消费”“地产”等3 图2：3月以来，A股市场主要指数整体呈震荡走势4 图3：总体看，买方机构对A股市场看法积极乐观4 图4：3月以来，港股主要指数整体呈“V”型走势6 图5：总体上看，买方机构对港股看法依然偏乐观6 图6：3月债券市场利率有所回落6 图7：总体上看，买方机构预计债市偏震荡6 图8：3月中下旬，美股主要指数整体呈现上行走势9 图9：国内外买方机构多对美股持悲观态度9 图10：3月以来，美国国债收益率呈下行走势10 图11：总体上看，买方机构对美债看法偏积极10 表目录 表1：买方机构关于国内宏观经济的讨论聚焦于经济复苏、内生动力、政策等方面3 表2：总体上看，买方机构认为短期走势偏震荡，轮动行情有望转为结构性行情，中长期或步入上行趋势5 表3：超预期降准背景下，多数机构认为短端利率有下行空间，债市整体呈震荡格局7 表4：加息终点分歧仍在，衰退概率逐渐增加8 表5：买方机构普遍认为，美股前景面临挑战，评级为减持10 表6：加息预期放缓、衰退风险加剧推动美债利率下行，配置上建议投资级债券11 一、国内经济：以内生动能为主的弱复苏 从年初至今，关于经济复苏斜率和高度的讨论一直是市场上的热门话题。春节期间偏强的文旅数据和2月超预期的PMI数据，都造成市场情绪短期波动。3月以来，随着各项经济数据公布，市场对复苏节奏的预期逐渐趋于一致。从我们收集的买方机构观点看，大多数机构认为目前我国经济处于弱复苏阶段，内生动能成为经济增长的主要推动力量。当前的经济背景下，政策刺激相对克制谨慎，买方机构对于出台更多宽松或托底政策的预期不高。 图1：从词云图看，买方机构讨论主要包括：“修复”“预期”“消费”“地产”等 资料来源：富国基金，银华基金，汇丰晋信，金鹰基金，博时基金，广发资管，华夏基金，新华基金，瑞银资管，景顺长城，诺 德基金，华泰柏瑞，贝莱德，上投摩根，汇丰中国，广发基金，招银理财等，光大证券研究所绘制 表1：买方机构关于国内宏观经济的讨论聚焦于经济复苏、内生动力、政策等方面 话题机构时间观点一句话总结 招银理财3/21央行超预期降准利好经济修复持续性，后续国内经济修复幅度或偏弱，但持续性较好。 汇丰晋信3/27一季度的宏观数据可以用“强预期、弱现实”来形容。但从全年来看经济增速仍然有可能超预期。 3月超预期降准显示政策对今年经济增长仍有诉求，在内外不利因素出现时，稳增长政策仍会出手。开工 弱复苏 新华基金3/27率、产能利用率、产量等高频数据环比走势企稳，同时地产销售明显修复，这使得“弱现实”预期或有所总体认为经济复 变化。 泰康基金3/30中短期来看，今年经济发展的外部环境更加复杂、形势更加严峻，当前国内经济总体处于弱复苏阶段。汇丰晋信3/31疫情之后经济复苏的势头是基本确定的，但是由于疫情的影响较为深远，经济复苏力度仍相对偏弱。在经 济没有出现更进一步超预期下行的风险之前，短期或难看到降息政策。 苏力度偏弱。 国投瑞银3/16 景顺长城3/21 后续经济走势将回归自身周期，表现更多取决于居民部门在消费和购房领域的能力和意愿。总体上认为基 本面短期向好，经济修复力度和持续性尚需进一步观察。 当前国内基本面呈现弱复苏状态，基本面修复仍是政策推动、场景修复等外生或补偿性逻辑，但内生的顺周期修复尚需要时间，后续就业、收入和信心的修复周期能否开启，需要持续观察。两会顺利召开，相比经济增速，更加注重高质量发展。 内生动力两会后市场逐渐形成“全年经济将是以内生动能为主的弱复苏”的预期。当前经济复苏处在初期阶段，在经济复苏动力更 银华基金3/26 新华基金3/31 总量刺激政策空间有限的情况下，市场预期今年经济主要依靠内生动能修复，核心是地产和消费内生修复 能有多强。在以往周期中地产被作为托底经济的逆周期调节手段，在“房住不炒”的背景下，地产尤其是房价向上弹性有限，这可能决定了本轮经济复苏大概率偏弱。 短期国内经济恢复动力更多来自于内部，但若美国经济软着陆或者衰退延后，且其他海外经济表现不弱， 出口或有超预期表现。 多来自内部。 GDP增速施罗德3/17 上修中国2023年的GDP增速至6.2%（前值预测5.0%），这意味着复苏强度或强于此前预测。大多数经预期GDP增速超 济体在脱离新冠危机后，都被观测到不同程度的服务业“报复性支出”，中国可能会经历同样的消费需求过5%. 释放并驱动经济复苏，因此目前相对疲软的物价水平不应该成为投资者担忧的核心。 新华基金3/20 3月-4月可能看到的是平缓的增长曲线，而非1-2月陡峭的恢复，不管是生产、消费还是基建、地产投资即便斜率上有所分歧，但就目前的货币社融、经济数据来看，复苏形势至少是迈向5.5%而非5.0%的GDP增长，甚至更高。 施罗德 3/16 招商基金 3/20 政策 尽管通胀挑战席卷全球，中国仍维持低通胀水平，这意味着市场或许有更大的空间继续放松货币政策。相 关政策将有助于提振房地产市场的发展，同时也是稳定经济的重要方式。对中国整体经济前景持乐观态度 在美国、欧洲银行业等风险事件后，国内超预期降准，有助于缓解短期流动性担忧、进一步引导流动性从 金融体系传导至实体经济，融资或将企稳回升，从而推动经济继续温和复苏。政策预期相对偏 汇丰亚洲 3/24 金鹰基金 政策再度转向稳增长，地方政府的赤字膨胀和青年失业率偏高等问题，应可以通过稳定房地产板块和刺激弱。 民营板块的增长得到舒缓。 3/26经济处于温和复苏状态，由于政策相对克制、消费需求偏弱，市场此前的乐观预期逐步下修，二季度对外出口仍有下行压力，国内托底措施的加码值得期待。政策催化或将助力国内经济进一步企稳。 资料来源：招银理财，汇丰晋信，新华基金，泰康基金，国投瑞银，景顺长城，银华基金，施罗德，招商基金，汇丰亚洲，金鹰基金等，光大证券研究所整理 二、A股：震荡上行、结构性机会突出 随着两会政策落地、市场对于经济复苏节奏的分歧逐渐弥合，买方机构关于A 股的讨论焦点发生了变化，从复苏节奏、政策预期转向估值、盈利、资金等话题。 从估值看，买方机构普遍认为，A股当前估值仍具吸引力。一方面，从历史相对位置来看，A股当前的估值水平处于历史中枢以下；另一方面，从股债性价比来看，当前A股风险溢价处于历史偏低水平。此外，海外不确定性收敛、国内流动性改善，均对A股估值起到支撑作用。从盈利看，海外机构谈论的相对更多，并且对中国企业盈利持乐观态度。汇丰中国在3月23日表示，“相信企业盈利改善将为股市提供进一步上升的空间”。从资金看，中国经济复苏和企业盈利改善有望吸引全球资金流入。 从中长期视角看，买方机构多数表示对A股持乐观态度，认为在经济复苏、流动性宽裕、估值偏低的背景下，全年有望呈现震荡上行态势。但也有部分机构表态更为保守，认为海外风险仍在、复苏节奏存在不确定性背景下，指数可能呈现震荡走势，市场以结构性机会为主。 图2：3月以来，A股市场主要指数整体呈震荡走势图3：总体看，买方机构对A股市场看法积极乐观 机构时间关键词情绪 1.10 1.05 1.00 0.95 上证指数深证成指沪深300创业板指科创50 1.10 1.05 1.00 0.95 汇添富3