力合转债，物联网通信技术芯片设计龙头

申购分析： 1.力合转债发行规模3.8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价43.78元，截至2023年6月26日转股价值95.91元；各年票息的算术平均值为1.27元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年6月26日6年期AA-级中债企业到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为85.34元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.66%，对流通股本的摊薄压力为15.32%，对现有股本有一定的摊薄压力。 2.截至2023年6月26日，公司前三大股东力合科创集团有限公司、LIU,KUN、上海古树园投资管理有限公司分别持有占总股本12.97%、8.27%、3.99%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在79%左右，无网下配售。 剩余网上申购新债规模为0.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户 ， 预计中签率在0.0008%-0.0008%左右。 3.公司所处行业为集成电路（中信三级），从估值角度来看，截至2023年6月26日收盘，公司PE(TTM)为50.73倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业偏低水平，市值42.07亿元，略低于同业平均水平。截至2023年6月26日，公司今年以来正股上涨24.87%，同期行业指数上涨4.75%，万得全A上涨0.97%，近100周年化波动率为62.22%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为8.86%，有一定的股权质押风险。 其他风险点：1.主要客户集中且对单一客户存在重大依赖风险；2.新客户开发不及预期风险；3.原材料价格波动风险；4.盈利能力下滑风险； 5.存货减值风险。 4.力合转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予40%的溢价，预计上市价格为134元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.力合转债要素表 表1：力合转债发行要素表 2.力合转债价值分析 转债基本情况分析 力合转债发行规模3.8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价43.78元，截至2023年6月26日转股价值95.91元；各年票息的算术平均值为1.27元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年6月26日6年期AA-级中债企业到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为85.34元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.66%，对流通股本的摊薄压力为15.32%，对现有股本有一定的摊薄压力。 中签率分析 截至2023年6月26日，公司前三大股东力合科创集团有限公司、LIU,KUN、上海古树园投资管理有限公司分别持有占总股本12.97%、8.27%、3.99%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在79%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为0.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0008%-0.0008%左右。 申购价值分析 公司所处行业为集成电路（中信三级），从估值角度来看，截至2023年6月26日收盘，公司PE(TTM)为50.73倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业偏低水平，市值42.07亿元，略低于同业平均水平。截至2023年6月26日，公司今年以来正股上涨24.87%，同期行业指数上涨4.75%，万得全A上涨0.97%，近100周年化波动率为62.22%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为8.86%，有一定的股权质押风险。其他风险点：1.主要客户集中且对单一客户存在重大依赖风险；2.新客户开发不及预期风险；3.原材料价格波动风险；4.盈利能力下滑风险；5.存货减值风险。 力合转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予40%的溢价，预计上市价格为134元左右，建议积极参与新债申购。 3.力合微基本面分析 物联网通信技术芯片设计“专精特新”企业 公司是一家专业的集成电路设计企业，自主研发物联网通信核心基础技术及底层算法并将研发成果集成到自主设计的物联网通信芯片中，主要产品包括物联网通信芯片、模块、整机及系统应用方案,公司始终致力于研发自主可控、国际领先的通信核心技术和相关核心算法，并以此为基础研发出满足国产替代要求的芯片。根据公司2022年年报，公司营收中芯片及配套产品及服务占比98.06%为公司主要收入来源，剩下的物联网芯片占比1.39%，其他业务及配套产品占比0.55%。 图1：2022年公司营收构成 截至2023年6月26日，公司前三大股东力合科创集团有限公司、LIU,KUN、上海古树园投资管理有限公司分别持有占总股本12.97%、8.27%、3.99%的股份。公司无实际控制人，无单一股东可以对公司决策形成实质性控制，目前公司法人治理结构稳定，持续稳健发展。 图2：截至2023年6月27日公司股权结构 2023年Q1公司营业收入1.11亿元,较去年同期同比增长13.9%；营业成本0.65亿元,较去年同期同比增长13.26%；归母净利润0.21亿元,较去年同期同比增长58.29%。2023年一季度公司归母净利润大幅上升，主要系公司主营业务收入增长，订单充足，回款情况良好，信用减值损失减少等。 图3：公司营收、成本及营收增速 图4：公司净利润、净利率及毛利率 2023年Q1公司销售费用率9.76%,较去年同期同比增长0.2pct；管理费用率5.18%,较去年同期同比下降0.38pct；财务费用率-0.7%,较去年同期同比下降0.57pct；研发费用率14.63%,较去年同期同比下降1.21pct。 2023年Q1公司经营性现金流量0.58亿元,较去年同期同比增长270.73%；收现比1.65,较去年同期同比增长0.68pct；付现比1.09,较去年同期同比下降0.31pct；2022年公司经营性活动产生现金流量净额为负，主要系收到未到期的应收票据增加，同时因销售增长备货增加和2022年支付的各项税费增加共同所致。 图5：公司销售&管理&财务&研发费用率 图6：公司现金流情况 政策扶持下集成电路国产替代加速，电力载波行业头部集中度下降创造开拓机遇 集成电路广泛应用下游新兴领域，市场需求不断扩张。集成电路芯片广泛应用于计算机及其周边设备、家用电器等传统领域和汽车电子、5G等新兴领域。我国是全球制造业第一大国和全球最大的电子产品消费市场，全球集成电路销售额及增速呈周期波动趋势，近年我国集成电路销售额占全球集成电路销售额的比重约为30%左右。随着下游需求扩张和产业转移、国内集成电路企业逐步在中低端产品领域进行国产替代，叠加政策推动影响，行业销售额不断扩张。 图7：中国集成电路产业销售收入 图8：全球集成电路销售情况 国内集成电路产业链逐步形成，上下游联动发展或加速国产替代。近年国际贸易争端频发，集成电路产品的进口替代被提升到国家战略的层面。集成电路产业链主要分为集成电路设计、集成电路制造以及集成电路封装测试三个主要环节。集成电路设计是源头，芯片高度集成了市场应用所需要的功能和性能、集成了高科技核心技术和算法、集成了数模混合设计技术、经验和技巧，处于产业链的上游。在生产制造方面，除了中芯国际、华虹宏力等大陆晶圆代工厂发展外，也吸引了中国台湾地区和其他国家的芯片制造业厂商投资。芯片制造业厂商如台积电、格罗方德等纷纷在大陆投资建厂和扩张生产线，晶圆加工工艺持续改进，国内封装测试企业如华天科技、通富微电等技术水平也逐渐达到国际先进水平。我国集成电路产业链逐步成型，上下游联动协同发展的驱动力将带动集成电路产业国产替代持续加速进行。 国家产业政策扶持营造良好环境。近年来国家颁布了一系列政策法规对行业进行直接、间接支持，鼓励本土企业在拥有自主知识产权的基础上，与国际产品形成良性竞争。国家集成电路产业政策的技术导向和扶持为行业内企业经营营造了良好的发展环境。 表2：集成电路行业相关政策支持内容 智能电表升级换代以及非电领域规模增长扩增电力线通信芯片市场需求。电力线通信芯片具有利用已经存在的电力线传输数据和媒体信号的功能，广泛应用于智能电表、智能家居、高铁、光伏等领域，2009年起国家电网进行智能电网建设，智能电表一般运行8年后开始替换，从2017年起替换市场成为智能电表市场增长的一大主要驱动力。近年来智能家居、智能光伏逆变控制等领域市场规模保持增长。2015～2022年中国智能家居市场规模由431亿元增长至2175亿元，年复合增长率26.01%。在光伏发电领域，根据前瞻产业研究院数据，2021年全国光伏逆变器产量规模110GW，同比增长约10%。智能电表升级换代以及智能家居等非电领域规模增长有机会扩张电力线通信芯片的市场空间。 图9：国家电网&南方电网招标情况 图10：中国智能家居市场规模 行业头部集中度下降创造开拓机遇。电力线载波通信行业集中度相对较高，头部效应明显。 据《环球表计》统计，2019至2021年在参与国家电网HPLC芯片及模块招标的厂商中，市场占有率第一的厂商始终保持58%以上的份额，余下约40%的市场份额由十余家厂商共同占据。但2019至2021年间头部厂商的市场份额不断下降，剩余厂商的市场空间正在扩大，行业竞争变得更加充分，为公司开拓市场份额及巩固行业地位创造了机遇。在窄带高速电力线载波通信领域，国外厂家主要有美国美信半导体Maxim、意法半导体ST等。 在国内，力合微基本上与国外厂家同步开发。在高速电力线通信领域，国外技术基本退出国内市场。 表3： 公司为集成电路制造商，深耕PLC技术和芯片 PLC属于基础通信技术，利用无处不在的电线进行数据传输，利用其特点和优势为广泛的物联网智能设备提供有效的连接和通信手段。该技术已大规模应用国家智能电网和智能电表，赋能了国家智能电网的建设和发展，公司在国内该技术、芯片领域和市场应用持续、专注自主研发，有着深厚的技术积累和应用经验，是国家智能电网PLC芯片的主要厂家。 稳固智慧电网市场基本盘，在手订单稳步增长 公司始终致力于成为物联网领域通信芯片领先企业。2008年公司开始积极为国家电网智能化提供技术助力，并自主研发了一系列诸如过零传输窄带OFDM电力线通信技术及芯片、高速电力线通信技术及芯片、双模电力线通信技术及芯片等产品。截至2022年年底，公司在手订单2.14亿元，比去年同期增长20.02%，为2023年公司经营业绩奠定良好基础。 另外，在国家电网公司在2022年四季度启动了HPLC+HRF高速双模通信模组招标，公司提前布局，在2022年之初研制出符合国家电网双模规范的“HPLC+HRF”高速双模通信芯片，并首批通过了芯片级互联互通检测、模块级全性能检测，抢占了新一代本地通信芯片进入市场的先机，扩大了市场份额。 图11：2020-2022年公司智慧电网营收及占比 图12：2020-2022年公司在手订单及增速 公司积极开拓非电力物联网市场，占领行业制高点 近年来公司逐步加大对非电力物联网市场的开拓程度，积极探索公司已有技术和产品在电网之外的应用场景。包括智能家居、智能家电、家居智能照明、智慧路灯、充电桩、高铁能效管理、光伏物联、楼宇/校园/园区能效管理、工业及商业智能照明、电池管理、有线总线替代等。依靠公司主导起草的电力线通信国家标准，公司着力打造物联网智能设备PLBUS PLC统一和开放通信接口，在非电力物联网市场建立芯片领先品牌，建立国内自主可控技术和标准，特别是在涉及国家基础设施建设的行业做应用，抢占市场份额。2022年公司非电网市场营收1,690.03万元，其中“智能家电、全屋智能&智慧照明”领域