2023年5月债券托管数据点评：5月非银杠杆高位续升、筹码充分交换

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 5月非银杠杆高位续升、筹码充分交换 ——2023年5月债券托管数据点评 2023年6月29日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 5月非银杠杆高位续升、筹码充分交换 2023年6月29日 摘要：5月债券总托管规模环比增加5630亿元，较上月大幅少增5892亿元，主要受到存单、信用债净融资规模大幅下滑的影响。具体来看，存单发行规模缩量而到期规模增加，其托管规模从上月的增加2839亿元转为减少115亿元；信用债发行规模不足上月一半，托管增量从上月的增加582亿元转为下降2604亿元；利率债托管增量小幅上升749亿元至7039亿元，主要是地方债托管增量环比大幅上升，政金债托管增量的增幅相对较小，而国债托管增量环比有所收缩。 5月商业银行增持债券规模下降，而非银机构购债行为明显分化，其中广义基金仍是最主要增持机构，但受存单、政金债和短融券的增持规模下滑的拖累，其整体增持规模明显收窄，保险公司增持债券规模增加，证券公司和境外机构均转为增持债券，我们认为这显示非银机构之间，交易盘与配置盘筹码进行了充分的交换。从券种上看，商业银行对信用债的减配力度进一步增加，广义基金对存单和利率债的增配力度大幅下降，而对信用债的增配力度增强，券商、保险和境外机构均以增配利率债为主。5月广义基金债券托管规模环比增加3145亿元，较上月大幅少增5186亿元，主要是对存单、政金债和短融券的增持规模大幅减少；二级市场上，广义基金主要减少净买入政金债，而对存单和短融券净买入规模下降的幅度较小。证券公司债券托管量由降转增，其对国债转为增持，对政金债和商业银行债的减持规模均减少；从期限上看，券商主要增加净卖出1年以内国债和5年以内政金债，但增加净买入7-10年国债。保险公司债券托管增量较上月多增500亿元至815亿元，主要是对利率债转为增持；从二级交易期限上看，保险公司主要是转为净买入超长期国债和短期政金债。境外机构转为增持债券194亿元，主要是转为增持政金债、国债和存单。商业银行债券托管增量下降3397亿元至1067亿元，主要是对国债的增持规模大幅减少，且对短融券和商业银行债转为减持；在二级市场上，国有行对存单、政金债和中票均转为净买入，但转为净卖出国债，而农商行转为净买入国债，股份行和城商行仍然对主要券种维持净卖出。 5月债市杠杆率约为109.3%，较4月环比上升0.4pct，已经达到了2020年4月以来的高点。分机构来看，商业银行杠杆率上升至104.9%，已在2020年以来的高点附近；而非银机构杠杆率环比上升0.8pct至117.9%，创下近年新高。在非法人产品中，货币基金正回购余额涨幅最大，与2022年8月大致相当，基金公司正回购余额高位续升，理财产品和其他产品正回购余额均升至今年2月以来最高水平。 风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 目录 一、存单、信用债净融资规模下滑5月债券托管增量大幅收缩4 二、银行增持规模下滑非银间筹码充分交换4 三、5月债市杠杆率回升至109.3%非银机构杠杆率创近年新高10 风险因素11 图目录 图1：5月债券托管环比增幅大幅下降4 图2：5月存单、短融券托管规模转为减少4 图3：5月分机构主要券种托管增量比较5 图4：5月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布5 图5：5月广义基金分券种托管环比增量比较5 图6：5月广义基金相比存量减少增配政金债和存单6 图7：5月广义基金二级市场减少净买入政金债6 图8：5月基金公司二级市场减少净买入政金债6 图9：5月理财产品二级市场减少净买入存单6 图10：5月证券公司分券种托管环比增量比较7 图11：5月证券公司相比存量转为增配国债7 图12：5月证券公司减少净卖出存单7 图13：5月保险公司分券种托管环比增量比较7 图14：5月保险公司相比存量转为增配政金债8 图15：5月保险公司二级转为净买入国债8 图16：5月境外机构分券种托管环比增量比较8 图17：5月境外机构相比存量转为增配政金债、存单8 图18：5月商业银行分券种托管环比增量比较9 图19：5月商业银行相比存量转为减配国债、商业银行债9 图20：5月商业银行二级减少净卖出政金债、存单9 图21：5月信用社分券种托管环比增量比较9 图22：5月信用社相比存量转为增配国债9 图23：5月其他机构分券种托管环比增量比较10 图24：5月其他机构相比存量占比转为增配短融券10 图25：根据测算5月债市杠杆率环比持平于109.3%10 图26：5月证券公司和非法人产品杠杆率均回升10 图27：5月广义基金、券商、商业银行质押式回购余额均回升11 图28：5月基金公司产品质押式回购余额创历史新高11 一、存单、信用债净融资规模下滑5月债券托管增量大幅收缩 5月债券总托管规模环比增加5630亿元，较上月大幅少增5892亿元，主要受到存单、信用债净融资规模大幅 下滑的影响。具体来看，存单发行规模缩量而到期规模增加，其托管规模从上月的增加2839亿元转为减少115 亿元；信用债发行规模不足上月一半，托管增量从上月的增加582亿元转为下降2604亿元；利率债托管增量小 幅上升749亿元至7039亿元，主要是地方债托管增量环比大幅上升，政金债托管增量的增幅相对较小，而国债 托管增量环比有所收缩。2023年5月债券总托管规模环比增加5630亿元，增幅较上月大幅减少5892亿元，主要受到存单和信用债托管增量转负的影响。具体来看，5月中债托管量环比增加6093亿元，增幅较上月小幅增加508亿元。其中5月国债到期规模有所上升，托管增量从4月的1850亿元降至720亿元；地方债和政金债发 行规模增加且到期规模大幅下降，托管增量分别较4月多增1588亿元、291亿元至5090亿元、1229亿元；而商业银行债托管增量由正转负至-220亿元；企业债、信贷资产支持证券托管规模环比继续下降101亿元、383亿元。5月上清所债券托管量环比从上月增加5936亿元转为下降463亿元，为去年12月以来首次减持。其中， 5月存单发行规模缩量而到期规模增加，其托管规模从4月的增加2839亿元转为减少115亿元；短融券发行规 模也大幅下降，其托管规模从4月的增加1401亿元转为减少1096亿元；此外，5月中票托管规模降幅扩大至 1119亿元，PPN托管规模转为下降288亿元。 图1：5月债券托管环比增幅大幅下降图2：5月存单、短融券托管规模转为减少 亿元 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 -5000 中债登环比增量上清所环比增量总托管环比增长（右） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2023-052023-042023-032023-02 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、银行增持规模下滑非银间筹码充分交换 5月商业银行增持债券规模下降，而非银机构购债行为明显分化，其中广义基金仍是最主要增持机构，但受存单、政金债和短融券的增持规模下滑的拖累，其整体增持规模明显收窄，保险公司增持债券规模增加，证券公司和境外机构均转为增持债券，我们认为这显示非银机构之间，交易盘与配置盘筹码进行了充分的交换。从券种上看，商业银行对信用债的减配力度进一步增加，广义基金对存单和利率债的增配力度大幅下降，而对信用债的增配力度增强，券商、保险和境外机构均以增配利率债为主。5月广义基金债券托管规模环比增加3145亿元，较上月大幅少增5186亿元，主要是对存单、政金债和短融券的增持规模大幅减少。商业银行债券托管增量 下降3397亿元至1067亿元，主要是对国债的增持规模大幅减少，且对短融券和商业银行债转为减持。保险公 司债券托管增量上升至815亿元，主要是对利率债转为增持。证券公司债券托管量由降转增，其对国债转为增持，对政金债和商业银行债的减持规模均减少，但考虑供给因素后，相对存量券商仍在减持债券。境外机构转为增持债券194亿元，主要是转为增持政金债、国债和存单。 图3：5月分机构主要券种托管增量比较图4：5月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布 亿元 3145 1067 266815 95 194 -418 20000 15000 2023-052023-042023-032023-02 亿元 8000 6000 2023-052023-042023-032023-02 10000 5000 0 -5000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -2237 188643 -33 1604 53 -677 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 5月广义基金债券托管规模环比增加3145亿元，较上月大幅少增5186亿元，主要是对存单、政金债和短融券 的增持规模大幅减少。具体来看，广义基金对存单、政金债、地方债、短融券、国债的增持规模减少至951亿元、604亿元、597亿元、304亿元、112亿元，对中票和PPN的减持规模扩大至272亿元、154亿元，但对商业银行债的增持规模扩大至499亿元，对信贷资产支持证券和企业债的减持规模降至109亿元、49亿元。相比存量，5月广义基金增配债券的规模同样大幅减少，其对存单和政金债的增配规模减少，但对短融券的增配规模有所增加。 二级市场上，广义基金主要减少净买入政金债，而对存单和短融券净买入规模下降的幅度较小。分机构来看，基金公司主要减少净买入政金债和中票，但对存单的净买入规模有所增加；理财产品以减少净卖出存单为主，但对政金债的净买入规模减少；货币基金仍然对存单维持净卖出，但净卖出规模大幅减少，其对政金债的净买入规模也明显增加，但对短融券的净买入规模减少。 从期限上看，基金公司主要增持长期限国债和3-5年政金债，而理财产品对1年以下政金债的净买入规模减少， 其他产品主要减少净买入7-10年政金债。5月基金公司仍然增持各期限国债，但从上月的1年及以下为主转为 10年及以上为主，而对于7-10年政金债的净买入规模大幅下降，对于5-7年政金债转为净卖出；理财产品增加 净买入1-3年国债，且对7-10年国债转为净买入，政金债方面仍以增持1年及以下期限为主，但增持规模大幅 下滑；其他产品对3-5年国债转为净卖出，对7-10年政金债的净买入规模明显减少。 图5：5月广义基金分券种托管环比增量比较 亿元 112 597 604 304 951 499 -49 -272 -154 -109 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2023-052023-042023-032023-02 记账式国债地方政府债政金债企业债中期票据短融超短融PPN同业存单商业银行债券信贷资产 支持证券 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：5月广义基金相比存量减少增配政金债和存单 国债政金债地方债 同业存单中票短融 企业债商业银行债券信贷资产支持证券 PPN 亿元 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 图7：5月广义基金二级市场减少净买入政金债 亿元2023-052023-042023-032023-0