下半年国内经济展望：风高浪急，变中求进

宏观经济研究 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2023年06月28日 下半年国内经济展望：风高浪急，变中求进 核心观点： 当前我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生。未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，经济高质量发展取得新突破将是这一时期的主要目标之一。传统的发展模式需要转变，时代呼吁我们再次深化改革，走精细化、创新为主的新型发展模式。这就要求我们深化国资国企、要素市场化、金融体制等一系列改革，再次迎接快速发展的新时代。 中国经济发展至今实属不易，人口红利和追赶模式已经接近终点。当前已经从传统发展模式向高质量发展转变；从简单追求数量和增速的发展，转向以质量和效益为首要目标的发展。基本要求就是生产要素投入少、资源配置效率高、资源环境成本低、经济社会效益好。经济转型期可能会遇到一定挑战与困难，需要货币、财政等系列政策协调配合，才能更好完成高质量发展目标。 对于下半年经济展望，我们认为当前遇到的内生动力不足、出口下行压力仍可能加剧，完成全年目标难度可能有所抬升。结合前文对经济数据的预测，我们再次将全年GDP增速下调至5%，二/三/四季度同比分别为7.1%、3.4%和5.1%，从环比来看，二季度或是全年低点，三季度略有抬升，四季度回升力度更大。 风险提示：经济数据实际值与预测值不一致；国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；国企改革不及预期；信用事件集中爆发。 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023邮箱：tongyaowei@cgws.com 相关研究 1、《可转债个债分析——法兰转债（113598.SH）》 2023-06-26 2、《2023下半年财政政策展望—宏观经济专题报告》 2023-06-21 3、《河北经济分析报告—宏观经济专题报告》 2023-06-20 内容目录 1.我国战略机遇和风险挑战并存4 1.1地缘政治影响经贸发展4 1.2信心不足影响经济表现5 1.3地产调整周期仍在延续6 1.4私人消费投资有待提升7 2.全面深化改革是推进中国是现代化的根本动力8 2.1政策制定或应以安全为前提8 2.2赤字货币化不应成为政策选项8 2.3提高效率是解决问题的根本途径9 3.下半年我国经济走势和政策分析9 3.1物价下行压力显现10 3.2投资放缓趋势不改12 3.3出口形势不容乐观14 3.4货币财政协调配合15 4.风险提示17 图表目录 图表1：美国进口金额与从中国进口金额增速（%）4 图表2：部分国家半导体销售增速（%）4 图表3：中美贸易/科技/政治分歧事件4 图表4：消费者信心指数以及居民最终消费支出占GDP比重6 图表5：中国中小企业信心指数和民间投资增速6 图表6：中国房价增速7 图表7：二手房挂牌价指数和100大中城市地价挂牌价趋势7 图表8：消费率和投资率（%）7 图表9：政府和居民占消费支出比重7 图表10：商业银行净息差和不良贷款率（%）8 图表11：固定资产投资完成额按登记注册类型分（%）8 图表12：储蓄存款增速和贷款增速（%）9 图表13：城镇居民收入和消费9 图表14：中国各资产价格指数10 图表15：社会消费品零售总额与CPI定基指数季调值10 图表16：核心CPI、居住和服务CPI10 图表17：CPI环比五年均值10 图表18：预测社会消费品零售总额同比11 图表19：预测CPI同比11 图表20：工增产出缺口与PPI同比11 图表21：M1同比和PPI同比11 图表22：CRB与PPI同比11 图表23：产能利用率与PPI同比11 图表24：固定资产投资、制造业、基建、房地产投资增速（年度）12 图表25：固定资产投资额单月值与工业企业存货指数化12 图表26：制造业投资增速预测12 图表27：基建（不含电力）投资增速预测12 图表28：土地成交增速（%）与地产投资增速（右轴,%）13 图表29：实际住宅销售利率与住宅销售面积同比13 图表30：商品房成交面积增速预测14 图表31：房地产投资增速预测14 图表32：全球主要国家出口增速下行14 图表33：欧美PMI下行14 图表34：中国占美国全部进口份额下滑15 图表35：主要国家贸易差额（亿美元）15 图表36：出口金额（美元计价）同比预测15 图表37：工业增加值同比预测15 图表38：GDP增速预测16 图表39：经济数据2023年同比增速预测对比16 图表40：重点经济数据预测17 1.我国战略机遇和风险挑战并存 党的二十大报告提到，当前我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生。未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，经济高质量发展取得新突破将是这一时期的主要目标之一。传统的发展模式需要转变，时代呼吁我们再次深化改革，走精细化、创新为主的新型发展模式。这就要求我们继续坚定深化国资国企、要素市场化、金融体制等一系列改革，再次迎接快速发展的新时代。 1.1地缘政治影响经贸发展 二十大报告提到，我国当前面临的风险挑战因素增多，来自外部的风险包括“逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期”等。一系列地缘政治风险一定程度上给我国经贸、科技发展造成影响。 在经济上，中美贸易摩擦正在越演愈烈。2019年美国从中国进口的商品以较快的速度下滑，疫情结束之后这一趋势又在2022年重演。其中影响最大的是科技产业，中国在全球半导体销售的份额从2021年年中的最高点36%下滑至2023年一季度的28%，销售增速也大幅下降至-34%。未来随着逆全球化趋势演进，中国面临的外部环境可能继续恶化。若美国营造的环中国供应链建立，中国出口占世界的份额将会持续下滑。党的二十大报告提出“面对国际局势急剧变化，特别是面对外部讹诈、遏制、封锁、极限施压，我们坚持国际利益为重、国内政治优先，保持战略定力，发扬斗争精神，展示不畏强权的坚定意志，牢牢掌握我国发展和安全主动权”。 图表1：美国进口金额与从中国进口金额增速（%）图表2：部分国家半导体销售增速（%） 美国:进口金额:中国:非季调:同比（剔除异常值） 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 (50) 美国:进口金额:季调:同比 50 0 (50) 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 半导体:销售额:中国:当月同比半导体:销售额:日本:当月同比半导体:销售额:欧洲:当月同比半导体:销售额:美洲:当月同比 资料来源：WIND，美国经济分析局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，海关总署、长城证券产业金融研究院 图表3：中美贸易/科技/政治分歧事件 时间 事件 贸易领域 2018年3月22日 根据美国“301条款”调查，美国宣布将对大约500亿美元的中国进口商品加征关税 2018年3月23日 中国商务部计划对约30亿美元的美国进口商品加征关税 2018年7月10日 美国整部公布第二轮加征关税清单，拟对约2000亿美元的中国进口商品加征10%关税 2018年8月2日 美国宣布拟对上述2000亿美元商品加征的关税税率由10%提高到25% 2018年8月3日 中国商务部宣布，对原产于美国的约600亿美元商品，加征25%-5%不等的关税 2018年9月24日 国务院发布《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书 2018年12月1日 G20峰会中美元首会晤，讨论了经贸问题并达成了共识，宣布暂停采取新的贸易措施，并设定了3个月的谈判期限 2019年5月9日 美国政府宣布，自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25% 2019年5月13日 中国对已实施加征关税的600亿美元美国商品提高加征关税税率 2019年6月2日 国务院发布《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书 2019年8月15日 美国政府宣布，对自华进口的约3000亿美元商品加征10%关税，分两批自2019年9月1日、12月15日起实施 2019年8月23日 中国宣布对约750亿美元美国进口商品加征10%、5%不等关税，分两批自2019年9月1日、12月15日起实施 科技领域 2018年4月16日 美国商务部宣布制裁中兴通讯 2018年8月1日 美国商务以国家安全和外交利益为由，将44家中国企业列入�口管制实体清单。美国正式开始对中国技术封锁。 2019年5月15日 美国商务部以“国家安全方面的担忧”为由，将华为及其68家非美国关联企业列入实体清单 2019年6月21日 美国商务部将中科曙光等5家中国半导体企业列入实体名单 2019年8月15日 美国商务部将中广核集团及其关联公司共4家公司列入实体清单 2019年8月19日 美国商务部将把华为购买美国产品的临时通用许可证再次延长90天，同时新增46家华为关联企业列入实体清单 2019年10月7日 美国商务部将海康威视、科大讯飞等企业美国实体名单 2020年5月23日 美国商务部将烽火科技、云从科技等中国公司列入实体名单 2020年8月17日 美国商务部进一步升级对华为使用美国技术和软件在国内外生产的产品的限制 2021年12月17日 美国商务部将景嘉微、航天晨光等34家中国实体列入实体清单 2022年12月15日 美国商务部将长江存储、寒武纪、上海微电子等36家中国企业列入实体清单 2023年3月31日 中国网信办对美光公司在华销售产品实施网络安全审查 政治军事领域 2022年8月2日 美国众议院议长佩洛西窜访中国台湾地区 2022年8月4日 中国人民解放军在六个区域进行环岛军事演习 2023年4月6日 中国台湾地区领导人蔡英文以“过境”为名窜美并与美众议长麦卡锡见面 2023年4月8日 解放军东部战区在台湾海峡和台岛北部、南部、台岛以东海空域组织环台岛战备警巡和“联合利剑”演习 2023年4月11日 美国和菲律宾开始为期18天的史上最大规模联合军事演习 2023年5月26日 中国歼16战机在南海上空拦截美军侦察机 2023年6月3日 中国军舰在台湾海峡拦截美国海军“钟云”号驱逐舰 资料来源：国务院，商务部。网信办，美国商务部等，长城证券产业金融研究院 1.2信心不足影响经济表现 疫情发生以来，私人部门的资产负债表受到一定冲击，居民与中小企业信心不足的问题有所凸显。统计局公布的消费者信心指数到今年三月份回升至94.9，远远低于2017-2021 年的100以上水平。与此同时居民消费支出占GDP的比重也在疫情三年期间下降了2个百分点；渣打银行统计的中国中小企业信心指数到今年五月份回升至52.7，但也低于疫情之前的水平。与此同时民间投资增速已经下降至-0.1%，这是除2020年疫情期间之外的首次负增长。 我们在《中国生育率研究》以及其他报告已经阐述，由于经济负担重，青年人的婚恋观已