A股2023年度策略：风高浪急的考验

证券研究报告|策略年度报告 2022年11月16日 策略年度报告 风高浪急的考验 A股2023年度策略 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn孙希民 相关研究 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：2022年经历了太多“黑天鹅”，2023年会不会更好把握？回顾历史容易，要准确预测未来，无疑很难很难。我们2022下半年策略《力挽狂澜，一波三折》总结“危机—刺激—退出”模式下市场如何演绎。但展望2023年，唯一能确定的就是考验不会比今年少，正如二十大报告一再强调的“统筹发展和安全”，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。 “意外”的2022与迎接2023新考验。2022年9月份全球制造业PMI是2020年下半年以来首次跌破荣枯线，10月再度走低，全球经济下行趋势确认。2010年以 来，很少出现全球经济下行，而美债表现持续强势的局面。这一轮由于通胀韧性下，全球金融环境紧缩，且地缘政治冲突仍然在演绎，因此美债收益率、美元指数持续飙升，全球风险资产普遍受到打压。另外，国内由于疫情冲击、房地产下行影响，内外双重承压，恒指、深成指领跌全球权益市场。百年变局，20大报告指出，未来面临的环境是全球性问题加剧、世界进入新的动荡变革期以及来自外部的打压遏制随时可能升级，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。未来五年是现代化社会建设的开局时期，打好基础放眼长远，强调经济高质量发展。 普林格周期：2023同步指标能否持续回升？2022年的市场运行特征仍然符合我们的普林格框架。滞后指标高位下行，同步指标由于疫情影响又再度下行，并且始终维持低位，但由于流动性层面的宽松，先行指标从底部上行，符合普林格周期1 的阶段，但未能持续转入普林格阶段2。而阶段2-4才是权益占优阶段，阶段1债券占优。2022年，在先行指标至同步指标传导不畅的背景下，权益弱势，市场缺乏趋势性机会。同步指标能否探明底部持续回升是A股2023研判的核心问题。考验主要在于：疫情、房地产、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等，篇幅限制，我们2023年度策略将以系列报告形式展开分析。 同步指标拆解：2023三驾马车何去何从？1）居民收入预期低，消费回暖承压。2020年以后失业率呈现出高波动性，居民行为更加保守，储蓄意愿提升。2011年以来社消同比增速稳步下台阶，2020年以后降速更加明显。预计收入预期低迷仍 继续影响消费回暖。2）出口：高增难以维持。一是全球经济环境影响出口回落； 二是目前出口项价格贡献程度较高，后续回落压力；三是出口数量8月开始出现 结构性走弱；四是海运的高频数据上，量价均已经走弱；五是欧美对出口的拉动效应8月开始明显走弱，金融环境持续紧缩，明年压力更大。3）基建：财政有定力， 23年有望延续积极。新增专项债加速前置发行，并且后续下半年追加限额，结构 性货币政策工具也开始发挥作用。2022年基建上行有效支撑固定投资，对冲房地 产的下滑。预计2023年延续保持有定力的积极，专项债、政策性金融工具仍然是主要工具，并且有望继续前置。4）制造业：仍具韧性，但增速意义上或将开始下行。当经济景气度回升时，制造业投资增速也会出现回升，但其往往具有滞后性。5）房地产：政府端房住不炒仍是主基调，地方政策边际宽松；居民端，政策宽松更利好高能级城市，居民预期悲观导致复苏缓慢；本轮政策放松力度较为克制，销售表现维持弱复苏，房地产投资低迷或持续至明年。 A股2023年回报率测算与状态。2023年中性假设下的PE-2023E变化至三年滚动均值将收涨5.03%，悲观情景预期估值变化至均值将收跌-2.45%，乐观情景将收涨7.93%。而PE-2023E无论在哪种情景下，距离2010年以来最低估水平均有 30%的空间。市场状态方面，我们一共建立了4个大类指标来全面监测，包括资产 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 联动指标、市场配置指标、市场交易/情绪指标、投资者行为。资产联动指标中两个股债相关指标均显示目前股票相对债券的配置价值已经极高。其余指标方面：1）市场配置指标（包括PE\PEG）显示目前配置价值仍有提升空间，而估值分化程度 （衡量全市场股票分布的离散情况）由于11月低位股的补涨出现大幅收窄，也表明性价比一般。2）市场交易/情绪指标方面，目前换手率与成交额占前高比例仍然较高，以及个股趋势指标均不及几个历史底部，但行业趋势指标显示全行业同时继续下行的空间不大；3）投资者行为方面，回购体量距离2018年底差距尚大，产业资本先行，10月净减持收窄至百亿以内有部分解禁规模较低的因素，侧面或显示底部特征，仍需观察验证。 2023年投资主线：迎接新考验，保障战略安全，加快制造强国，加强战略纵深。 （1）战略安全：国防军工：地缘风险骤升，强军强国紧迫；信创：信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期；生命安全：坚持人民至上、生命至上，健全公共卫生体系（中药、医疗器械）；能源安全：加快建设能源强国，保障国内生产生活 （煤炭、油气及油服&油运、光伏、风电）；粮食安全：国际粮食市场供需趋紧，预计粮价将高位运行。（2）制造强国：工业母机：重大技术装备攻关核心，高端数控机床国产替代需求迫切；工业机器人：“十四五”期间工业机器人市场规划增速超20%，同时内生增长动能强劲；半导体设备及材料：美国芯片法案及对华出口管制措施出台，推动半导体国产化加速；专精特新：定位明确，为制造业“补短板、锻长板、填空白”重要一环。（3）西部发展：中吉乌铁路启动建设，西部大开发加快 步伐。 风险提示：刺激政策力度超预期，通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期。 内容目录 1.“意外”的2022与迎接2023新考验10 1.1.2022大类资产与A股复盘10 1.2.深刻学习二十大报告：准备经受新考验14 2.宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期17 2.1.市场寻底阶段往往是业绩下行期18 2.2.判断业绩拐点通过先行指标辅助提高前瞻性19 2.2.1.判断市场走出寻底期的核心在于把握宏观经济的景气变化19 2.2.2.同步指标落后市场，需要先行指标辅助判断增强前瞻性20 2.2.3.更高频的先行指标要落到资金价格22 2.3.普林格动态指标看当前市场：突破寻底期需要更多条件24 3.同步指标拆解：2023三驾马车何去何从26 3.1.居民收入预期低，消费回暖承压29 3.2.出口：高增难以维持32 3.2.1.全球经济持续下行拖累出口32 3.2.2.出口主要由价格支撑，后续有回落压力33 3.2.3.海运量价齐跌34 3.2.4.欧美拉动大幅走弱35 3.3.投资：基建延续积极，地产或将继续拖累，制造业承压36 3.3.1.基建：财政有定力，23年有望延续积极36 3.3.2.制造业：仍具韧性，但增速意义上或将开始下行39 3.3.3.房地产：投资低迷或将延续41 4.A股2023回报率测算与状态46 4.1.A股2023年回报率测算46 4.2.4大类指标监测A股状态47 4.2.1.大类资产联动指标48 4.2.2.市场配置指标50 4.2.3.市场交易/情绪指标51 4.2.4.投资者行为55 5.2023年投资主线：迎接新考验，保障战略安全，加快制造强国，加强战略纵深58 5.1.战略安全——贯彻总体国家安全观，掌握发展和安全主动权59 5.1.1.国防军工——地缘风险骤升，强军强国紧迫59 5.1.2.信创——信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期60 5.1.3.粮食安全——国际粮食市场供需趋紧，预计粮价将高位运行62 5.1.4.能源安全——加快建设能源强国，保障国内生产生活63 5.1.5.生命安全——坚持人民至上、生命至上，健全公共卫生体系67 5.2.制造强国——加快建设制造强国，建设与完善现代化产业体系69 5.2.1.工业母机——重大技术装备攻关核心赛道，高端数控机床国产替代需求迫切69 5.2.2.工业机器人——“十四五”期间机器人市场规划增速超20%，行业内生增长动能强劲71 5.2.3.半导体设备及材料——美国芯片法案及对华出口管制措施出台，推动半导体国产化加速73 5.2.4.专精特新——定位明确，为制造业“补短板、锻长板、填空白”重要一环76 5.3.西部发展——中吉乌铁路启动建设，西部大开发加快步伐79 6.风险提示83 图表目录 图1：2010年以来大类资产热力图（注：2022年截至10月）10 图2：美债期限结构倒挂加剧11 图3：主要外汇（归一化）走势，美元走强11 图4：主要宽基指数（归一化）走势，上证抗跌11 图5：中信风格指数（归一化）走势，稳定抗跌11 图6：2022年至今，全球股市大多表现低迷，巴西、印度表现较好12 图7：2022年至今，原油、农产品领涨（年初至10月31日）12 图8：2022年初至今A股大事记13 图9：20大报告与19大报告章节内容比较，新增科技、安全14 图10：20大报告与19大报告词频比较，安全、科技出现频次显著更高15 图11：二十大与十九大开篇内容对比，未来五年是开局时期，打好基础放眼长远16 图12：新发展格局17 图13：2022年普林格周期：先行指标回升，同步指标筑底，滞后指标寻底18 图14：2002年以来wind全A与寻底期19 图15：全A非金融业绩下行期往往股市表现低迷（单位%）19 图16：指数寻底期，对应业绩增速下行，但指数低点领先业绩增速19 图17：上市公司业绩与宏观经济基本面正相关19 图18：PMI的底部往往与指数的底部较为接近20 图19：M2底部领先M1底部21 图20：M2、M1、WIND全A的低点在每一轮周期中所处的月份21 图21：寻底期居民贷款底部回升22 图22：寻底期居民贷款同比指标回升更加明显22 图23：社融、居民中长贷、企业中长贷、权益市场之间的顶底的时滞关系（数值无意义）22 图24：资金价格触底，对于股市底部具有领先性23 图25：利率价格触底时，经济回升预期开始提升23 图26：亦可通过DR007辅助判断24 图27：DR007在9月下旬一度大幅提升，10月又再度回落，但底部出现抬升25 图28：居民中长贷2022年同比均为负增长25 图29：10月社融脉冲回到28%以下25 图30：奥密克戎影响全球疫情感染数量创新高26 图31：2022年初，奥密克戎影响下，全球死亡人数也有抬头26 图32：2022年内地省市感染严重程度超2021年（单位例）26 图33：2022年内地省市感染严重程度超2021年26 图34：2022年新增感染数量超10例的内地省市数量处于高位27 图35：疫情影响，4月生产“深坑”，7-9月服务业生产低于2021年中枢（单位%）27 图36：2022年以来出口呈现疲态，房地产持续回落28 图37：经济热力图：4月以来生产强，需求弱28 图38：2020年以后失业率波动率大幅提升29 图39：16-24岁失业率季节性下降，但处于2018年以来的高位30 图40：25-59岁失业率9月大幅提升30 图41：选择“更多消费”的受访者占比继续走低30 图42：个人储蓄意愿再度提升30 图43：消费者预期指数降至1991年以来新低31 图44：2020年以后社消增速基本弱于2012-2019年的下降趋势32 图45：全球经济景气下行，出口增速回落32 图46：出口金额10月明显回落33 图47：进口增速较为平稳33 图48：出口数量指数（HS2）连续两个月低于10033 图49：出口数量结构开始逐步走弱34 图50：