宏观年报：前方“风高浪急”，但三季度或有缓和

期货研究报告|宏观年报2023-07-03 前方“风高浪急”，但三季度或有缓和 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 我们在2022年的宏观年报《等待黎明》中指🎧，2023年的实际利率水平将进入被动回升阶段，这对于全球宏观而言将是一个挑战。当前行至中局，美国实际利率刚刚正式进入正值区间，我们预计未来宏观压力仍将进一步显现，下半年压力的阶段性缓和为2024年应对风高浪急的挑战提供了准备的窗口。 核心观点 ■市场分析 宏观周期：市场对经济将下未下的乐观定价，虽然可以延续比较长的时间，可以运行比较高的空间。但借着“高通胀”治理之名形成的“高利率”环境对于经济向下的驱动力仍在增强，短期的韧性或超预期并不改变回落的现实，我们预计下半年全球需求周期将继续 放缓，关注四季度预期再次恶化的风险。 价格周期：倒挂的收益率曲线指向的仍是一个去杠杆的宏观现实，压力在增加而不是减少。无处安放的资金将权益价格推上了新高的宝座，隐含波动率回落至低位。两者反差之下刻画的是市场的分歧，前者对应的是流动性需求的收缩和信用周期的回落，后者是 过剩流动性创造的资产价格“胀”，随着周期下行的延续前者的力量将逐渐强于后者，关注四季度美元流动性收缩的风险。 政策周期：2023年上半年最有意思的事情是观察市场对美联储加息的定价，从极度悲观的快速大幅降息定价到经济“韧性”和通胀“韧性”中的重回加息定价。展望下半年，无论美国两党如何博弈，“暂停”的债务上限约束打开的是未来财政扩张的大幕，政策角度看是 如何达到这个低利率的路径问题——低需求而非高供给依然是我们的假设基础——美国需要重建财政账户、中国需要进行财政扩张，预计三季度仍将面临价格“胀”的抵抗，降低对政策的主动性扩张期待。 ■风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 需求周期预计放缓3 高利率的影响逻辑未变4 节奏差异的角度看需求5 价格周期韧性依旧6 资源价格驱动通胀回升6 非经济因素令通胀韧性7 政策周期需逆周期8 财政周期等待扩张信号8 货币周期迎接分化挑战9 图表 图1：全球宏观政策不确定性依然很高，始于2008年的美元指数上行过程似乎没有结束|单位：指数点3 图2：美国金融条件持续强于欧元区丨单位：指数点4 图3：驱动美国经济表现“有惊无险”丨单位：指数点4 图4：中美经济周期表现对比丨单位：指数点5 图5：美国相对欧洲有更多超预期表现丨单位：指数点5 图6：实际利率转正驱动供给预期增加丨单位：%6 图7：油价的走弱缓和了欧元的压力丨单位：指数点6 图8：美国核心通胀仍保持足够韧性丨单位：%7 图9：房地产市场反弹和消费支�韧性丨单位：指数点7 图10：美国消费和逆周期丨单位：%8 图11：美国投资和逆周期丨单位：%8 图12：中国通过资产创造来驱动金融周期丨单位：%8 图13：通过财政支�带动总支�的扩张丨单位：%8 图14：中国央行调降利率走廊丨单位：%9 图15：美国金融市场流动性相对充裕丨单位：亿美元9 表1：部分OPEC国家财政平衡(左)和国际收支平衡(右)下的油价丨单位：美元/桶6 表2：部分欧洲地区国家CPI同比效应仍强劲丨单位：标准化7 需求周期预计放缓 站在半年度的角度去回顾上半年经济的运行，是“定力”之下的预期不断调整和改变—— 1）对中国经济的预期从防疫政策放开后的极度乐观转向周期接续向下过程中的极度悲观； 2）对美国经济的预期从美联储加息放缓和硅谷银行破产后的极度悲观转向了美联储定向流动性投放之后“高利率”环境下的经济不着陆。 经济继续朝着原有的高利率下放缓的路径运行——既没有那么好，也没有那么差——但是市场的预期在两个极端不断的摇摆。 回到加息故事的开头，寻找货币政策变化的线索，我们认为战争和冲突是主要线索之一。从金融层面来看，美联储的本轮货币政策收紧前的宽松由两个阶段组成：1）2019年美国回购市场流动性危机，结束了美联储上一轮“最缓慢”的加息周期；2）2020年疫情的 冲击下美联储不仅将利率降至“0”利率，而且将资产负债表政策升级为常规性货币政策 ——量化宽松的规模不受限制。货币政策范式的转变背后，是全球经济主题从“增长”向“分配”的转变，由此产生的2018年中美贸易战（加速了2015年底开始的美联储紧缩进 程但最终又反过来逆转了美联储缩表）和2022年的俄乌战争（加速了美联储本轮的加息进程但至今还未看到逆转迹象）都是逆全球化下冲突的表征。从这一点来看，观察当前战争的节奏依然将成为我们观察货币政策变化的一个重要窗口。 图1：全球宏观政策不确定性依然很高，始于2008年的美元指数上行过程似乎没有结束|单位：指数点 400 350 全球政策不确定性指数美元指数(右轴) 武汉保卫战 巴厘岛会晤 120 110 300 250 200 150 100 50 蒂勒森访华 中美南海对峙 中美贸易冲突 俄乌战争中美东沙对抗 100 90 80 70 200820102012201420162018202020222024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高利率的影响逻辑未变 随着美联储持续的加息叠加缩表，其对于金融环境的影响也在增强，但是由于流动性分布的差异，美国和非美地区受到的影响存在差异性。 美国国内流动性状况维持充裕，美国经济短期内仍将表现🎧“韧性”。从美国的角度来看，在万亿美元隔夜逆回购流动性1的影响下，美国金融体系的整体流动性状况依然相对充裕。因而尽管从美债期限利差倒挂形成的“去杠杆”压力，对于美国国内而言虽然会带来 信用收缩的压力，但是当前来看这更多的是结构性的影响——中小银行因为流动性压力而被收购兼并，美国可能正在经历一轮全球冲突过程中的“国进民退”式的集中度上升。 图2：美国金融条件持续强于欧元区丨单位：指数点图3：驱动美国经济表现“有惊无险”丨单位：指数点 美国-欧元区(右轴)欧元区美国金融状况指数(提前2月)ISM非制造业指数(右轴) 25 04 3 -2 2 -41 2.070 1.0 60 0.0 50 -1.0 -62022/01 2022/07 2023/01 0 2023/07 -2.0 201620182020 40 20222024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 非美地区流动性压力的影响依然比较明显，其脆弱性仍是关注的重点。一方面，全球经济周期下行过程中，贸易型经济体将面临双重压力：外需回落的�口压力和利差驱动的资金流�压力2。另一方面，因为压力的存在，使得美国需求在高利率下的持续放缓，进 一步削弱了美国以外的经济体信用扩张空间3，除非经济体主动进行信用扩张（见中国宏观报告），因而从需求的角度我们需要关注的是在整体承压状态下的结构性差异。 1数据显示，截止6月底美联储隔夜逆回购协议（RRP）使用规模依然有2.034万亿美元。 2数据显示，韩国6月贸易收支�现了11.3亿美元的顺差，但德国6月商业景气指数继续从5月的91.5点降至 88.5点。 3数据显示，德国6月季调后的银行信贷同比增速进一步回落，降至0.43%接近停滞的状态。 节奏差异的角度看需求 经济增长差异：中国落后于美欧的周期性因素开始缓和。标准化后，2023年上半年中国经济周期特征为0.3，开始强于美国（0.2）和欧洲（0.2）。一方面从整体趋势来看，中美欧本轮下行周期似乎未完成，另一方面从结构性表现来看，中国似乎正在结束2021年二季度以来相对弱势特征（见图4）。 经济预期差异：美国相对于欧洲经济表现�更多积极。在2022年以来的货币政策收紧过程中，美国相对于欧洲不仅金融条件自2023年开始�现显著改善（见图2），实际经济运行结果也是更为靓丽，自5月份以来美国经济相对欧洲更为强劲，但是在能源危机暂时解除的背景下（见图7），美元指数短期仍未体现�这一点，表现�相对中性特征 （见图5）。 图4：中美经济周期表现对比丨单位：指数点图5：美国相对欧洲有更多超预期表现丨单位：指数点 平均汇率:美元兑人民币(右轴)中国-美国美元指数(右轴)△美欧经济差值 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 2008201320182023 7.5 7.0 6.5 6.0 150 100 50 0 -50 -100 115 110 105 100 95 202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 资金利率差异：美日利差继续扩大驱动美元指数进一步走强的空间可能有限。从金融市场的角度，在日本央行货币政策仍没有发生转变的情况下，美日短端利差短期内或有继续走强（截止2023年上半年3个月期国债收益率差值已经回升至537.1BP）的空间，这 或也意味着对于美联储仍存在加息的空间。数据显示，日经225指数和美元兑日元汇率之间的正相关性在今年二季度再次达到了近几年的高点——90%，或许意味着美元兑日元汇率见顶的可能性也在增加。 价格周期韧性依旧 资源价格驱动通胀回升 2010年开启的金融监管加强，在很大程度上抑制了全球大宗商品的投资。叠加2014年美国页岩油大量进入到市场加深了商品价格的回落过程，整体商品的供应呈现收缩状态。行至今日大宗商品的供给在前期低供给的约束下呈现价格韧性；展望下半年，阶段性因素的影响也在加深。 OPEC+能源供给因素：6月国际油价已回落至75美元/桶（2021年6月），对于哈萨克斯坦等地区的经济负面影响上升，沙特等减产抵消了部分影响，关注而俄乌战争变数下全球能源流动再次暂停对于能源型通胀的影响或再次加深。 实际利率带动原材料供给：今年以来实际利率快速转正，背后是对于供应的约束特征开始通过价格效应推动上游的供应扩张，继而传导至原材料的供应改善可能（见图6）。 表1：部分OPEC国家财政平衡(左)和国际收支平衡(右)下的油价丨单位：美元/桶 IMF预测 IMF预测 2022 2023 2024 2022 2023 2024 伊朗 278.3 351.7 375.4 48.8 47.2 44.1 伊拉克 66.3 75.8 76.4 75.7 67.4 76.5 哈萨克斯坦 95.5 99.8 83.9 65.8 102.4 96.2 利比亚 85.1 64.4 62.2 86 61.5 55.5 沙特 85.8 80.9 75.1 52.7 54.7 57 土库曼斯坦 37.3 38.1 40 31.4 30.7 31.8 资料来源：IMF 华泰期货研究院 图6：实际利率转正驱动供给预期增加丨单位：%图7：油价的走弱缓和了欧元的压力丨单位：指数点 黄金产量增速实际利率(2年平均)EURUSD国际油价(美元/桶,前置4月,右轴) 10 5 0 -5 -10 1900 1920 19401960198020002020 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 20 40 60 80 100 120 20202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 非经济因素令通胀韧性 周期的效应从去年美联储开始加息至今似乎开始消失，等待时间来弥合。核心通胀在房地产市场韧性（见图9）、消费者收入“被改善”4的状态下，保持着相对强劲的韧性。截止5月份美国核心PCE通胀同比增速上升4.6%，预期4.70%；环比上升0.