天风总量每周论势

2023年06月28日 天风总量每周论势2023年第23期证券研究报告 天风总量联席解读（2023-06-28） 策略：产业赛道复盘：历史上单日暴跌后的经验 固收：如何看待财政赤字与积极财政? 金工：建议逢低布局 非银：以美为鉴，如何看待国内公募基金降费空间及演变节奏？ 风险提示：突发黑天鹅事件冲击市场偏好、公司业绩不及预期、产业周期传导受阻等；宏观经济变化超预期，财政政策不及预期，海内外局势变化超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据；资本市场表现持续疲软；宏观经济复苏不及预期；买方投顾推进不及预期。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 周颖婕分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：海泰转债，汽车模具领 军企业-申购建议：积极参与》2023- 06-27 2《固定收益：如何看待财政赤字与积极财政？-固定收益专题》2023-06-27 3《固定收益：纽泰转债，国内知名轻量化汽车零部件供应商-申购建议：积极参与》2023-06-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.策略：产业赛道复盘：历史上单日暴跌后的经验3 2.固收：如何看待财政赤字与积极财政？3 3.金工：建议逢低布局4 4.非银：以美为鉴，如何看待国内公募基金降费空间及演变节奏5 1.策略：产业赛道复盘：历史上单日暴跌后的经验 上周三市场遭遇重挫，传媒（-7.35%）、计算机（-4.28%）、通信（-3.69%）、电子（-3.05%）等TMT方向出现了明显大跌，其中前期强势行业游戏更是大跌9.15%，市场担忧情绪明显升温。主要成长方向在历史上是否还有类似的下跌？下跌之后板块的走势和决定因素是什么？本文从历史复盘的角度，回答以上问题。 1.我们选取了消费电子、游戏、IT服务、半导体、光伏、新能源车、CXO、军工电子等主要成长赛道，统计2009年以来（游戏、IT服务为2013年以来、医疗服务、军工电子、新能源车、光伏、半导体为2019年以来）出现单日涨跌幅<-5%（万得全A涨跌幅>-3%，剔除大盘下跌导致行业的大幅下跌）的情况。 （1）从历史回顾来看，成长板块的历史单日大跌往往容易发生在股价上行区间中。我们按照股价的区间高点划分上行区间、拐点附近（股价拐点+-14天）、下行区间，通过统计结果可以看出，上行区间发生单日大跌的占比在50%附近，远高于拐点附近和下行区间。 （2）而从行业来看，除了医疗服务、军工电子以外，其他行业发生大跌出现在上行区间的情况都远远高于其他区间。 2.从第一部分可以看出，主要成长赛道在股价上行周期中往往容易出现较大的跌幅，因此本部分聚焦股价上行区间情况，进一步观察不同原因导致的单日大跌后，板块后续走势是否具有规律。 （1）从冲击原因来看，流动性和事件等外部情绪冲击是主因，占比达到合计接近70%，其次是基本面预期担忧，占比也达到了30%以上。对基本面的担忧包括业绩增速的回落、相关产业链龙头业绩指引不及预期或者下调等，外部情绪冲击包括流动性的收紧、突发事件、全球资本市场的共振调整等。 （2）从后续走势来看，在由基本面担忧冲击导致的大跌情况，往往在短期内（5个交易日后）跑输的幅度，要比流动性、情绪冲击的幅度要更大一些；但在中期层面（60个交易日后），基本面担忧冲击后的平均超额收益，要高于流动性、情绪冲击的情况。这主要是源于，在面临基本面担忧冲击时，市场可能会担心产业周期的结束，但在中期层面一旦基本面担忧被证伪，产业周期继续展开，这时候超额收益会表现的更强。 （3）而从调整的时间来看，大部分板块的阶段性调整见底的交易日都在7-30个左右， 相比之下，从平均值来看，基本面冲击带来的调整时间（平均14个交易日），可能要长 于情绪面的冲击（平均10个交易日）。 3.回到当下，上周三TMT板块的大跌主要是源于昆仑万维的减持以及浪潮信息公告半年度经营业绩可能同比下降，更多的是来自于情绪冲击而非基本面发生大的变化，AI大的产业周期推进也没有发生大的改变，因此这种波动，更多的还是类似于历史复盘中，股价上行区间中的短期情绪冲击。中期维度来看，我们还是认为TMT和科创板是未来1-2年最有可能形成基本面β的板块，背后是全球半导体周期触底叠加创新（Ai、国产替代、数字经济、智能汽车）。 风险提示：突发黑天鹅事件冲击市场偏好、公司业绩不及预期、产业周期传导受阻等。 2.固收：如何看待财政赤字与积极财政？ 财政赤字率是政府财政赤字与GDP的比值，分子和分母均为名义值，通常一年一计。财政赤字包含中央和地方政府的赤字。 参考历史，决策层对财政赤字率的安排通常较谨慎，3%是重要的参考水平。之所以有克制地作赤字率安排，主要是出于防范债务风险、增强财政可持续性的考虑。 但由于财政赤字率是一系列调节后的结果，财政部对此也曾建议，赤字率未必能充分指示财政具体的积极程度。观察财政是否积极，并不能仅观察财政赤字率的变化。积极财 政需要兼顾支出规模、支出结构和财政资金使用效果。 市场关注增量财政可能。历史上多次出于稳增长或特定目的，出现财政或广义财政加码。据不完全统计，调整预算的可能情形范围，较调增赤字的更广。具体形式上，可以是发行特别国债、调整预算结构、财政贴息等方式。 风险提示：宏观经济变化超预期，财政政策不及预期，海内外局势变化超预期。 3.金工：建议逢低布局 上上周周报认为：“伴随A股分红期即将结束，指数告别被动承压的状况，结合较长的风险偏好抬升窗口期和成交回暖，市场有望在本次反弹中再创年内新高。”但事与愿违，指数在汇率承压的背景下，本周wind全A周下跌2.13%，市值维度上，本周代表小市值股票的国证2000下跌1.78%，中盘股中证500下跌2.56%，沪深300下跌2.51%，上证50下跌3.15%;本周中信一级行业中，军工和汽车领涨，军工上涨2%；传媒和消费者服务表现最差，传媒下跌5.78%。本周成交活跃度上，军工和机械板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于4934点，120日线收于5052点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-2.46%缩小至-2.33%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局。 市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，汇率或是当前最为重要的宏观变量之一，对市场的风险偏好形成较大的压力，但除汇率外，当前属于宏观风险事件的空窗期，一旦汇率压力减轻，市场有望快速提升风险偏好；技术面上，上上周一开始放量滞涨，随后放量下跌，成交均破万亿，但指数位置接近震荡区间下沿，一旦缩量，或将是更好的布局信号；估值角度，当前各宽基指数处于较低分位点，从中期持有角度，当前仍是建议逢低分批布局。综合来看，无论是从中期布局，还是区间震荡，都处于历史相对底部区域，建议在缩量调整中分批布局，耐心等待收获期。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，6月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、电源设备、保险、中药、白酒。主题方面，目前成交占比45%的TMT板块，以中证TMT指数为跟踪对象，4月21日已经触发风控指标，随后开启调整，5月17日触底后开启反弹，目前指数点位仍处风控线（30日均线）之上。同时市场关注度较高的中特估板块中基建50板块的交易量大幅萎缩，有望迎来反弹。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于30分位点附近，属于中等偏低水平，PB位于 10分位点附近，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。 择时体系信号显示，均线距离-2.33%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，当前属于宏观风险事件的空窗期，一旦汇率压力减轻，市场有望快速提升风险偏好；技术面上，指数位置接近震荡区间下沿，一旦缩量，或将是更好的布局信号；估值角度，当前各宽基指数处于较低分位点，从中期持有角度，当前仍是建议逢低分批布局。综合来看，无论是从中期布局，还是区间震荡，都处于历史相对底部区域，建议在缩量调整中分批布局，耐心等待收获期。我们的行业配置模型显示，6月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度最新数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、电源设备、保险、中药和白酒。主题投资上，目前成交占比45%的TMT板块，以中证TMT指数为跟踪对象，4月21日已经触发风控指标，随后开启调整，5月17日触底后开启反弹，目前指数点位仍处风控线（30日均线）之上。同时市场关注度较高中特估板块中基建50板块的交易量大幅萎缩，有望迎来反弹。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 4.非银：以美为鉴，如何看待国内公募基金降费空间及演变节奏 近期市场关于公募基金管理费调降的讨论较多，据经济观察网报道，“目前监管部门已基本明确了公募产品固定管理费调降事宜”、“降费将采取‘新老划断’”，相关措施最快或于一个月内出台。 部分市场讨论将中美基金管理费率简单类比，认为国内公募基金管理费率显著高于美国，应直接对标进行调降。本文在深入研究美国公募基金费率历史变迁的基础上，对国内公募基金降费空间及演变节奏进行推演，以供参考。 我们的核心观点： 1）美国共同基金费率的下行是一个长期过程。1980-2010年，美国股票型基金综合费率自2.32%下降至0.95%，其中销售费率（将一次性的销售费用年化）从1.64%下降至0.11%，贡献了绝大部分降幅。而管理费用主要发生于90年代中期之后，下降节奏则较销售费用率缓慢，如普信金融平均管理费率从90年代0.64%的平均水平下降至近年的0.50%左右。 2）多重因素造成了中美费率上的差异。一是长期以来，我国资本市场机构化程度较低、有效性较弱，主动管理的溢价更高，二是投资者教育以及投顾体系尚不成熟，基民整体对费率的关注度不高，三是商业模式的差异，美国基金销售虽然也以代销为主，但买方投顾体系下渠道费用主要由投资者单独支付，而国内则存在较大比例的尾随佣金，造成名义上的管理费率“虚高”。 3）若对标美国进行调降，bottomline应不低于1.0%，市场化定价下应给予一定主动管理溢价。22年国内主动权益基金尾佣率为34.1%，剔除尾佣后，基金公司实际收到的管理费率约为0.93%；若加回尾佣，美国同期共同基金费率为1.00%，或作为对标底线。此外，应考虑国内主动管理的超额收益能力以及公募行业高质量发展的内在需求，应给予一定溢价。 4）若以“新老划断”方式调降，预计存量基金调降以量变为主，短期内或难以出现大规模演化。以美为鉴，老基金跟随调降是一个长期过程；而从国内来看，我们预计存量基金调降将以量变为主。一方面，供给端头部公募长期Alpha能力或延续，另一方面，买方投顾体系尚未建立、个人投资者仍更关注业绩等因素存在，投资者的认知差短期或难以弥合。我们观察22年存量权益基金费率调降的效果，发现对个人投资者的影响并不明 显。22年共有15只权益基金调降管理费率，其中8只在降费前后取得了较行业更快的规模增长，仅汇添富中证电池主题联接一定程度上受益于费率下降带来的个人投资者配置提升（管理费率从0.5%下降至0.15%，降幅达70%）。 风险提示：资本市场表现持续疲软；宏观经