寻找左侧机构（一）：农商行，利率波段有多强？

农商行，利率波段有多强？ 固定收益 深度报告 ——寻找左侧机构（一） 报告日期：2023-06-27 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 为什么我们关注农商行的买债行为？ 当前银行间二级现券交易市场共有12类机构，除去“一级认购，二级分销”的大行/股份行/城商行/券商外，农村金融机构成为银行系的主要玩家，其现券净买入力度普遍大于多数非银机构。从期限与品种来看，农商行主要净买入利率债与同业存单，利率债中更加偏好10Y政金债与不同期限国债。 农商行的利率债交易有何特征？ 复盘3年，我们总结了以下3个农商行的10Y国债净买入特征： ①当农商行出现净买入极值时，后续债市发生反转的可能性较大； ②农商行10Y国债净买入（10MA）拐点往往领先于10Y国债收益率； ③当债市回调时，农商行往往会加大净买入，起到债市“缓冲垫”的作用。 而非银机构对于10Y国债的净买入更多是右侧交易，常常买在高点，被动卖出。农商行对于1Y国债的投资策略主要是加仓并持有到期，净卖出的天数并不多，因此对机构投资者的现券交易指引意义较为有限；此外，农商行7Y国债的净买入值得关注，其净买入量是债市的反指之一，也对7Y国债收益率具有一定前瞻性，且该券种的利率波段交易较强。 数波段，长端利率交易有多强？ 我们对2021年以来的债市按照牛市、熊市、震荡市分别划分成30个波段，进而观察农商行在当前波段的交易行为（是否左侧交易）以及下一波段的布局能力（若是牛市，是否提前买入；若是熊市，是否提前卖出）。结果表明农商行对当前波段的左侧交易胜率为60%，对下一波段的提前布局胜率为83%，对比基金类的胜率（30%与36%）和农商行1Y国债的胜率（提前布局胜率为55%），说明农商行对长端利率的交易能力更为突出。 算收益，不同机构损益几何？ 假设忽略一级市场认购，仅考虑二级市场现券净买入与国债收益率变动后，分别设定2021/2022/2023年初节点的持仓为0，不考虑票息收入等因素，根据活跃券的久期测算不同机构至今收益情况，我们得出以下结论： ①该模型下农商行2021年表现并不理想，原因可能在于2021年利率整体处 于下行期，农商行多数以净卖出为主，并且由于年初我们的仓位设置为0，可能低于实际仓位（考虑到2019/2020年的持仓）。整体来看，2021年各机构利率波段收益并不显著，保险>农商行>理财>基金。 ②农商行在2022年11月前的波段交易收益明显高于其他机构。但11月由于防疫政策优化与地产融资松动，利率出现大幅回调，从收益率来看各机构无一幸免，而农商行由于持仓高，测算得到回撤也较大。 ③值得注意的是，在利率大幅回调后农商行并没有大量抛售10Y国债，而是接手了一些非银机构抛售的债券，这使其在2023年的行情中收益一路上行，虽然农商行在债市横盘期间的利率波段交易并不强，但从各个建仓时点来看，高仓位与横盘下“多看少做”的风格使其成为最大赢家。 为什么农商行的利率波段看上去很强？ 第一，多数农村金融机构不具备主承资格，无法像大行与城农商行一样“一级认购，二级分销”，进而其二级现券交易数据展现了更为真实的一面，但并不意味着其他银行的利率波段交易不强，或许这只是一种“美好的错觉”。 第二，从农商行的买债行为来看，多数月份持续加仓，一季度信贷“开门红”时是农商行的季节性增配时点，而今年年初的买债力度更是高于往年，与年初以来的利率震荡下行或许是一种“巧合”。 第三，从农商行自身的资产与负债来看，负债端中的个人存款、活期存款占比大，且同业负债压力较小，在利率回调时能够稳住持续进行“博弈”，而资产端大行与中小行的信贷投放分化是导致农商行年初以来出现“被动买债”现象的重要原因。 从农商行的利率交易中可以获得什么启示？ 从长端来看，我们建议关注其10Y国债净买入（10MA）的零点与峰值的变化，两个指标对于10Y国债收益率具有一定预测性： 当净买入由负转正时，零点前5日或后5日利率处于下行期的概率分别为95%与82%，说明农商行在净卖出区间转向净买入时，利率出现阶段性下行的可能性较大，转至零点时利率仍有下行机会。 当每个波段的净买入出现净买入极值（上峰点）时，后续5个交易日利率呈下行趋势的概率为88%。 从短端来看，我们仍建议关注资金面的量与价，发现农商行的同业存单净买入拐点对于大行的R001资金融出具有一定前瞻性，若后续银行间债市资金空转现象得以缓解，净融出更加平稳，该指标的预测胜率或许能进一步提高。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1农商行，在买什么债？6 1.1为什么我们关注农商行的买债行为？6 1.2农商行的买债力度有多大？7 1.3农商行在买什么期限和品种？8 2数波段，算收益，农商行买债有多强？8 2.1复盘3年，现券净买入有何特征？8 2.1.1长端利率的交易属性较强8 2.1.2短端现券交易的指引意义较为有限12 2.1.37年期的国债交易值得关注14 2.2细数波段，共有多少次左侧交易？16 2.2.1农商行做对了多少次长端波段？16 2.2.2短债的利率波段胜率并不高22 2.3测算收益，不同机构对比损益几何？23 3为什么农商行的利率波段看上去很强？25 3.1分销数据干扰下的波段交易不宜神话25 3.2买债行为与利率走势可能是巧合吗？26 3.3较为稳定的资产负债端27 4农商行的利率波段交易有何启示？27 4.1长端来看，关注净买入的零点与峰值27 4.2短端来看，量价角度关注资金面平稳性29 5风险提示：29 图表目录 图表12023年以来银行间现券净买入（单位：亿元）6 图表2近三年农商行日度净买入（单位：亿元）7 图表3农商行净买入天数统计（单位：天）7 图表4近三年农商行现券交易分券种占比（单位：%）8 图表5近三年农商行现券交易分期限占比（单位：%）8 图表6农商行净买入分券种分期限占比（单位：%）8 图表7近三年农商行10Y国债日净买入与到期收益率（单位：亿元，%）10 图表8农商行10Y国债净买入10天移动平均和到期收益率（单位：亿元，%）10 图表9基金10Y国债净买入与收益率（单位：亿元，%）11 图表10基金10Y国债净买入与收益率（波段1）（单位：亿元，%）11 图表11基金10Y国债净买入与收益率（波段2）（单位：亿元，%）11 图表12基金10Y国债净买入与收益率（波段3）（单位：亿元，%）11 图表13近三年理财10Y国债日净买入与到期收益率（单位：亿元，%）11 图表14农商行1Y以下净买入与到期收益率（单位：亿元，%）12 图表15农商行1Y以下国债净买入10MA与到期收益率（单位：亿元，%）13 图表16基金1Y国债净买入与收益率（单位：亿元，%）14 图表17理财1Y国债净买入与收益率（单位：亿元，%）14 图表18保险1Y国债净买入与收益率（单位：亿元，%）14 图表19货基1Y国债净买入与收益率（单位：亿元，%）14 图表20农商行7Y国债净买入与到期收益率（单位：亿元，%）15 图表21农商行3Y国债净买入与到期收益率（单位：亿元，%）15 图表22农商行5Y国债净买入与到期收益率（单位：亿元，%）16 图表23农商行30Y国债净买入与到期收益率（单位：亿元，%）16 图表2430个10Y国债收益率波段的划分（单位：%）17 图表2530个10Y国债收益率波段详细情况（单位：%，BP）17 图表26农商行10Y国债的利率波段交易划分（单位：亿元，%）18 图表27农商行10Y国债的利率波段判断分析（单位：亿元，%，BP）19 图表282022年1-8月农商行10Y国债净买入（单位：亿元，%）20 图表292023年1月至今农商行10Y国债净买入（单位：亿元，%）20 图表30基金类10Y国债的利率波段交易划分（单位：亿元，%）21 图表31基金类10Y国债的利率波段判断分析（单位：亿元，%，BP）21 图表32农商行1Y国债的利率波段交易划分（单位：亿元，%）22 图表33农商行1Y国债的利率波段判断分析（单位：亿元，%，BP）22 图表34当前10Y国债活跃券信息一栏（单位：年，万元，%）23 图表352021年以来不同机构二级现券交易市场10Y国债收益测算（单位：亿元）24 图表362022年以来不同机构二级现券交易市场10Y国债收益测算（单位：亿元）24 图表372023年以来不同机构二级现券交易市场10Y国债收益测算（单位：亿元）25 图表38各类银行月度现券净买入（单位：亿元）26 图表392023年具有主承销资格的农商行占比（单位：%）26 图表40农商行分券种月度净买入（单位：亿元）26 图表41大行与中小银行贷款投放同比（单位：%）27 图表42大行与中小银行债券投资同比（单位：%）27 图表43基于零点与峰值对10Y国债收益率的预测结果（单位：%）28 图表44农商行10Y国债净买入零点划分（单位：亿元，%）28 图表45农商行10Y分波段累计净买入（单位：亿元，%）28 图表46农商行同业存单净买入与大行R001净融出量（单位：亿元）29 1农商行，在买什么债？ 1.1为什么我们关注农商行的买债行为？ 由于外汇交易中心自2022年5月起不再披露境外机构的现券净买入，当前银行间二级现券交易市场共有12类机构，主要可以分为银行系与非银机构。银行系主要包含大型商业银行与股份行、城商行、农村金融机构和外资银行，非银机构主要包含券商、保险、理财、货基、基金、其他类产品和其他。由于大行、股份行、城商行与券商常常出现“一级认购、二级卖出”的行为，分销效应导致其利率债现券交易数据往往为负（将在后文详细探讨），而部分非银机构如保险则往往更倾向于持有长久期的债券，借此获得高额票息用来偿付养老保险产品的承诺收益。因此除理财、基金等现券活跃成交方外，农村金融机构的买债行为尤为值得关注，本文将主要探讨农村金融机构（农商行）的利率债交易行为以及其投资指引意义。 图表12023年以来银行间现券净买入（单位：亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所注1：数据截止至6月21日； 注2：其他类产品包括证券公司的资产管理业务、信托公司的金融产品、企业年金、期货公司的资产管理产品、其他投资产品、社保基金、养老基金； 注3：其他包括财务公司、信托投资公司、民营银行、资产管理公司、金融租赁公司、期货公司等；注4：期限品种区间为左开右闭（下同）。 1.2农商行的买债力度有多大？ 观察农商行的日度净买入数据，不难发现以下特征： 其净买入主要在-150至500亿元区间内，均值116.68亿元：农商行10MA净买入最大值为2022年的461.15亿元，净卖出最大值为2022年的146.92亿元，均值为116.18亿元。2021年农商行净买入均值为69.82亿元，2022和2023年净买入均值都超过100亿元，分别达到136.78亿元和175.44亿元。 以增仓为主，从10MA来看卖券的情况并不多见：2021年至2023年6月16日，共计596个交易日，其中净买入交易日达到506天，占比85%。2021年243个交易日中有189个交易日在买券，占比为78%；2022年净买入交易日占比升至88%；2023年截至6月16日，111个交易日中仅有7个交易日净买入为负，买券交易日占比高达94%。 净买入力度自2022年以来加大：2021年农商行单日净买入最大值为328.96亿元，共有88个交易日实现超100亿元净买入，占总交易日的36%；2022年农商行单日净买入最大值达到809.19亿元，超100亿净买入交易日占比达到55%，超越半数；2023年单日净买入最大值达到近三年峰值846.45亿元，几乎接近20