今年农商行波段交易能力有多强？

一、政治局会议召开后债市震荡调整，农村金融机构买债力度明显加大 政治局会议召开后，债市收益率整体上行。7月24日政治局会议召开，稳增长政策的积极表态略超市场预期，25日债市大跌，26-27日市场情绪有所修复。27日晚间住建部要求落实“认房不用认贷”等政策措施，28日债市再次小幅调整，10Y国债小幅上行至2.65%。7月31日-8月4日受资金利率持续下降的影响，短端明显下行，中长端变幅较小。会后农村金融机构买债力度明显加大，主要增持同业存单、中长端利率债。会后农村金融机构由净卖出转为大幅净买入，25-26日农村金融机构占全部现券买盘的49.1%。此后27日农村金融机构由增持转为减持，28日随着债市小幅调整再次转为小幅净买入。分期限来看，25日-26日农村金融机构主要买入1年以内、3-5年和7-10年现券，增持的1年以内现券以同业存单为主，中长久期债券主要是政金债和国债。 二、农商行买债特征：利率债居多，交易属性较为明显 受到风险资本占用及流动性等监管的约束，银行自营持有的债券多为利率债。根据资本管理办法新规，不同券种风险权重的排序为：国债、政金债＜地方一般债＜地方专项债≤A级银行商金债、存单＜信用债（不含次级债）＜二级资本债、券商次级债和保险次级债＜永续债。利率债及存单的资本占用较低，因此银行自营投资意愿较强。 除利率债外，农商行对同业存单的投资占比也相对较高，今年以来持续增持。由于农商行相较于其他商业银行信贷投放竞争力弱，今年以来大小行持续分化，维持“大行放贷、小行买债”。同业存单期限较短且流动性较高，农商行对存单的配置规模也一直维持高位，今年以来农商行对1年以内现券的净买入规模占比明显抬升，主要为同业存单。农商行净息差持续承压，自营资金的交易属性较为明显。相较其他商业银行，农商行AC和FVTPL占比较低（48%和10%），但FVOCI占比较高（43%）。近年来农商行净息差快速下降，为达利润考核要求，农商行自营交易盘比例较高。同时由于FVOCI计入“其他综合收益”，不会影响当期损益，而FVTPL直接计入当期净利润，因此在以出售为目标的金融资产中，农商行更偏好FVOCI资产。 三、农村金融机构对短端以配置为主，对长端擅长左侧布局 农村金融机构对1年以内国债持续增配，交易属性并不明显，或以持有至到期为主。今年农商行每月对1年以内国债的日均净买入规模均为正。由于银行资产负债期限错配，为应对流动性管理要求，银行可能偏好长期持有短端利率债。农村金融机构对长端利率债擅长左侧布局，小波段交易能力较强。以农村金融机构由净卖出状态转为净买入状态为划分依据，我们将今年以来农商行对7-10年国债的交易划分为13个小波段。在农村金融机构由净卖出转为净买入后的 3天内，13个波段中有11个波段的10年期国债收益率出现拐点，开始趋势性下行，而农村金融机构在国债收益率回落的过程中重新转为净卖出，遵循“低吸高抛”的交易策略。统计可得，今年以来农村金融机构在牛市左侧布局的胜率为85%，未来建议持续关注农村金融机构由净卖出转为净买入的拐点。此外，农村金融机构交易的对手方主要为基金，但基金右侧交易属性显著，常常“追涨杀跌”，因此我们认为农村金融机构大多时候是主动进行波段交易。 1-2月农村金融机构或因贷款投放不力且配置压力较大而“被动买债”，7月初农村金融机构季末考核后资金较为充裕，因此持续增持国债。春节前经济复苏超预期引发债市收益率上行，节后小幅回落后震荡波动，期间农商行维持净买入态势。这一阶段中小行处于信贷投放竞争劣势，配置压力较大，债券投资与贷款增速差明显上升，“被动买债”现象加剧。7月初国债收益率表现平稳，但由于季末考核下银行存款冲量，自营资金较为充裕，因此大力增持长久期国债。 数据统计误差；宏观政策调控超预期。 内容目录 一、政治局会议召开后债市震荡调整，农村金融机构买债力度明显加大5 二、农商行买债特征：利率债居多，交易属性较为明显6 三、农村金融机构对短端以配置为主，对长端擅长左侧布局11 （一）农村金融机构对短端利率债以配置为主11 （二）农村金融机构对长端利率债的小波段交易能力较强12 四、市场回顾15 1、利率债市场：收益率大部分上行，10Y-1Y国债期限利差走阔15 1.1一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比减少15 1.2二级市场：收益率大部分上行，10Y-1Y国债期限利差走阔16 2、流动性观察：央行净回笼2880亿元，资金利率整体下行17 2.1公开市场操作：央行净回笼2880亿元17 2.2货币市场：资金利率整体下行，同业存单发行利率全部下行17 3、信用债市场：净融资额为负，收益率整体下行18 3.1一级市场：信用债净融资额为负18 3.2二级市场：信用债收益率大多下行，信用利差整体走阔20 3.3主体评级调整：6家企业主体评级调整22 风险提示22 图表目录 图表1：政治局会议后债市收益率整体上行5 图表2：近期各机构现券净买入规模变化5 图表3：近期农商行对不同期限现券的净买入情况6 图表4：农村金融机构对1年以内不同债券的买入情况6 图表5：农村金融机构对3-5年不同债券的买入情况6 图表6：农村金融机构对7-10年不同债券的买入情况6 图表7：农村金融机构对20-30年不同债券的买入情况6 图表8：利率债持仓中银行自营占比较高7 图表9：新旧商业银行资本管理办法下风险权重规则对比8 图表10：LCR对流动性资产的分类及对应的折算率8 图表11：商业银行中农商行的同业存单配置占比维持高位9 图表12：IFRS9规则下对债务工具的金融资产分类9 图表13：农商行AC资产占比低于其他类型银行10 图表14：农商行净息差快速下降10 图表15：今年以来农村金融机构对不同期限现券的日均净买入情况10 图表16：今年以来农村金融机构对不同类型现券的日均净买入情况11 图表17：农村金融机构对1年以内国债的交易属性不明显11 图表18：今年以来农村金融机构对各期限现券的日均净买入规模12 图表19：今年以来农村金融机构对10年期国债交易的波段划分12 图表20：波段起始日农村金融机构与基金对7-10年期国债净买入规模的变化12 图表21：今年一季度大行、中小行债券投资与贷款增速差表现分化13 图表22：今年以来基金对10年期国债交易的波段划分14 图表23：今年以来保险对10年期国债交易的波段划分14 图表24：保险机构投资国债时以配置为主15 图表25：农村金融机构对长久期国债的交易规模较小15 图表26：利率债发行数量15 图表27：利率债发行金额15 图表28：利率债发行、偿还和净融资额16 图表29：中债国债收益率曲线16 图表30：每周国债平均收益率及变动17 图表31：央行公开市场操作17 图表32：银行间质押式回购利率17 图表33：同业存单发行利率18 图表34：信用债发行与到期情况18 图表35：各券种周净融资额18 图表36：分行业信用债发行规模统计19 图表37：各等级周净融资额19 图表38：城投债与产业债周净融资额19 图表39：债券取消或推迟发行统计20 图表40：同业存单发行量和净融资额20 图表41：中票收益率21 图表42：中票收益率周变动21 图表43：中票信用利差21 图表44：中票信用利差周变动21 图表45：中债中短期票据收益率曲线AAA21 图表46：中债中短期票据收益率曲线AA+21 图表47：中债城投债收益率曲线AAA22 图表48：中债城投债收益率曲线AA+22 图表49：2023年7月31日-8月4日企业主体评级调整一览22 政治局会议召开后，债市收益率整体上行。2023年7月24日中共中央政治局召开会议，会议在地方债务层面首次提出要实施一揽子化债方案，地产层面将“房住不炒”的前提改为“要切实防范化解重点领域风险”，稳增长政策的积极表态略超市场预期。25日债市大跌，10年期国债收益率较前日大幅上行6.96BP至2.66%。26-27日债市情绪有所修复，10年期国债利率下行至2.64%左右。27日晚间住建部要求“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”。28日股市明显上涨，债市再次小幅调整，10年期国债收益率当日小幅上行1.38BP至2.65%。7月31日-8月4日受资金利率持续下降的影响，短端明显下行，中长端变幅较小。 图表1：政治局会议后债市收益率整体上行 （BP） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 0724-0728收益率变动幅度0731-0804收益率变动幅度最新收益率（2023/8/4，右轴）（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1Y国债3Y国债5Y国债10Y国债30Y国债 来源：Wind，国金证券研究所 会后农村金融机构大幅增持现券。全周来看，农村金融机构现券净买入规模明显加大，7月25日农村金融机构由净卖出转为大幅净买入464.8亿元，26日增持力度进一步加大，当日净买入规模高达859.3亿元，25-26日农村金融机构占全部现券买盘的49.1%。此后27日农村金融机构由增持转为减持115.4亿元，28日随着债市小幅调整，农村金融机构 再次转为小幅净买入现券22.3亿元。 图表2：近期各机构现券净买入规模变化 （亿元） 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 7月21日7月24日7月25日7月26日7月27日7月28日 来源：CFETS，国金证券研究所 农村金融机构主要增持同业存单以及中长端利率债。分期限来看，7月25日-26日农村金融机构主要增持1年以内、3-5年和7-10年现券。农村金融机构买入的1年以内现券以同业存单为主，25日-26日平均每日增持同业存单103.2亿元；农村金融机构增持的中长久期债券主要是利率债，政治局会议后两天对3-5年和7-10年政金债的日均净买入规模 分别为98.3亿元和298.7亿元，对3-5年和7-10年国债的日均净买入规模分别为24.3 亿元和39.5亿元1。此外，7月25日农村金融机构对超长久期国债也由净卖出转为净买入，25日-26日平均每日净买入20-30年国债46.1亿元。 图表3：近期农商行对不同期限现券的净买入情况 （亿元） 600 7月21日7月24日7月25日7月26日7月27日7月28日 500 400 300 200 100 0 -100 -200 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 来源：CFETS，国金证券研究所 图表4：农村金融机构对1年以内不同债券的买入情况图表5：农村金融机构对3-5年不同债券的买入情况 （亿元） 150 100 50 0 -50 国债政金债中票 短融/超短融地方政府债同业存单其他（含二永） （亿元） 200 150 100 50 0 -50 国债政金债中票 企业债地方政府债其他（含二永） -100 7月21日7月24日7月25日7月26日7月27日7月28日 -100 7月21日7月24日7月25日7月26日7月27日7月28日 来源：CFETS，国金证券研究所来源：CFETS，国金证券研究所 图表6：农村金融机构对7-10年不同债券的买入情况图表7：农村金融机构对20-30年不同债券的买入情况 （亿元） 600 500 400 300 200 100 0 -100 国债政金债地方政府债其他（含二永） （亿元） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 国债政金债地方政府债 -200 7月21日7月24日7月25日7月26日7月27日7月28日 -30 7月21日7月24日7月25日7月26日7月27日7月28日 来源：CFETS，国金证券研究所来源：CFETS，国金证券研究所 银行自营持有的债券多为利率债。根据2023年6月中债登