寻找左侧机构（二）：如何借助保险欠配提升利率交易的赚钱效应？

固定收益 深度报告 如何借助保险欠配提升利率交易的赚钱效应？ ——寻找左侧机构（二） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-08-14 为何谈到保险机构，总能聊起“欠配”？ 保险机构的欠配主要是由于其负债端保费的稳定增加，以及可投优质资产的减少，从而出现超配债券的现象，对欠配原因进一步细分可分为以下几点：①保费收入稳定，负债端对资产要求高；②监管要求趋严，以非标为主的可投优质资产减少；③协议存款收益率下调；④长债收益率中枢下行。 分年度看，保险机构的欠配压力2020>2021>2022>2023年。虽逐年递减，但当前其欠配压力仍较大，进一步分月份来看，保险机构的欠配现象有年初少配、季末超配、年末抢跑三大规律，且往往与资产荒、赎回潮等行情相关。 “欠配”视角下的保险机构投资行为有何变化？ 从二级数据来看，保险机构主要买入10Y国债与政金债、30Y地方债以及10Y 二永债，其投资行为也在欠配压力下有着明显的规律性，大致体现在两方面： 第一，10Y国债的配置具有强季节性规律。保险机构在跨季节点对于10Y国债先买后卖，时间区间往往长达1-2月，我们认为这一方面是来自于保费收入的季节性变化（季末保费收入往往高增），另一方面由于其可控制净买入力度，或与保险机构对于10Y国债利率走势判断有关。 第二，地方债与二永债的稳定增配。保险机构对于超长地方债与二永债以加仓赚取票息为主，且呈现一定季节性规律。地方债的超额增配是源自于长端国债收益中枢下行下的欠配压力，配置力度2023>2022>2021，而二永债的增配则是因为保险通常接手其他机构抛售的此类债券，起到债市“稳定器”作用。 如何利用保险的“欠配”提高利率交易的赚钱效应？ 保险机构对于债市的影响主要体现在超长端。从一级托管数据来看，其占银行间市场比例约仅4%，而在二级现券市由于10Y利率债品种较为活跃，保险机构影响并不大，但其超长端成交占比较高，结合保险机构的主流交易品种，我们认为其投资行为大致有以下三点借鉴意义： 第一，跟着保险的季节性规律买10Y国债，胜率不低且赔率高。我们取每季度末前后15天为区间对保险机构的10Y国债配置行为进行收益测算，其胜率约为70%，赔率约为2.5:1。近年来国债收益率中枢下移，赔率比胜率更有意义，一方面在既定季节性配置规律的情况下，保险机构可以通过控制净买入力 量来获取收益，体现其对于国债收益率的判断力；另一方面这一操作具备可行性，保险机构因10Y国债成交量占比较小，对收益率走势影响并不大，不像我们此前探讨的互为对手方的农商行与基金大规模成交利率债，资本利得收益往往是零和的。 第二，保险机构对于超长债的净卖出行为并不意味着行情的反转。从历史数据来看，保险机构近年来出现过7次超长国债净卖出，而其中6次超长债收益率在数个交易日后出现下行，一方面可能是由于机构属性的影响，保险机构并不像交易盘一样做30Y国债的波段交易，其配置行为可能更多与保费收入的季节性变化及产品承诺收益率相关；另一方面，随着超长债收益率的下行，从后延视角下观测的胜率与行情密不可分。 第三，保险机构是二永债交易的“稳定器”且净买入具有前瞻性。与农商行接手基金类抛售的债券类似，保险机构是二永债市场的“稳定器”，其交易对手方通常为理财，且保险机构净买入二永债的峰值往往提前于收益率顶点，从历史数据来看该指标胜率为80%，而失效的时点发生在今年5月，一方面，这是其买债行为在欠配压力下的体现，即使较少机构抛售10Y二永债，也选择买入高票息资产；另一方面，我们认为这或与年初以来的向好的债市行情有关，在各类资产收益下行的大环境下，保险机构或许选择抓住更小的收益率波动进行加仓从而覆盖其负债成本。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1保险机构的“欠配”5 1.1为何谈到保险，总能聊起“欠配”？5 1.1.1负债决定“活法”，机构属性稳定5 1.1.2负债端再拆分，资金种类稳定5 1.1.3监管要求趋严，非标投资减少7 1.1.4存款利率下调，长债收益下行9 1.2当前保险机构有多“欠配”？10 1.3保险机构“欠配”有何规律？11 1.3.1与行情相关的“欠配”11 1.3.2月度视角下，“欠配”有何规律？12 2欠配压力下的保险机构投资行为变化13 2.1为什么我们分析保险机构的投资行为？市场还有哪些配置盘？13 2.2保险机构在买什么债？13 2.3复盘三年，保险机构买债行为有何规律？15 2.3.1国债交易的强季节性规律15 2.3.2地方债及“二永债”稳增配16 2.4“欠配”压力下，保险的其他投资有何变化？18 3“欠配”压力下，保险的投资对市场影响几何？18 3.1从一二级体量与成交来看——主要影响在超长端18 3.1.1保险机构的债券托管体量不大18 3.1.2从二级成交来看，影响主要体现在超长端19 3.2谁是保险机构的交易对手方？20 4保险“欠配”的投资影响如何利用？22 4.1跟着保险买10Y国债，可以赚钱吗？22 4.2保险卖的超长债，可以接手吗？24 4.3保险加仓二永债，有领先性吗?25 5风险提示：25 图表目录 图表1保险机构保费收入与同比（单位：亿元，%）5 图表2保险机构资金运用余额（单位：亿元）5 图表3寿险产品分类及报表处理方式6 图表42022年保险机构保费收入拆分（单位：%）6 图表5中国平安各类寿险收入占比（单位：%）6 图表6新华保险各类寿险收入占比（单位：%）7 图表7中国太保各类寿险收入占比（单位：%）7 图表8历年来保险机构投资方面的监管政策8 图表9中国保险业协会产品登记注册情况（单位：亿元）9 图表10保险其他类资金运用余额（单位：亿元，%）9 图表11协议存款利率调整（单位：%，BP）10 图表1210Y与30Y国债收益率及利差（单位：%，BP）10 图表13保险机构保费收入同比增速与债券投资运用余额同比增速（单位：%）11 图表14保险机构银行间托管同比增速与10Y国债收益率（单位：%）11 图表152020年保险机构债券资金运用余额与保费增速（单位：%）13 图表162021年保险机构债券资金运用余额与保费增速（单位：%）13 图表172022年保险机构债券资金运用余额与保费增速（单位：%）13 图表182023年保险机构债券资金运用余额与保费增速（单位：%）13 图表19各类机构二级市场现券净买入情况（单位：亿元）14 图表202016年至今国债收益率与十债主连期货结算价格（单位：元，%）15 图表21保险机构10Y国债净买入（10MA）（单位：亿元）16 图表22保险机构30Y国债净买入（10MA）（单位：亿元）16 图表23保险机构30Y地方债净买入（10MA）（单位：亿元）17 图表24保险机构10Y其他类（二永）净买入（10MA）（单位：亿元）17 图表25保险机构债权股权投资计划与保险私募基金总规模（单位：亿元）18 图表26保险机构债权股权投资计划与保险私募基金分项规模（单位：亿元）18 图表27保险中债登披露债券托管量（单位：亿元，%）19 图表28保险利率债托管占比（单位：%）19 图表29保险信用债托管占比（单位：%）19 图表30保险存单与商业银行债托管占比（单位：%）19 图表31保险机构分券种成交量占比（单位：%）20 图表32保险机构与农商行10Y国债净买入（单位：亿元）21 图表33保险机构与证券公司30Y国债净买入（单位：亿元）21 图表34保险机构与农商行30Y地方债净买入（单位：亿元）22 图表35保险机构与理财10Y银行二永净买入（单位：亿元）22 图表36当前10Y国债活跃券信息一栏（单位：年，万元，%）23 图表37保险机构10Y国债净买入与10Y国债收益率（单位：亿元，%）23 图表38保险机构季节性交易区间收益（单位：亿元，%）24 图表39保险机构30Y国债净买入与30Y国债收益率（单位：亿元，%）24 图表40保险机构10Y其他类债券净买入与10Y二级资本债及永续债收益率（单位：亿元，%）25 1保险机构的“欠配” 1.1为何谈到保险，总能聊起“欠配”？ 保险机构的欠配是指随着其保费收入的持续增加，由于权益、非标、存款类等业务配置受阻，从而不得不加大对债券的买入力度，而近年来由于国债收益率中枢下行、债券供给节奏变化等因素影响，保险机构短期无法大额配债，因此造成了欠配现象，我们将在本文对保险机构的欠配原因、行为以及影响逐一分析。 1.1.1负债决定“活法”，机构属性稳定 保险机构是债市比较稳定的配置盘，其投资资金主要来自于保费收入，负债端的成本约束要求其具备稳定的现金流，这对保险资产的安全性提出更高要求，使其久期与现金流应相匹配，因此从其保费收入与资金运用两方面来看： 保费收入逐年稳步增长，增速逐渐放缓稳定至4.5%左右。从2018年至2022年，保费年度总收入分别为3.8/4.3/4.5/4.5/4.7万亿元，其季节性规律较强，第一季度保费总收入是当年的峰值，占比稳定在38%至43%，第二、三季度基本持平，各自占比均保持在20%至23%，第四季度占比最小，在18%至19%左右。 资金配置方面，债券投资的占比持续上升。截止2023年6月，保险资金的银行存款/债券/权益/其他投资分别为2.9/11.5/3.5/9.0万亿元，其中债券投资占比最大为89.2%，主要因为债券相比于股票、地产类非标等，风险更小，也体现出保险机构是比较稳定的配置盘，近年来债券投资资金运用余额的增速走势明显高于其他三类投资。 图表1保险机构保费收入与同比（单位：亿元，%）图表2保险机构资金运用余额（单位：亿元） 10500 9500 8500 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 500 保险保费月度收入保险保费收入:同比增长率（右轴） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 银行存款债券投资权益投资其他投资 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1.2负债端再拆分，资金种类稳定 保险一般可以分为财产险与人身险，而人身险又可分为寿险、健康险与意外伤害险。寿险占比最大，是保费收入的主要来源。2022年保险公司保费收入中，财产险占比27%，人身险占比73%。而人身险中，又以寿险占比最大，寿险、健康险和意外伤害险占2022 年总体保费收入的比重分别为52%、18%、2%