寻找左侧机构（三）：理财子，后赎回时代的高光表现

理财子，后赎回时代的高光表现 固定收益 深度报告 ——寻找左侧机构（三） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-09-20 理财子，后赎回潮时代，“涅槃重生” 理财是债市熟悉的“新面孔”，它存在已久、却历久弥新——如果我们将2022年理财赎回潮视为理财子影响债市的元年，那么今年步入后赎回潮时代的理财子，又有哪些新变化？ 理财子从赎回潮中学会了什么？——去年理财赎回潮以来，我们已经可以看到理财产品在投资品种与占比上出现了一定变化，最为明显的是产品平均发行期限压缩，伴随着非标债券和权益类投资占比的下降，理财的现金存款类投资占比显著提升。而在杠杆、久期、行为规律等方面，我们同样能够看到理财产品所发生的变化。 久期的主动调整——赎回潮后显著降低资产久期，有利有弊 我们利用二级市场现券净买入数据构建了理财的久期指数，发现今年以来理财将久期整体压低，虽然5月以来有所回升，但仍处于近3年低位，位于约20%分位点。理财产品虽然降低了账户久期风险，却可能被动提高了对收益曲线短端的敏感性。而在8月下旬资金面收紧后，短债收益率上行，可以观察到理财对部分基金委外账户进行赎回。 杠杆的应变之道——精准择时，在资金收紧前“绝杀式”降杠杆 8月以来，理财杠杆率明显回落，大幅降低杠杆的时间点（8月10日左右）早于基金（9月），并且发生在全市场资金面开始收紧之前（8月15日）。我们采用理财的质押式回购余额对其杠杆率进行估算，得到今年以来理财杠杆率整体位于25%至75%分位点间，7月以来有所回落，而基金类的杠杆率自去年赎回潮以来持续攀升，虽其正回购余额呈现季节性波动，但中枢仍出现明显上行。 借助理财的行为规律，可以构建哪些利率交易策略？ 借助理财的资金回表规律，可做相应波段交易。理财的配置偏好更多在于短端的持有到期，以政金债、同业存单与二永为主，其投资风格既不像保险机构稳定增配超长债，也不像农商行频繁做利率的小波段交易（我们已在《寻找左侧机构》系列第一篇中提及基金理财类的左侧布局胜率仅为35%至40%）。 通常理财类在季末约5个交易日开始净卖出债券，跨季后转为净买入，抛售券种以同业存单为主，但其政金债、二永及信用债净买入时常同步减少。在对 券种跨季时的收益率变化进行分析后，我们发现理财跨季时对于二永债的现券买卖变动与收益率变化呈现明显的反相关性，即在季末时点，理财类会抛售二永债或大幅减少净买入，而跨季后则会转为净买入或加大配置力度，相应的二永债收益率在跨季时点也往往出现先高后低的趋势，从2021年以来的10个季末数据来看，理财有7个季末出现先卖后买或跨季后增配力度加大的现象，对应二永债收益率先高后低走势的概率为86%，若考虑理财季末二永债变动为负的情况（即跨季后仍持续卖出），整体而言其现券交易变动量与收益率变化呈反相关的概率仍为80%。因此，可适当尝试在理财卖出前先卖出，在理财买回前再买入的波段交易。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1理财子，走出赎回潮5 2理财产品投资风格有何变化？5 2.1产品结构明显调整5 2.2资产配置更加稳健7 2.3理财在买哪些债券？8 3久期的主动调整——赎回潮后显著降低资产久期，有利有弊9 3.1如何估算理财产品的久期？9 3.2理财产品的久期有何变化？10 3.3数据交叉验证，现券交易估算久期是否准确？12 4杠杆的应变之道——精准择时，在资金收紧前“绝杀式”降杠杆13 4.1今年以来理财杠杆整体维持中性13 4.2近期理财的杠杆变化14 5理财资金回表时的现券交易规律16 5.1理财回表时，现券何时净卖出？16 5.2理财回表时，多少现券净卖出？16 5.3理财回表时，哪些券种被抛售？18 5.4借助理财的行为规律，可以构建哪些交易策略？19 6风险提示：21 图表目录 图表1理财产品存续规模类型（单位：%）6 图表2理财产品类型（单位：天，%）6 图表3净值型产品规模及占比（单位：万亿元，%）6 图表4非保本产品规模（单位：万亿元）6 图表5公募与私募理财产品存续规模（单位：万亿元，%）6 图表6公募与私募募集资金占比（单位：%）6 图表7理财产品资产配置（单位：%）7 图表8投向非标和权益类资产占比（单位：%）7 图表9理财投向债券资金占比（单位：%）8 图表10高评级债券规模及在信用债投资中占比（单位：万亿元，%）8 图表11各类机构二级市场现券净买入情况（单位：亿元）9 图表12理财机构分期限、分券种现券净买入（单位：%）9 图表13理财产品久期边际变化与国债收益率（单位：年，%）11 图表14理财产品久期趋势与国债收益率（单位：年，%）12 图表15基金类久期变化与国债收益率（单位：年，%）13 图表16理财与基金正回购余额及杠杆率（单位：亿元，%）14 图表172023年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）15 图表182021-2023年月末5个交易日理财机构现券净买入均值（单位：亿元）16 图表192021-2023年季末理财现券资金变动规模（单位：亿元）17 图表20Q1末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元）17 图表21Q2末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元）17 图表22Q3末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元）18 图表23Q4末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元）18 图表24理财机构季末各类券种净卖出情况（单位：亿元）18 图表25理财机构季末各类券种买卖变动情况（单位：亿元）19 图表26季末各券种收益率变化（单位：BP）19 图表27理财季末对商业银行债买卖变动与3YAAA-商业银行债收益率变化（单位：亿元，BP）20 图表28理财季末对同业存单买卖变动与1YAAA同业存单收益率变化（单位：亿元，BP）20 图表29理财季末对政金债买卖变动与3Y国开债收益率变化（单位：亿元，BP）21 1理财子，走出赎回潮 理财是债市熟悉的“新面孔”，它存在已久、却历久弥新——如果我们将2022年理财赎回潮视为理财子影响债市的元年，那么今年后赎回潮时代的理财子，又有哪些新变化？去年理财赎回潮以来，我们可以看到理财产品在投资品种与占比上出现了一定变化，最为明显的是产品平均发行期限压缩，伴随着非标债券和权益类投资占比的下降，理财的现金存款类投资占比显著提升。而在杠杆、久期、行为规律等方面，我们同样能够看到理财产品所发生的变化。 2理财产品投资风格有何变化？ 2.1产品结构明显调整 近年来理财类的产品结构大致出现了以下几点变化： 第一，固定收益类产品占比逐年增长，混合类理财产品规模持续压缩。按照投资标的分类，理财产品分为固定收益类产品、混合类产品、权益类产品和商品及金融衍生品类产品。固定收益类产品是指投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%的理财产品，存续余额占比逐年上升，从2020年12月的84%上升至2023年6月的95%，将混合类产品的占比由15%压缩至4%，权益类产品和商品及金融衍生品类产品的规模较小，占比较为稳定。 第二，新发行封闭式产品平均期限较去年明显下滑。2023年6月份新发封闭式理财产品加权平均期限为346天，相较于资管新规发布时增加了208天，但较去年赎回潮出现明显下行，其中1年以上封闭式产品存续余额占比2023年6月达到71.48%。 第三，净值类产品占比逐渐增加，净值化进程取得较大成果。为从根本上打破刚性兑付预期，资管新规确定了净值化监管导向，理财产品走向净值化。截至2022年底，净值理财产品存续余额为26.4万元，较2018年增加了 20.39万亿元。2022年底净值产品占比已经达到95.47%，产品净值化进程显著，为理财行业创造了健康、可持续的高质量发展环境。 第四，保本类产品逐步压缩，2021年余额降至零。解决刚性兑付的另一重大方面——保本类产品的整改也取得较大成果。非保本产品规模持续上升， 2021年底非保本产品规模已达到29万亿元。保本类产品规模持续下降，截至 2021年底，保本理财产品已由资管新规发布时的4万亿元压降至零，保本产品整改工作基本完成。 第五，从存续规模和资金募集来看，公募理财产品都占据绝对优势。2019年6 月至2023年6月，公募理财产品的存续规模都达到了95%，为银行理财产品 的绝对主力。从募集资金方面来看，理财产品募集方式以公募为主，公募理财产品的募集资金占比从2019年至2021年底都在上升。 图表1理财产品存续规模类型（单位：%）图表2理财产品类型（单位：天，%） 资料来源：《中国银行业理财市场报告》，华安证券研究所资料来源：《中国银行业理财市场报告》，华安证券研究所 图表3净值型产品规模及占比（单位：万亿元，%）图表4非保本产品规模（单位：万亿元） 净值型非净值型净值型产品占比（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 20132014201520182019202020212022 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 30 25 20 15 10 5 0 201320142015201620172018201920202021 资料来源：《中国银行业理财市场报告》，华安证券研究所资料来源：《中国银行业理财市场报告》，华安证券研究所 图表5公募与私募理财产品存续规模（单位：万亿元，%）图表6公募与私募募集资金占比（单位：%） 公募私募公募产品存续规模占比（右轴） 30 98% 100.0% 公募私募 2597%99.5% 2096%99.0% 1595%98.5% 1094%98.0% 593%97.5% 0 2019-062019-122020-122021-062021-122022-062022-122023-06 92% 97.0% 2019-122020-122021-12 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2资产配置更加稳健 理财资金投向包括现金及银行存款、债券、非标债权、权益类资产等方面，具体变化大致如下： 投向非标债权类资产和权益的资金占比下降。由于资管新规和理财新规对资金投向做出限制，非标债权类资产和权益类资产在理财资产配置中的占比均下降。2023年6月非标债权和权益类资产占比分别为6.70%、3.20%，较2018年12月分别下降了10.53pct、6.72pct。 现金及银行存款增长较快。2020年12月底现金及银行理财的占比仅为9.05%，2023年6月份现金及银行存款类投资占总投资的比例上升至23.70%，其吸收了非标债权类和权益类资产的下降份额。 理财资金大多数流向债券，投向信用债的资金占比近一半。理财资金配置中占比最高的为债券类，占比通常在一半以上。近两年债券占比略有下降，但占比仍保持在50%左右。债券中占比最高的类别是信用债，债券中90%左右的资金投向信用债，近年来债券整体占比虽然下降，但是信用债在债券中的占比不降反升，说明信用债在理财资金配置中的重要性。 理财资金偏好高评级信用债券，偏好稳健投资。从2021年6月至2022年6月，投资于AA+及以上高评级债券的规模不断上升，截至2022年6月，占信用债投资余额的比例上升至85.09%，理财投资风格整体较为稳健。 图表7理财产品资产配置（单位：%）图表8投向非标和权益类资产占比（单位：%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 债券现金及银行存款同业存单 非标准化债券类资产权益类资产拆放同业及债券买入返售公募基金代客境外理财投资QDII金融衍生品及另类资产 2021-062021-122022-062022-1