首次覆盖报告：深耕冰箱技术，风冷冰箱出口迎新机

奥马电器稳居国内冰箱出口龙头地位，连续十四年出口冰箱第一。2002年公司成立，主营冰箱制造销售业务，2009年冰箱出口量国内登顶。经过20年深耕细作，公司控股子公司奥马冰箱旗下产品丰富，结合用户实用性研发出了多种系列的冰箱产品，生产上公司现设9大制造基地、13条高效生产线、综合年产能可达1500万台，经营规模保持稳步增长。股权架构上，2021年TCL家电入主公司，当前公司股权已保持稳定，且TCL家电入主后其部分优秀高管也加入公司核心管理层，有助于明晰公司长期规划、未来发展方向。 产品结构升级-风冷冰箱已成趋势，海内外需求回暖。从冰箱品类来看，中国的大型家电市场已进入存量竞争阶段，因此结构升级成为新的增长点，风冷冰箱具备的自动除霜、干净清爽、制冷均匀、温度精确等优势能够满足消费者需求，是冰箱未来趋势。从海内外市场供需两侧看，1）需求侧：海内外需求有所回暖，国家也持续颁布政策拉动行业内销需求；2）供给端：从整体出口环境看，2023年一季度随着不利因素消除，供应链稳定性得到恢复，物流畅通性逐步提升，出口环境向好，政府端也在23年也持续鼓励外贸发展。市场端，我国是全球最大的冰箱生产国，占到全球(除中国)冰箱销售规模的近三分之一。 公司产品优异产能充足，赢得海内外客户信赖。公司高度重视产品创新与研发，积极拥抱新技术并持续打磨产品，保障核心产品竞争力。产能上，公司2022年全球销量达846万台，产销规模全球排名第七；截至2022年底，公司生产基地占地超过550亩，自有产权约500亩，年产能达1500万台，具有较强的生产供货能力和抗风险能力。经营模式上，公司在海外市场采用ODM经营模式，以高性价比产品及稳定供货能力赢得众多客户信赖，为全球130多个国家和地区超2000多合作伙伴提供优质产品；国内市场方面，公司采取OBM+ODM双轮驱动的模式，生产和销售自主品牌“Homa奥马”牌冰箱和冷柜，并为战略客户提供ODM服务。在公司持续的努力下，近年来公司海内外收入都较为良好，此后随着不利因素逐渐消除需求上行，公司收入也有望稳步增长。 投资建议：预计公司2023-2025年分别实现营业收入92.93亿元、108.66亿元、125.81亿元，实现归母利润5.34亿元、6.79亿元、8.52亿元，对应EPS分别为0.49元、0.63元和0.79元，对应P/E分别为17倍、13和11倍。在海内外需求重振情况下，冰箱冰柜有望放量。考虑到公司综合竞争优势突出，产品结构升级、量价双升，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）汇率波动风险。2)海外需求恢复不及预期。3)出口业务风险。 盈利预测与财务指标 1国内冰箱出口企业-连续14年稳居第一 1.1中国冰箱出口龙头企业 奥马电器是国内冰箱出口龙头企业。2002年公司成立，主营冰箱制造销售业务，2009年冰箱出口量国内登顶。经过20年深耕细作，公司控股子公司奥马冰箱现设9大制造基地、13条高效生产线、综合年产能可达1500万台，经营规模保持稳步增长；2022年全球销量达846万台，目前产销规模全球排名第七，公司已保持14年冰箱出口冠军，15年冰箱出口欧洲冠军。此前2018年公司曾涉足互联网金融领域，后续由于该业务使得公司受到债务危机困扰，2021年TCL家电入主奥马电器后，逐渐剥离金融科技业务板块资产。2023年，“历史包袱”已经全部放下，全力聚焦冰箱主业，全面启航。 图1：奥马电器发展历程 1.2产品丰富品质佳，覆盖全球市场 公司冰箱产品丰富，并可搭载先进技术。公司控股子公司奥马冰箱主要生产冰箱与冷柜，产品皆为自主研发，并且与国际各知名专业第三方保持长期合作，在部分产品的工业设计上贴合全球不同市场的生活场景，将实用与用户体验相结合，研发出了多种系列的冰箱产品。 图2：奥马冰箱多种系列冰箱产品 1.3甩掉“历史包袱”，重新起航 重新聚焦冰箱业务后业绩逐渐向好。2022年实现营收78.43亿元，同比减少22.52%，系公司收入主要来源于冰箱收入，2022年因海外地缘冲突、通胀等原因致使冰箱冷柜需求收紧导致收入下滑。但从2020-2021年收入情况来看，公司重新聚焦冰箱业务后，收入逐渐好转。利润端看，2022年实现归母净利润4.24亿元，相比2018年增长了23.27亿元，且重新聚焦冰箱业务后，2020-2022年归母净利润逐年增长，净利率也由2020年的-6.57%增长至2022年的11.71%。费用端看，管理费用率由2018年的11.60%下降至2022年的4.96%，销售费用率由2018年的8.58%下降至2022年的4.09%。研发方面，公司重视研发投入，重新聚焦冰箱业务后，2020-2022年研发人员占比逐年增长，人数也由2020年的648人增长至2022年的736人。 图3：2017-2023Q1收入（亿元）及增速 图4：2022年收入构成 图5：2018-2023Q1公司归母净利润（亿元） 图6：2018-2023Q1公司毛利率与净利率 图7：2018-2023Q1公司费用率情况 图8：2018-2022公司研发人员数量及占比 s 1.4TCL家电入主，股权稳定 2021年TCL家电集团强势收购公司，优秀高管入主公司核心管理层。2021年年初TCL开始逐步收购奥马电器，2021年1月28日，奥马电器公告称，TCL家电集团与中新融泽投资在半个月间通过二级市场合计增持公司股份5%，此后TCL家电不断增持，5月10日奥马电器控股股东正式变更为TCL家电集团，至此，奥马电器进入TCL时代。TCL家电成功收购奥马电器后，TCL高管也逐步入主奥马电器整改公司相关业务，有助于明晰公司长期规划、未来发展方向。前述高管均具有丰富的公司管理经验，管理能力、业务能力强，对公司长期运营及发展有益。 表1：核心管理层均来自TCL高管姓名职位 公司股权稳定，李东生为公司实际控制人，TCL家电为控股股东。自2021年8月TCL家电要约收购奥马电器后，公司股权稳定，实际控制人为李东生。控股股东TCL家电集团为公司第一大股东，直接持股48.05%，其一致行动人重庆中新融泽持股2.13%，共控股50.18%。公司业务主体为控股子公司奥马冰箱，直接持股51%，2023年3月公司发布公告，拟行使回购奥马冰箱49%的股权。 图9：奥马电器股权结构（截至2023年3月31日） 2风冷冰箱已成趋势，配合海内外需求回暖，再创新机遇 2.1产品结构升级，风冷已是首选 风冷冰箱优点众多，满足消费者需求。我们都知道冰箱作为存储食物和食材必不可少的一个家电，更是在厨房中占据了重要位置。目前冰箱的制冷方式主要有三种：直冷、风冷、混冷。 直冷冰箱：也称“有霜冰箱”，大多指传统的两门“经济型冰箱”，价格实惠。 混冷冰箱：冷藏用直冷，起到保鲜效果，冷冻用风冷，无霜且控温精准，技术含量高，但价格比较昂贵。 风冷冰箱：也称“无霜冰箱”，其内部结构复杂且技术含量较高，但是制冷速度快且控温精准。无霜冰箱即风冷冰箱的优点在于： 1）自动除霜，所有冰箱都有霜，风冷冰箱无霜是因为风冷冰箱的蒸发器隐藏在冰箱内部，可自动除霜。直冷有霜冰箱，是将食物直接放在蒸发器表面制冷，通常在冰箱的多个位置设置多个蒸发器，由于其蒸发器即是冰箱的内壁，无法设置除霜系统，所以要人工除霜。而风冷冰箱一般只在内部设置一个蒸发器，然后通过风扇和风道将冷气送到冰箱的各个位置，由于蒸发器不和食物直接接触，可通过加热系统对蒸发器短时升温，融霜后马上恢复制冷，冰箱内的温度波动很少，既便利又能尽量的避免影响食物的冷藏质量。 2）内部干净清爽，无霜冰箱蒸发器与食品分离，食品不会与蒸发器粘在一起，而且，无霜冰箱的冷风系统带走了冰箱内多余的水分，无水自然无霜，食物也不会冻结在一起。无霜冰箱不断循环的冷风，经过除臭系统的过滤，使冰箱内的气味持久保持清新，大大减少食物之间互相串味的现象。 3）制冷均匀，无霜冰箱通过冷风系统制冷，就像在冰箱内装了一台空调机，冷流无孔不入，冰箱内温度稳定而均匀。而直冷冰箱靠自然对流直冷，就像在冰箱内放了一块冰，靠近蒸发器的食物会很冷，而有些离蒸发器较远的地方，就很容易形成冷冻死角。 4）温度精确，电冰箱是靠温控器控制制冷温度的。无霜冰箱温度均匀，尽量做到温控点的温度就是任意点的温度，冰箱内的温度很精确。而直冷冰箱由于存在冷冻死角，温控点的温度往往与实际温度相差几摄氏度，影响食物的保鲜质量。 图10：直冷冰箱工作原理 图11：风冷冰箱工作原理 风冷冰箱满足消费者需求，是冰箱未来趋势。中国的大型家电市场已进入存量竞争阶段，市场规模增长趋缓，因此结构升级成为新的增长点。消费者需求的主导已转变为更新换代，高端产品的推广和普及成为市场增长的关键。根据嘉世咨询调查，消费者认为冰箱最重要的属性和功能主要有杀菌消毒能力、保鲜能力、制冷效果等等。风冷冰箱的优势干净清爽、制冷均匀、温度精确、自动除霜也恰好满足消费者购买冰箱的需求点。在产品结构升级时代，风冷冰箱是冰箱的未来趋势。 图12：消费者认为冰箱最重要的属性和功能 2.2海内外需求回暖，我国冰箱冷柜供给充足 海外冰箱冷柜市场需求稳健，新兴市场存增量空间。据产业在线数据，2019-2022年全球冰箱冷柜销量除2022年因疫情、地缘政治、通货膨胀等因素影响导致需求收紧销量下降，2019-2021年冰箱冷柜销量逐年上升，表明全球对于冰箱冷柜有持续需求。在2022年受客观因素导致需求收紧情况下，亚太、欧洲等主要地区生产走势有所下降，但非洲地区2022年逆势增长1.5%，其中埃及的同比增速超过15%。非洲实现增长的主要原因是，在当地政策支持下，本地制造水平不断提升，另外前期基数低。2022年全球制造业PMI均值为51.8%，较2021年均值下降4.3个百分点。同PMI走势一致，2022年全球冰箱冷柜生产也呈下行趋势，仅非洲实现了小幅增长。从侧面反映出非洲地区冰箱冷柜的需求可能还存在持续上升的势态。 图13：2019-2022年全球冰箱冷柜出口销量 图14：2021-22年冰箱冷柜分区域生产走势（万台） 从冰箱冷柜保温原材料可窥2023年需求或有所回暖。冰箱冷柜最重要的保温原材料则是聚合MDI，聚合MDI主要用于生产聚氨酯泡沫。聚氨酯泡沫是一种优秀的绝热材料，可以在冷藏箱和冰箱中保持低温环境，以防止食物和饮料变质。 分国家来看，1-2月，美国仍然是中国聚合MDI最大的出口目的国（按出口量），出口至美国的聚合MDI为47338吨，同比增长21.5%，中国至美国的聚合MDI出口量占出口总量的13.4%。 值得一提的是，同期，中国至荷兰、土耳其和俄罗斯联邦的聚合MDI出口量同比增长更为强劲。中国至荷兰的聚合MDI出口量同比增长101%，至土耳其出口量同比增长329%，至俄罗斯联邦出口量同比增长283%。根据下表观察到欧洲各国从中国的聚合MDI进口量,相较于2022年呈现整体增长。 表2：2023年1-2月中国聚合MDI前十大出口目的地、出口量及同比增速 国内冰箱市场也有所回暖，替换需求有望成新增长点。在2009年至2011年期间，由于家电补贴政策的推行，冰箱市场的发展加速，销售量从4000万台上升至5899万台。由于市场逐渐饱和，冰箱市场在2012年后逐年下滑。2022年冰箱内销量达4480万台，同比上一年增长6.67%，这也是自2012年内销市场规模连续下滑后首次增长。根据中国居民平均更换冰箱的周期为10年测算，冰箱替换需有望成为新增长点。 图15：2009-2022年冰箱内销量 国家持续颁布政策，有望拉动行业内销需求。2022年以来国家持续发布家电相关政策，推动家电消费。《"十四五“推进农业衣村现代化规划》鼓励农村地区家电更新换代，而在《商务部等13部门关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》更是鼓励地方对购买智能家电产品给予相关政策支持。陆续的政策有望拉动家电内需，冰箱冷柜行业作为家电行业的一部分，内销需求也有望受益于政策拉