新能源汽车行业2023年中期展望：行业波动中的加速成长

浦银国际研究 主题研究|新能源汽车行业 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年6月26日 MSCI中国汽车指数表现 MSCI全球汽车指数 400 相对于MSCI全球指数表现(右轴) 20% 0% 200 (20%) 0 (40%) 注：截至2023年6月21日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《新能源汽车行业投资手册系列报告（八）：囚徒困境的谜与思》 （2023-06-15） 《新能源汽车行业2023年展望：新能源汽车渗透率曲线继续加速上扬》（2022-12-09） 《零跑汽车（9863.HK）首次覆盖：电子部件自研自制提供高利润弹性》（2022-11-29） 《新能源汽车行业投资手册系列报告（七）：新平台、新产品、新周期、再成长（含蔚小理2Q22业绩回顾）》（2022-09-15） 《新能源汽车行业2022年中期展望：疫情影响触底复苏，不改中国新能源汽车渗透率曲线加速上扬》 （2022-06-01） 浦银国际 新能源汽车行业2023年中期展望：行业波动中的加速成长 主题研究 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 维持全年中国新能源乘用车850万销量预测，支撑能源汽车行业渗透率加速上扬，布局新能源车企成长机会：我们维持在近期调整后的中国2023年新能源车乘用车销量850万辆的预测，同比增长23%，对应全年渗透率36.3%。我们预期中国5月新能源车销量环比改善趋势有望向季末的6月传递。同时，尽管一季度新能源车渗透率出现波动下滑，但是中国新能源车渗透率曲线大方向仍处于“S”型曲线的加速上扬阶段。我们预期2023年、2024年、2025年中国新能源乘用车渗透率将达到36.3%、43.4%、49.8%。在此基础上，我们预期今年比亚迪与理想两家车企的新能源车销量将冲击300万辆以上和30万辆以上。这两家车企基本面更加扎实，能更好抵御行业需求波动风险。比亚迪是我们在新能源汽车行业的首选。另外，虽然蔚来、小鹏、零跑今年销量预测相对保守，但是我们已经看到这些车企5、6月的交付量或新增订单量在逐步改善中。因此，考虑明年收入对应更具成长空间的市销率，这三家车企在更长时间维度的潜在上行空间更大。我们再次重申蔚来、小鹏、零跑的“买入”评级。 新能源汽车行业2023年中期展望 中国新能源车企正在走出囚徒困境：首先，从车企角度看，多家新能源车企已经停止或减缓直接降价，并通过更具性价比、更贴合用户需求配置的车型吸引消费者。其次，从消费角度看，4-5月期间在上海等多地车展逐步释放消费者购车需求，汽车销量、新增订单等短期数据有回暖迹象。最后，从政府角度看，中央政府和地方政府陆续出台新能源汽车消费鼓励政策，有望进一步刺激终端需求提升。因此，我们认为中国新能源汽车行业下半年销量增速有望再次抬头向上。 中国新能源车企依然有较大成长空间：今年中国新能源汽车市场中，比亚迪表现依然突出，份额一路从去年年初的26%增长到今年5月的接近40%。这主要得益于比亚迪去年留存的在手订单以及谋而后动的“冠军版”车型的陆续推出。相较之下，造车新势力们的表现就稍显疲软。但是，我们也留意到今年造车新势力们整体份额维持住上升趋势。其中，理想的表现相对突出，份额一路上扬。目前，造车新势力们预期会在二三季度完成今年更具性价比、更贴合用户需求的新车型的发布上市和交付，并陆续回到原有健康的交付量水平。中国新能源汽车市场总份额约为12%，未来按照翻倍空间来看，有望增长到25%。因此，我们仍然看好中国造车新势力的成长路径。 估值：在当前蔚来、小鹏、理想美股市销率为1.0x、1.4x、2.0x，零跑市销率为1.0x，较年初的1.2x、1.3x、1.6x、0.9x有一定的下滑，估值较为健康，且上行风险较大。比亚迪、理想下行风险较小，而小鹏、蔚来、零跑等估值提升空间较大。 投资风险：中国新能源汽车渗透率增长趋缓，未能如期高速爬升。海外新能源汽车需求不及预期。行业竞争加剧，拖累车企销量和毛利率表现。中国车企海外布局速度慢于预期。自动驾驶研发不及预期，超高压快充普及速度不及预期。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 维持2023年中国新能源汽车渗透率加速向35%以上提升的预测判断4 虽然上半年中国新能源汽车行业增长失速4 ……但是下半年中国新能源汽车行业增速有望再次抬头向上10 中国新能源车企布局日趋完善21 中国新能源汽车新势力仍有较大增长空间21 中国新能源车企布局海外，奠定长期增长23 造车新势力横向比较26 新能源车企估值30 新能源车企股价及成交量32 新能源汽车行业可比公司估值33 图表目录 图表1：中国新能源汽车月度销量：4月销量63.6万辆，环比下降2%，同比增长113%6 图表2：中国新能源乘用车月度销量：4月销量60.9万辆，环比下降1%，同比增长117%6 图表3：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：4月新能源汽车渗透率29.5%，环比提升3.0个百分点7 图表4：中国电动汽车充电桩保有量及净增量7 图表5：乘用车市场价格段销量结构变化8 图表6：中国新能源车渗透率按照车型拆分8 图表7：纯电车型价格段销量结构变化8 图表8：插混车型价格段销量结构变化8 图表9：中国新能源汽车品种拆分：4月纯电动车占比72.9%，插电式混合动力汽车占比27.1%9 图表10：中国新能源乘用车月销量同比增速按纯电和混动拆分9 图表11：中国新能源乘用车销量及同比预测11 图表12：中国新能源乘用车渗透率及预测11 图表13：中国中央政府政策梳理13 图表14：2023年初至今各地地方政府关于新能源汽车的促消费政策梳理汇总（1）：购车补贴14 图表15：2023年初至今各地地方政府关于新能源汽车的促消费政策梳理汇总（2）：新能源车置换补贴15 图表16：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（1）：比亚迪17 图表17：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（2）：蔚来、小鹏、理想、零跑及特斯拉中国 .....................................................................................................................................................................18 图表18：覆盖新能源车企2023年新增车型及计划（按车型）19 图表19：2023年初至今比亚迪发布的冠军版车型配置一览20 图表20：比亚迪宋PlusDM-i以及同价格段其他品牌混动车型配置比较20 图表21：中国新能源乘用车销量份额22 图表22：中国2023年1-5月新能源车企销量排行榜前10名22 图表23：中国汽车出口量24 图表24：中国新能源乘用车出口量24 图表25：中国车企出口计划25 图表26：汽车销量27 图表27：汽车均价27 图表28：汽车销售收入27 图表29:汽车板块毛利率27 图表30：软件服务与其他收入占比27 图表31：公司综合毛利率27 图表32：研发费用28 图表33：研发费用率28 图表34：营业费用率28 图表35：净利润28 图表36：现金及现金等价物29 图表37：短期与长期借款29 图表38：零售门店数量29 图表39：服务门店数量29 图表40：蔚来、小鹏、理想、零跑市销率估值比较29 图表41：蔚来美股市销率：当前1.0xvs历史均值4.6xvs历史均值以下1个标准差0.3x30 图表42：小鹏美股市销率：当前1.4xvs历史均值6.2xvs历史均值以下1个标准差1.0x30 图表43：理想美股市销率：当前2.0xvs历史均值4.6xvs历史均值以下1个标准差1.9x31 图表44：特斯拉市销率：当前6.9xvs历史均值5.7xvs历史均值以上1个标准差9.7x31 图表45：比亚迪股份市销率：当前1.1xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x31 图表46：比亚迪市销率：当前1.0xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x31 图表47：零跑汽车市销率：当前1.0xvs历史均值0.8vs历史均值以上1个标准差1.0x31 图表48：新能源车企股价走势32 图表49：股票交易额比较32 图表50:新能源汽车可比公司估值比较33 维持2023年中国新能源汽车渗透率加速向35%以上提升的预测判断 虽然上半年中国新能源汽车行业增长失速…… 根据中汽协的数据显示，今年一季度，中国新能源乘用车销量增速较去年四季度出现大幅下滑，去年四季度同比69%的增长下降到今年一季度的26%，甚至在今年1月份出现了同比下降6%的情况（图表2）。相对应的，中国新能源乘用销量渗透率也从去年12月的33%，下滑至1-3月份的27%-31%（图表3）。 为了应对行业需求的下滑，多家新能源车，跟随年初特斯拉大幅降价而降价，希望通过降价策略，带动低迷的销量需求（图表17和图表16）。在此过程中，部分车企的降价行为并没有带来预期中的相应的汽车销量增长。 这让我们看到博弈论中“囚徒困境”的现象。个人做出的理性选择往往会导致集体的非理性。在一季度中，车企集体性的降价行为，受制于行业总需求的下滑，并不会创造单独每个车企利益最大化，从而造成“囚徒困境”。 与此相关联，我们观察到两个现象：其一，中国插混型新能源车增速高于纯电新能源车增速（图表10）。我们分析其中主要原因来自于插混型新能源车消费需求更加刚性，既有油车使用加油补能的便利性，也有显著低于燃油车的使用成本，因此呈现出优于纯电的需求刚性。 其二，纯电新能源车型中15-20万元价格段占比下降，而10-15万元价格段占比上升（图表7）。从中国整个汽车市场来看，10-20万元价格段占据接近50%的市场份额（图表5），是非常重要的需求价格段。而这个价格段的用户对于价格也相对敏感，因而需求从15-20万元价格段转移到了10-15万元价格段。 科技行业中新生事物的发展都不会是线性铺开的。当年的电脑、智能手机如此，现如今的新能源车也是如此。终端需求若出现非线性增长的滑落，会给不断加大投入、涌入这个行业的玩家带来巨大扰动。这是中国新能源车行业在2023年一季度面临的现状。 我们观察到一季度中国新能源车行业的“囚徒困境”主要体现在两个维度。 从新能源车行业玩家来看，车企之间的博弈，即集体性的降价行为，造成了该行业的囚徒困境。今年年初伴随着特斯拉的降价，国内多家新能源车企跟进降价策略。甚至以燃油车为主的很多车企也大幅降价，进一步压缩了新能源车行业需求。这里的困境是先降价的车企可能会吃到以“价”换“量”的红利，而后降价的车企则甚至无法很好用“价”换到“量”。 从更大维度来看，消费者、车企、政策制定者的三方博弈，也存在相互制约的困境。面对众多车企的降价，消费者会倾向于采取观望的态度以等待更多、更全面的降价。车企则会处于降价还是不降价的犹豫中，尤其在售订单具备相对优势的车企，不急于通过降价，来争取销量。政策面则更多思考是否值得出台刺激政策来促进汽车消费，以及刺激政策的力度。这三方的观望表现会进一步加剧短期的需求下滑。 以上是我们在今年上半年，尤其是3-4月份看到的新能源车行业的“囚徒困境”的现状。但是，我们也逐步看到行业玩家和多方参与者的自救行为。 首先，多家新能源车企已经停止降价行为，至少是明面上的直接降价。甚至特斯拉5月在原有价格的基础上进行了小幅提价。其他新能源车企则通过发布具备性价比的新车型、2023款等方式（图表16），逐步退出原有降价的老车型，来提振销量