海泰转债申购分析

2023年06月26日 固定收益类●证券研究报告 海泰转债（123200.SZ）申购分析 主题报告 投资要点本次发行规模3.9657亿元，期限6年，评级为A/A（联合）。转股价26.69元，到期补偿利率为15%属较高水平。下修条款15/30，90%较为宽松，强赎条款15/30，130%为市场化条款。以2023年6月21日中债6YA企业债到期收益率11.0496%贴现率计算，纯债价值67.33元，对应YTM为3.80%，债底保护性一般。总股本稀释率15.15%、流通股本稀释率25.94%，对股本摊薄压力尚可。截至2023年6月21日，公司PE(TTM)22.45，ROE0.98%，在同行业可比公司中处于中位数以上水平，同时处于自身上市以来74.34%分位数，估值弹性一般。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为8.81%，但近一月成交量有明显上升趋势。年初至今公司股价上涨29.12%，行业指数上涨5.01%，公司跑赢行业指数。公司流通市值占总市值比例为50.96%偏低，转债转股期自2024年1月3日起，公司全部限售股票将于2024年7月2日全部解禁，解禁时间离转股时间有一定差距，压力尚可。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计海泰转债上市首日转股溢价率为25%左右，对应价格为120.04元~132.68元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告资产配置周报（2023-6-25）-关注调整中蕴藏的机会2023.6.25李子转债（111014.SH）申购分析2023.6.19资产配置周报（2023-6-17）-降息后政策空间仍有待观察2023.6.18地方债发行计划半月报-2023年6月地方债发行计划已披露8160亿元2023.6.185月经济数据点评-后续关注民营企业盈利改善2023.6.15 内容目录 一、海泰转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析5 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析9 风险提示：10 图表目录 图1：2022年末同行业主要竞争对手财务状况（亿元）5 图2：营业收入情况（万元，%）7 图3：归母净利润情况（万元，%）7 图4：欧元兑人民币汇率7 图5：宁波出口集装箱运价指数（欧洲）7 图6：公司经营现金流情况（万元）8 图7：近一年行业指数及海泰科股价走势9 图8：超达转债及正股表现情况10 表1：海泰转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（亿元）4 表3：产量、销量、产销率情况（套，万件）4 表4：公司主要财务指标6 表5：期间费用情况（万元）7 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、海泰转债分析 （一）转债分析 本次发行规模3.9657亿元，期限6年，评级为A/A（联合）。转股价26.69元，到期补偿利率为15%属较高水平。下修条款15/30，90%较为宽松，强赎条款15/30，130%为市场化条款。以2023年6月21日中债6YA企业债到期收益率11.0496%贴现率计算，纯债价值67.33元，对应YTM为3.80%，债底保护性一般。 总股本稀释率15.15%、流通股本稀释率25.94%，对股本摊薄压力尚可。 表1：海泰转债基本要素 基本要素债券简称海泰转债债券代码123200.SZ 正股简称海泰科股票代码301022.SZ 评级A/A认购代码371022.SZ 发行金额3.9657发行期限6 转股价（元/股）26.69起息日2023-06-27 转股起始日2024-01-03转股结束日2029-06-26 下修条款15/30,90%强赎条款15/30,130%回售条款30,70%，附加回售补偿利率15% 利率0.5%、0.7%、1.0%、1.8%、2.5%、3.0% 发行方式网上发行优先配售（元/股）4.7664 总股本稀释率15.15%流通股本稀释率25.94% 50,315.59 39,657.16 项目合计 50,315.59 39,657.16 主要指标 转股价 26.69 折现率（2023/6/21） 11.0496% 债券面值 100 平价溢价率 50.13% 正股收盘价（2023/6/21） 26.98 转股溢价率 -1.07% 纯债价值 67.33 纯债溢价率 48.52% 平价 101.09 纯债YTM 3.80% 资料来源：Wind，华金证券研究所 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额年产15万吨高分子新材料 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，海泰科前十大股东持股比例合计73.84%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为72.15%，网上申购额度为1.10亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0011%。 二、正股分析 （一）公司简介 公司属于汽车零部件行业，从事注塑模具及塑料零部件的研发、设计、制造和销售。其中注塑模具是公司最主要的产品，近年来占营业收入比重在80%以上。公司注塑模具主要应用领域是汽车行业领域，用来制造汽车内外饰件以及座椅等其他塑料零部件，其中又以汽车内外饰件模具最多。具体应用品牌包括通用、大众、奥迪、保时捷、雷诺、福特、奔驰、宝马、捷豹、路虎、沃尔沃等国际知名品牌，上汽通用、一汽大众、一汽奥迪等合资品牌，以及长城汽车、长安汽车、吉利汽车、奇瑞汽车等国内主流自主品牌。 2023年1-3月2022年2021年2020年 表2：公司主营收入分产品（亿元） 金额占比金额占比金额占比金额占比注塑模具0.8581.73%4.1583.00%5.0184.63%4.1891.67% 塑料零部件0.1817.31%0.8016.00%0.8814.86%0.367.89% 其他业务收入0.010.96%0.051.00%0.030.51%0.020.44% 合计1.04100.00%5.00100.00%5.92100.00%4.56100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司采用“以销定产”的生产模式，根据行业特点及下游客户需求，公司采用向客户直接销售的模式。注塑模具的用途、设计、规格等差异性较大，为非标准定制化产品。公司采用订单式生产，严格根据客户交付日期组织安排生产计划。公司的主要生产流程主要包括：客户下单、模具设计、模具生产加工、模具装配、试模验证、质量检测及客户验收出货。 从近年来产销率看，公司塑料零部件产销率保持在95%以上，而主要产品注塑模具产销率波动较大，主要因为模具存在生产周期、验收周期，交付及验收延后以及收入确认期间对产销率会产生影响。具体来说，2020年公司研发和制造熔喷布模具用于生产医药口罩等防护物资，当期产量较高但部分模具未开始销售导致产销率下滑。2021年公司对期初发出商品确认收入导致产销率大幅提升。2022年模具收入确认速度放缓导致产销率走低。 表3：产量、销量、产销率情况（套，万件） 2023年1-3月 2022年 2021年 2020年 产量 150 572 558 589 注塑模具销量 107 481 614 451 产销率 71.33% 84.09% 110.04% 76.57% 产量 130.28 622.82 832.33 331.71 塑料零部件销量 139.68 619.93 800.55 332.78 产销率 107.22% 98.90% 96.18% 100.33% 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司产品以境内销售为主，近年来占比保持在60%以上，外销地区主要为欧洲、北美和泰国，内销地区主要为华东、东北及华北。其中境外销售部分由于合同签订与收入确认之间具有一定的间隔期间，一般为6-18个月，期间若人民币升值将对公司收入、毛利率产生不利影响。公 司前五大客户集中度相对较高，主要因为汽车零部件行业对供应商认定较为严格，进入供应商体系后轻易不会变动。2022年公司向延锋汽车饰件系统有限公司的销售收入占比达到39.13%，主要因为公司实施集中开拓重点大客户的战略，对延锋汽车饰件的模具销售收入不断增加同时与延锋汽车饰件的合作不断深化，新增了塑料零部件销售。 （二）行业分析 国内模具行业竞争日益激烈，行业集中度较低。根据国家统计数据，截至2021年末我国共 有模具企业超过2,000家，模具行业总产值超过3,000亿。行业格局两极分化较严重，行业发展不均衡。行业的市场化程度相对较高，但是行业内有能力从研发、设计、生产到销售，提供一整套配套服务的模具企业为数不多，更多企业只能够面向特定需求生成一种或几种模具，发展空间有限。（相关资料来源可转债募集说明书） 公司上游主要涉及原材料与生产设备。其中模具钢（模板、模架）是生产模具最重要的原材料，约占总生产成本的1/3。下游客户主要为国内外知名整车厂和汽车零部件供应商。公司在行业内主要竞争上市公司包括银宝山新、宁波方正、东江集团控股。 图1：2022年末同行业主要竞争对手财务状况（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）财务分析 公司流动比率、速动比率呈波动状态，总体仍保持了较高水平。应收账款周转率呈下降状态，主要下游客户项目开发进度延后等原因导致回款滞后、公司减少反向保理业务金额导致应收账款回款较少所致。 表4：公司主要财务指标 财务指标 2023年3月末 2022年末 2021年末 2020年末 流动比率 1.99 2.25 2.56 1.44 速动比率 1.14 1.34 1.89 0.67 资产负债率 35.43% 32.38% 33.60% 53.53% 应收账款周转率 0.46 2.00 2.94 3.16 存货周转率 0.21 1.13 1.53 1.18 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司营业收入、归母净利润近年来都有明显波动，由于模具行业的特殊性，其生产和收入确认周期较长，而项目开发进度主要取决于下游汽车整车厂商新车型开发计划安排，同时由于模具产品单个项目产品金额较大，以及公司规模相对较小，导致公司报告期各期收入确认金额受单个客户、单个项目的影响较大，公司内外销收入金额也相应存在一定的波动。2021年公司对延锋汽车饰件系统有限公司的奔驰、大众、DAF、北京现代等车型所对应的项目在当期实现较多收入因而营业收入增长较多。2022年受宏观环境影响导致物流、验收进度受到影响，从而影响发货及收入确认；另一方面受项目周期进度影响而尚未完成验收，相关订单未能确认收入。 公司归母净利润近年来持续下降，主要原因包括：1、2021年人民币兑欧元升值、出口欧洲运费上涨，叠加公司2021年外销收入占比提升，因此给公司带来较大金额的汇兑损失和运费成本。2、2021年国内口罩市场逐渐饱和，公司下游客户出现减少甚至取消熔喷布模具订单的情形，公司基于谨慎性原因，对相关应收账款和存货计提了相应减值损失。3、2022年公司信用减值损失金额较2021年增加1296.02万元，主要为应收账款计提金额较大。公司应收账款余额持续增 加而2022年受宏观环境波动导致上海、吉林等主要客户地区生产进度延后、回款滞后。公司部分国外客户项目付款提供反向保理业务，综合考虑利息费用、信用到期时间、汇率波动风险等因素后，减少了反向保理业务金额。整体来看公司应收账款计提较为充分，但受宏观经济和汽车行业整体景气度影响较