北交所个股研究系列报告：军用航空零部件及电源供应商研究

晟楠科技（837006） 北交所个股研究系列报告： 军用航空零部件及电源供应商研究 1 公司基本情况 1.1主营业务 1.2产品介绍 1.3股权结构 1.4暂定价格问题 1.5财务情况 2 晟楠科技成立于2010年，2016年挂牌，2023年北交所上市。主营业务为航空装备制造、军用电源领域相关产品的研发、生产和销售。产品主要应用于军用航空等国防军工领域。 公司收入构成包括5类，其中航空机械为最核心业务，收入占比保持在高位，2022年占比74.11%；综合电源为第二大业务，收入占比波动相对较大，2022年占比23.67%；两项业务几乎贡献全部收入。公司整体毛利率在60%上下波动，其中重点业务航空机械和综合电源的毛利率均在高位波动，2022年分别达到71.21%和55.74%。 公司客户高度集中于军工集团及其下属单位，2020-2022年公司的最核心客户为中航工业，收入占比在高位波动，2022年占比达到90.95%；2020-2022年公司前五大客户合计贡献公司几乎全部收入，2022年占比达到98.02%。 图表1：公司收入构成及毛利率情况（万元/%/%） 产品种类 2020 2021 2022 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 航空机械 6,043.83 67.41 64.99 5,640.64 50.80 56.39 10,295.44 74.11 71.21 综合电源 2,734.43 30.50 61.92 4,663.12 42.00 61.25 3,287.98 23.67 55.74 代加工劳务 99.04 1.10 -14.80 540.90 4.87 16.50 176.17 1.27 27.26 其他产品 79.45 0.89 45.66 227.67 2.05 40.36 59.62 0.43 50.48 其他业务 28.20 0.31 - 30.30 0.27 - 52.42 0.38 - 合计 8,965.12 100 63.01 11,102.63 100 56.12 13,891.45 100 66.90 图表2：公司前五大客户情况(万元） 序号 2020年 2021年 2022年 客户 金额 占比 客户 金额 占比 客户 金额 占比 1 中航工业 7154.30 79.80% 中航工业 7626.03 68.69% 中航工业 12634.14 90.95% 2 航天科工 675.40 7.53% 航天科工 1335.27 12.03% 航天科工 616.28 4.44% 3 客户F 345.38 3.85% 客户G 657.82 5.92% 航天科技 128.69 0.93% 4 中国兵器 222.83 2.49% 航天科技 478.42 4.31% 客户U 125.40 0.90% 5 客户U 85.27 0.95% 客户K 212.39 1.91% 中国船舶 112.27 0.81% 合计 8483.18 94.62% 合计 10309.93 92.86% 合计 13616.78 98.02% 图表3：公司主要产品介绍（1） 主要产品 样式 产品基本介绍 航空机械类 航空减速控制器 航空阻尼器 减震器管路连接器 天馈伺服系统 航空减速控制器是飞机辅助动力系统的重要组成部分；航空阻尼器连接、支撑组合动力装置与飞机机身结构，能够吸收和降低组合动力装置产生的振动；减震器连接、支撑涡桨发动机及其配套的螺旋桨，能够吸收和降低涡桨发动机及其配套的螺旋桨产生的振动，允许发动机的热膨胀；管路连接器提供空气流通通道，并在满足压力衰减的条件下，具备气密、防爆、耐压的能力；天馈伺服系统实现车载各型高架天线的快速展开、撤收及天馈线的收藏；公司航空机械类产品主要用于我国最新一代战斗机及某型无人机等。 综合电源类 变压整流器 静止变流器 灭火器控制盒 继电器盒 供电柜 供电单元 综合电源方舱 通信车电源 变压整流器将三相交流电转换成直流电；静止变流器用于将直流电压变为交流电压；灭火器控制盒用于发动机和APU的火警险情的探测和告警指示继电器盒是继电器的系统集成；供电柜便于分片（或分类）配置电源；供电单元为后级各用电设备提供不间断电源的功能；综合电源方舱是总体项目整车的组成部分；通信车电源集合交流供电、电池供电、硅整流发电机发供电等多种供电方式；公司综合电源类产品主要用于我国最新一代战术通用直升机以及部队电源部署等。 2023年5月上市后，第一大股东为叶学俊，持有29.41%的公司股份；第二大股东为叶楠，持有16.04%的公司股份；第三大股东为苏梅，持有9.01%的公司股份；前述三人为公司实际控制人，叶学俊和苏梅为夫妻关系，叶楠为两人之子。 除上述三人外，上市后公司前十大股东中均为上市前已持股股东，其中多位股东包括王洪平、郑琼、吴兆方及张东侠均未在公司中担任高级管理人等职位。 公司上市后前十大股东中未出现投资机构、券商、基金等。 图表10：上市后公司前十大股东情况 序号 股东名称 持股数量（股） 持股比例（%） 股东性质 1 叶学俊 25,667,400 29.41 实际控制人/董事长 2 叶楠 13,998,496 16.04 实际控制人/董事 3 苏梅 7,860,800 9.01 实际控制人/董事 4 王洪平 4,252,800 4.87 董事 5 泰兴市福晟投资中心(有限合伙) 3,627,504 4.16 持股平台 6 潘丽红 2,886,200 3.31 监事会主席 7 郑琼 2,196,775 2.52 董事 8 吴兆方 1,849,086 2.12 董事 9 张东侠 1,658,000 1.90 - 10 叶平荣 1,520,000 1.74 监事 根据《军品定价议价规则（试行）》的规定，国内军品的销售价格由军方审价确定，由于军方对新产品的价格批复周期较长，针对尚未审价确定的产品，交易双方按照合同暂定价格入账，在军方批价后对差额进行调整。 审定价格的确定受到受材料成本、人工成本等诸多因素的影响，对于按照暂定价格确认的收入，假设审定价格较暂定价格的差异在5%、8.97%（自挂牌至2022年末均值）、10%及15%，模拟测算对于公司营业收入的影响，审定价格的不确定性将显著增大公司经营波动。 2021年公司航空机械类产品航空减速控制器和航空阻尼器暂定价格下调23.10%，并对应调减营业收入3,996.24万元。2020-2022年公司以暂定价格入账的产品收入占比保持在高位，2022年达到88.24%，若审定价格调减可能对公司最终收入和利润造成不利影响。 波动幅度 调整金额（万元） 占2022年营业收入 （%） 占2022年利润总额 （%） 15% 5,978.71 43.04 112.51% 10% 3,985.80 28.69 75.01% 8.97% 3,575.27 25.74 67.28% 5% 1,992.90 14.35 37.50% 产品 2022年收入占比 2021年收入占比 2020年收入占比 航空减速控制器 49.17 31.82 44.55 航空阻尼器 8.42 6.54 10.89 变压整流器 4.50 4.57 2.83 继电器盒 14.23 25.51 19.13 减震器 1.47 1.85 1.12 管路连接器 9.67 0.58 - 突击继电器盒 0.54 - - 火警控制盒 - 0.28 0.45 航空座椅 0.24 0.94 0.32 **型电源模块 - 0.96 0.83 合计 88.24 73.04 80.13 图表6：审定价格与暂定价格的变动导致的营业收入和利润总额的变化（%）图表6：以暂定价格入账的产品收入占比（%） 公司产品多应用于新一代战斗机、无人机、直升机等军方装备，随着军方装备升级换代，公司订单量逐渐增加，营业收入实现加快增长，2022年营业收入达到13,891.45万元，同比增长25.12%，创公司历史新高。 公司净利润随着营业收入的增长同步扩大，增速保持在高位，2022年净利润大幅增长至4,558.57万元，同比增长62.30%。 公司毛利率主要受到暂定价格与审定价格变化的影响，这也是2021年出现一定回落的主要原因；2022年公司毛利率提升至66.90%，净利率上升至32.82%。 图表11：公司营业收入情况（万元）图表12：公司净利润情况（万元） 38.68% 13,891.45 11,102.63 8,965.12 5,718.01 6,464.80 23.84% 25.12% 12.51% 13.06% 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 同比增速 149.22% 4,558.57 2,808.80 1,216.99 1,886.30 5.00% 488.31 29.44% 2018 48.91% 62.30%60 2019 2020 2021 2022 净利润 同比增速 5 图表13：公司毛利率及净利率情况（%）图表14：公司期间费用率情况（%） 61.64% 63.01% 56.12% 66.90% 42.86% 32.82% 18.82% 21.04% 25.30% 8.54% 2018 2019 2020 2021 2022 毛利率 净利率 30.97% 26.71% 27.32% 25.23% 25.64% 2018 2019 2020 2021 2022 研发支出方面，2018-2022年公司研发费用整体保持增长势头，2022年研发费用为764.88万元，研发费用率为5.51%，研发支出相对偏少；公司研发内容包括研发各类某型产品以及国产替代等。截至2022年末，公司拥有46项专利，5项发明专利。 营运能力方面，2018-2022年公司应收账款周转天数有所缩短，但仍然过长，2022年应收账款周转天数仍高达392.48天；应收账款占营业收入的比例长时间超过100%，2022年小幅回落至84.32%。公司存货周转天数波动较大，2022年再度延长至229.31天。 公司经营活动现金流净额始终为正，但波动较大，2021年大幅增长至8,621.89万元，主要是因为公司预售合同款9,228万元。 651.95 764.88 586.89 4.26% 275.50 7.27% 5.29% 5.51% 131.89 2.31% 2018 2019 2020 2021 2022 研发费用 研发费用率 414.6 481.35 134.02% 481.93 489.76 392.48 115.35%117.51%115.42% 84.32% 2018 2019 2020 2021 2022 应收账款周转天数 应收账款/收入 图表15：公司研发费用（万元）及研发费用率情况（%）图表16：公司应收账款周转天数情况（天）及应收账款/收入占比情况（%） 236.62 229.31 191.77 140.64 118.20 8,621.89 1,001.34 图表17：公司存货周转天数情况（天）图表18：公司经营活动现金流净额情况（万元） -213.21 286.81 99.88 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022 行业分析 2.1所属行业及产业链 2.2国防支出情况 2.3战斗机领域情况 2.4行业竞争格局 9 晟楠科技主营业务为军用航空装备制造、军用电源领域相关产品的研发、生产和销售。 根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），公司属于“C37铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”下的“C3744航空相关设备制造”。 上游包括设计研发以及各类先进金属、复合材料等，其中各类先进金属、复合材料是核心，技术水平决定质