军用航空部件及电源供应商，受益于换代需求

军用航空部件及电源供应商，2022年实现业绩4688.98万元（+88.04%） 晟楠科技成立于2010年，主要从事航空装备制造、军用电源领域相关产品研发生产与销售。主要产品可分为航空机械及综合电源两大类，其中航空机械类产品近年来收入提升较快，2022年收入占比74.1%，为主要收入来源。公司航空机械类代表产品最终列装于我国最新一代战斗机，综合电源类代表产品最终列装于我国最新一代战术通用直升机，客户主要为中航工业、航天科工等国内大型军工集团。从财务数据看，受益于航空机械产品放量影响，公司2022年实现营收1.39亿元（+24.92%），实现归母净利润4688.98万元（+88.04%），实现毛利率67.24%，实现净利率32.81%。 2023年国防预算连续两年增速超越7%，我国航空器数量质量均有提升空间2023年我国国防开支预算为15,537亿元，同比增长7.2%，增速比去年同比上调0.1pcts，连续两年超过7%，军费增长速度加快。但从国防开支占GDP比重来看，2021年我国国防开支占GDP比重仅为1.74%，与世界主要国家相比仍处低位。 战斗机为公司航空机械产品主要终端应用领域，根据《World Air Forces 2023》数据，截止2022年底，我国拥有各类战斗机1570架，排名世界第二，与第一名美国的2757架差距较大，仅为其战斗机数量的57%。当前我国战斗机结构中，二代机占比仍有48%，四代机占比仅2%，而第一名美国已全部列装第三、四代战斗机，我国战斗机老旧机型占比较大，换代升级空间广阔。公司综合电源产品主要终端应用领域直升机来看，截止2022年底我国军用直升机数量为913台，不及美国的1/5，增长空间广阔。 研发投入不断加大掌握47项专利技术，军工壁垒较高产品多为唯一供应商公司研发费用不断增长，2018年-2022年，研发费用由131.89万元增长至764.88万元，研发费用率由2.31%增长至5.51%。截止2023年2月24日，公司拥有1个高新技术产品，拥有专利技术47项，其中发明专利5项，实用新型专利38项，外观设计专利4项。我国从事军品加工生产业务需要获得相关资质认可，当前公司与子公司上海航联相关资质齐全。此外，军工行业壁垒较高，通常情况下，军工新产品开发需要配套厂商从研发阶段介入，深入各个环节才能取得合格供应商资格，新企业进入难度较高。 可比公司2021 PE中值为40.5X 公司本次发行底价为10元/股，当前总股本为6,728.72万股，本次发行股数不超过2,000万股（未考虑超额配售权），底价对应2021年PE为35X（发行后），可比公司2021 PE均值为71.34X，中值为40.5X，发行后PE与可比公司均值、中值相比较低。公司主营航空机械及综合电源类产品，军工资质完善，多项核心产品供应商，主要产品应用于我国最新一代战斗机及战术通用直升机装备，随着“十四五”对我国军工行业推动及募投产能释放，建议关注。 风险提示：涉密信息泄露的风险、大客户依赖高风险、新股破发风险 1、公司概况：军用航空零部件供应商，2022年业绩高增88% 晟楠科技主要从事航空装备制造、军用电源领域相关产品的研发、生产和销售。 主要产品包括航空减速控制器、航空阻尼器等航空机械类产品以及变压整流器、继电器盒等综合电源类产品等，产品主要应用于军用航空等国防军工领域。目前公司已获取生产军品所需的所有资质，经过多年的发展，与多家军工企业建立了长期的合作关系，已在航空机械以及综合电源的军工配套产品领域积累了丰富的行业经验。 叶学俊、苏梅、叶楠三人为实际控制人。截至2023年2月24日，叶学俊直接持有公司38.15%的股份，为公司控股股东。叶学俊、苏梅、叶楠三人为一致行动人，合计直接持有公司70.63%的股份，通过福晟投资间接控制公司5.39%的股份。当前公司拥有两家全资或控股子公司，分别为上海航联电子及江苏高材智业研究院。 图1：叶学俊、叶楠、苏梅为给实际控制人，控制公司76.02%的股份 1.1、业务介绍：主营航空机械及综合电源，主要用于最新一代航空装备 产品主要分为航空机械和综合电源两大类。 航空机械类产品主要用于我国最新一代战斗机。航空机械类产品中航空减速控制器、航空阻尼器、管路连接器最终列装武器为我国最新一代战斗机。减震器最终列装武器为我国某型无人机。此外还包括天馈伺服系统等产品。 表1：航空机械类产品最终列装于我国新一代战斗机及无人机装备 综合电源类产品品种较多，代表性产品用于我国最新一代战术通用直升机等航空器。综合电源类产品中代表性产品为变压整流器、静止变流器、继电器盒，主要用于我国最新一代战术通用直升机的航电系统。其他电源类产品包括灭火器控制盒、供电柜、供电单元、综合电源方舱、毁钥控制盒、通信车电源等。 表2：综合电源类产品主要用于我国最新一代战术通用直升机等装备 航空机械类产品为主要收入来源，其中控制器产品占比最高。从收入结构来看，综合电源类产品曾是公司主要收入来源，2018-2019年主营收入占比高于60%，2020年航空机械类产品主营收入占比迅速提升，超越综合电源类达67.63%，2022年航空机械类产品主营收入占比进一步增长至74.1%。具体到航空机械类产品内部看，控制器产品收入占比最高，2019-2021年收入占航空机械类产品收入的77.54%、65.88%、62.45%。 图2：航空机械产品主营收入占比呈增长趋势 图3：控制器产品在航空机械类产品中占比最高 1.2、商业模式：军品销售合作较为稳定，前五大客户收入占比超90% 军品销售合作较为稳定，采用直接与军品配套商签订合同的直销模式。军品销售根据军方现行的武器装备采购体制，产品的销售必须获得军方军品设计定型批准，销售价格由军方根据审定的价格执行。此外，军工类产品的客户性质决定了产品销售的定制化特征，一旦产品到定型阶段后，与客户之间的合作关系较为稳定。在该模式下，公司直接与军品配套商签订销售合同。 公司客户集中度较高，前五大客户收入占比超过90%。公司主要客户包括以中航工业、航天科工为代表的国内大型军工集团、军队所属单位以及其他军工企业。 2020年、2021年前五大客户销售额占比分别为94.62%、92.86%。中航工业作为我军航空设备的骨干集团与公司主营业务匹配性高，2020年销售额占比分别为79.8%、68.69%。 表3：客户集中度较高，2021年前五大客户收入占比92.86% 1.3、财务情况：营收、业绩增长较快，盈利能力持续提升 航空机械产品收入受四代机生产放量影响实现较大增长。公司营收规模持续增长，2022年实现收入1.39亿元（+24.92%）。分产品来看，2020年后航空机械产品收入实现较大增长，2022年实现收入10277.34万元（+82.2%），主要受我国存量战机进入升级换代高潮，四代机开始放量生产带动航空减速控制器及航空阻尼器等产品收入增长影响所致。综合电源产品收入整体呈现波动上升趋势，主要受下游客户整机采购需求的影响，2022年实现收入3287.98万元（-29.49%）。 图4：公司营收规模持续上涨 图5：2022年航空机械产品实现收入1.03亿元 产品销售结构变化带动整体毛利率增长。公司整体毛利率水平较高，2020、2021、2022年毛利率分别为63.01%、56.12%、67.24%。分产品来看，航空机械类产品2020年毛利率为64.99%，较2019年有所下降，主要由于航空减速控制器因销售量大幅增加进行了较多的外协加工采购及毛利率低产品收入占比提升所致，2021年由于航空减速控制器和航空阻尼器暂定价格下调，毛利率进一步下降至56.39%，2022H1航空减速控制器及航空阻尼器等高毛利产品占比增加，带动航空机械类产品毛利率增长至71.78%。综合电源类毛利率变化相对平稳，2022H1受生产效率提高，继电器盒等产品成本下降影响毛利率略有增长，达65.14%。 图6：毛利率较高，且整体稳步上升 图7：销售结构变化带动航空机械类产品毛利率增长 各项费用率与去年同期相比基本持持平。长期来看，公司各项费用率自2016年来受营收规模扩大影响呈现下降态势。2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.22%、11.34%、5.29%、1.38%，2022年上述费用率分别为7.57%、12.47%、5.51%、0.13%，与2021年相比变化不大。 图8：各项费用率与去年基本持平 2022年归母净利润较大幅度增长，净利率持续提升。2022年公司实现归母净利润4688.98万元（+88.04%），维持增长趋势。公司净利率持续提升，2020、2021、2022年净利率分别为21.04%、25.3%、32.81%。 图9：2022年实现归母净利润4688.98万元（+88.04%） 图10：2022年实现净利率32.81% 1.4、募投项目：拟募集资金2亿元，用于扩产、研发中心升级项目 公司拟公开发行境内人民币普通股（A股）不超过2,000万股，募集资金20,000万元。募集资金拟用于“智能特种装备扩产项目”“研发试验中心升级建设项目”及“补充流动资金项目”。拟募集资金2亿元，用于智能特种装备扩产、研发试验中心升级建设等项目。 序号1 2 3 项目名称 项目总投资/万元10,642.12 5,006.29 5,000.00 20,648.41 募投总额/万元10,000.00 5,000.00 5,000.00 20,000.00 智能特种装备扩产项目研发试验中心升级建设项目补充流动资金项目合计 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 智能特种装备扩产项目预计投资总额为10,642.12万元，建设期为2年，预计项目建成投产后，第三年至第四年分别达到设计产能的60%和80%，第五年达到设计产能的达产。项目建成后可实现新增航空减速控制器、航空阻尼器、减振装置、管路连接器、继电器盒、变压整流器、武器外挂模拟器、电源变换器、电源模块、微特电机系列、方舱及方舱设备的生产能力。 2、行业情况：政策推动国防发展，航空装备具备增长潜力 2.1、国防背景：2023年我国国防预算1.55万亿元，增速连续两年超7% 近年来我国先后发布多项政策指引国防军工发展，有望推动我国国防装备进一步发展。 2019年《新时代的中国国防》白皮书指出“中国国防开支与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行大国国际责任义务的保障需求相比，与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距”。要求“构建现代化武器装备体系。完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平。加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系”。 2020年十九届五中全会进一步提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”。 2021年《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》指出我国国防和军队建设的“三步走”战略。 表4：多项政策意见推动我国国防军工发展 我国国防开支预算增速提升，国防开支GDP占比与全球主要国家相比仍处低位。 根据财政部公布数据，2023年我国国防开支预算为15,537亿元，同比增长7.2%，增速比去年同比上调0.1pcts，连续两年超过7%。从GDP占比来看，根据斯德哥尔摩国际和平研究院（SIPRI）统计数据，2021年我国国防开支GDP占比仅为1.74%，与俄罗斯、美国、印度、英国、法国等全球主要国家相比仍处于低位。 图11：我国国防开支预算持续增长 图12：2021年我国国防开支GDP占比为1.74% 2.2、战斗机：我国二代战斗机占比48%，质量数量均具备提升空间 战斗机在中国军用航空装备领域占据重要地位。战斗机是用于夺取制空权的核心武器装备，是用于在空中消灭敌机和其他飞航式空袭兵器、夺取制空权的军用飞机，一直是最受重视、发展最快的机种。回顾航空发展