锌2023年度投资策略：供应过剩，锌价预计偏弱震荡

期货研究报告|商品研究 策略报告 供应过剩，锌价预计偏弱震荡 2023年12月18日 锌2023年度投资策略 LMES_锌3走势图 资料来源：Wind，招商期货 相关报告 马芸 +86-18682466799 mayun@cmschina.com.cnF3084759 Z0018708 2023年国内外基本面分化，其中国内基本面在多重因素作用下表现为供需双强格局，而海外则受制于整体宏观氛围，表现上供需两弱，需求更弱。展望2024年，国内外市场分化更加明显。海外冶炼产能陆续恢复，争夺原料资源，国内开工受到抑制，但在大批产能投产背景下仍有一定增长。需求端国内政策刺激基建，消费预计小幅增长，国外则受制于加息的尾部效应，难有较大增长，全球基本面表现为国内基本平衡，海外预计25万吨左右过剩。 锌精矿供应方面，2023年，受天气、资金成本等因素扰动，海外矿山投产进度大幅不及预期。展望2024年，全球矿端均预期有60万吨左右新产能投产，但考虑到近几年项目投产兑现情况大多不及预期，叠加海外较高的资金成本来看，实际产量增长情况或难以符合预期，而其中的预期差或将成为明年市场交易的重点。 精炼锌供应方面，2023年国内炼厂在原料，利润双重刺激下保持高位开工，海外产能也在电价走稳背景下逐渐恢复，展望2024年，国内预计50万吨产能投产，但伴随企业利润持续走弱，冶炼开工率大概率较2023年下滑，增减相抵，产量有限增长；海外预计关停炼厂陆续重启，叠加44万吨新产能投产，产量增长更值得关注。 下游需求方面，受制于2022年低基数，2023年国内需求呈现“高表需增速，低终端反馈“格局。展望2024年，国内各专项项目逐渐启动，基建仍扛起消费大旗，房地产由于周期问题难以看到较大改善。海外美联储加息的尾部效应显现，消费提振有限。 价格来看，2024年供应端的过剩问题较为突出，整体价格走势预计以偏弱震荡为主，但若出现上述的增量不及预期的情况，叠加明年消费强于预期，则锌价有强反弹可能。沪锌价格核心运行区间预计19000-22000元/吨，均价20500元/吨。LME锌价格核心运行区间预计2200-2800美元/吨，均价2400元/吨。 操作策略：逢高做空为主，关注基本面的边际变化及入场时机。 风险提示：美联储超预期提前降息；东南亚新兴经济体需求超预期发力；供应端新投项目大幅不及预期。 敬请阅读末页的重要声明 目录 一、2023年锌价走势回顾3 二、原料端：乐观预期下增量较大3 （一）23年海外矿端增量不及预期3 （二）24年全球矿端乐观预期增量超60万吨产能5 三、冶炼端：欧洲产能逐渐恢复，国内再生锌加速投产6 （一）23年全球精炼锌供应宽松6 （二）24年海外预计新增44万吨冶炼产能8 （三）24年国内预计增20万吨原生产能与30万吨再生产能8 四、需求端：板块表现分化，24年增长有限9 （一）23年表观消费呈内强外弱格局9 （二）镀锌、氧化锌稳定增长，压铸锌承压10 （三）基建扛起大旗，房地产前中端依旧疲软12 （四）汽车产销维持高位，家电板块表现良好14 五、库存：全球库存回到中高位，库存结构改变15 （一）23年全球库存累积20万吨左右15 （二）国内产业链库存结构变化，显性库存隐性化16 六、平衡：24年海外过剩27万吨，国内基本平衡18 一、2023年锌价走势回顾 2023年，美联储加息与国内市场降息降准的主基调形成背离，锌价先跌后涨。一月份，国内地产利好政策释放，疫情管控结束后市场情绪偏向乐观，锌价攀升至年内高位。二月，此前欧洲冶炼厂产能退出，导致矿端供应愈发宽裕，TC持续上涨，冶炼厂开工率在高利润刺激下偏强运行。随后欧洲Auby炼厂率先宣布复产，年内锌锭供应高位趋稳。而后，海外银行业暴雷导致恐慌情绪传播，资金避险离场，锌价大幅回落，下触18720元/吨。三季度，国内冶炼厂进入检修季，四川，湖南等地限电，供应环比收紧，政府释放房地产利好政策刺激市场，基本面支撑走强，市场情绪得到提振，锌价偏强震荡，但期间偶有挤仓事件扰动。年末，炼厂常规检修季已过，市场不看好来年消费，炼厂积极签订长单，国内外TC共振下行，供应端预期收紧，而LME连续交仓则带来海外供应过剩担忧，国内外市场基本面分化，价格方面上行受限于消费，下跌受限于成本，维持震荡行情。 图1沪锌主力走势图（单位：元/吨）图2LMES3锌（红，左轴）&投资基金头寸（黑，右 轴）（单位：美元/吨，手） 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 3500 3000 2500 2000 1500 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 -40000 资料来源：Wind,招商期货资料来源：Wind,招商期货 二、原料端：乐观预期下增量较大 （一）23年海外矿端增量不及预期 2023年前，我们曾对2023年全球矿端增量保持乐观预期，预测有30万吨左右产量增 量，其中22万吨来自海外，8万吨来自国内。然而，1-9月，全球累积锌精矿产量911.5 万吨，累计同比回落1.48%或13.7万吨，而中国数据1-10月累计产量315万吨，累积同比已增加3.97%或12万吨，相对符合年前预期水准。海外精矿产量不及预期，主要原因在于部分项目爬产进度不及预期，火灾，暴雨等因素影响正常生产，以及23年平均锌价过低，资金成本上升导致部分矿山停产。（包括Boliden旗下Tara年内减量在2万吨左右、北美Nyrstar旗下MiddleTennessee，Hudbay的Manitoba,Newmont的Penasquito共影响产量约12万吨，非洲Perkoa的Trevali和五矿的DugaldRiverRosebery事故影响产量6万吨）。 图3ILZSG全球锌精矿供应（万吨）图4中国锌精矿月度产量（万金属吨） 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 22/23同比2020年 2021年2022年 2023年 123456789101112 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 22/23同比2020年2021年 2022年2023年 40 35 30 25 20 15 10 5 0 123456789101112 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 资料来源：ILZSG，招商期货资料来源：SMM，招商期货 2023年两座大中型矿山停产，背后反映全球锌矿成本上升已超预期影响企业生产。下半年，海外两座大中型矿山（Tara与TheMiddleTennessee，年产量分别约15万吨，5万吨）先后停产，而其中Boliden旗下Tara矿山C1成本分位线位于全球矿山85分位成本线附近，以当时锌价来看并不会直接导致减停产，而年末，在下半年锌价缓慢抬升，供应端利润不断修复前提下，Nyrstar旗下TheMiddleTennessee矿山在公告中仍将原因归结于“受限于过低的锌价与通胀导致的不断抬高的融资成本”。 图52022年Boliden旗下矿山生产成本曲线 资料来源：海外上市公司公开报告，招商期货 矿山作为资本密集型企业，较高的资金成本将大幅降低企业的投资欲望，即新矿山的投产进程，这意味着过高的资金成本将拖累2024年矿山投产水平。即使后续24年停止加息或开始降息，短期内资金成本仍将维持在较高水准。而其余成本例如人工费用等刚性成本以高速逐年增加，预计2024年全球平均生产成本将超过2023年水准，即75分位矿山C1成本来到2000美元/吨以上，90分位将超过2300美金。 图6全球锌矿成本分位线&LME锌价（美元/吨） 现货结算价:LME锌90分位成本线75分位成本线50分位成本线 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：海外上市公司公开报告，招商期货 （二）24年全球矿端乐观预期增量超60万吨产能 表1：2024年海外精矿增长主要贡献（单位：千吨） 2024年海外矿山10个主要项目增长贡献 矿 国家 变化原因 2023 2024 同比变量 Ozernoye 俄罗斯 新矿 20 150 130 Penasquito 墨西哥 回收 135 235 100 NewCentury 澳大利亚 回收 100 155 55 Gamsberg 南非 扩张 205 255 50 Buenavista 墨西哥 新矿 25 70 45 Kipushi 刚果 新矿 - 45 45 DugaldRiver 澳大利亚 回收 145 175 30 Neves-Corvo 葡萄牙 工厂扩张 105 135 30 Zhairem 哈萨克斯坦 新矿 80 105 25 Aripuana 秘鲁 新矿 35 55 20 Juanicipio 墨西哥 新矿 15 35 20 Vares 波斯尼亚 重开 10 30 20 总计 875 1400 525 资料来源：海外上市公司公开报告，招商期货 2024年，海外预计矿端增量约超过52.5万吨，其中Ozernoye，Penasquito两大矿山 项目预计贡献23万吨左右增量。前三大增量国分别为墨西哥（Penasquito，Buenavista，Juanicipio总计增量16.5万吨），俄罗斯（Ozernoye增量13万吨）及澳大利亚（NewCentury，DugaldRiver增量8.5万吨）。年内，墨西哥Penesquito矿已经于罢工后重新开工，俄罗斯的Ozernoye矿产量逐步增长，原计划于2024年2月投产，但受年底火灾影响，采选设备大面积损坏，或影响24年该矿提产速度。澳大利亚，中东，非洲等地各矿山也预计贡献2-5万吨不等新增产量。其中刚果Kipushi矿预计24年三季度投产。部分停产矿山也有计划于2024年重启（例如Polymetals旗下Endeavor矿）。 图7：2024中国矿山增长主要贡献（万吨） 202220232024 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源：安泰科，招商期货 国内增量来看，2024年主要增量来自于内蒙古新能集团下的火烧云矿提产。目前，第一批火烧云锌氧化矿已经采选完毕，送往四川进行球磨，并在当地冶炼加工。明年乐观情况贡献10万吨左右增量。另外贵州猪拱塘一号采区预计于24年底完成投产，预计可 实现7万吨年产量。整体来看，2024年国内矿端乐观情况下增量约在15万吨左右。 三、冶炼端：欧洲产能逐渐恢复，国内再生锌加速投产 （一）23年全球精炼锌供应宽松 图8全球精炼锌产量（万吨） 22/23同比2020年2021年2022年2023年 125 120 115 110 105 100 123456789101112 资料来源：ILZSG，招商期货 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 20231-9月，全球精炼锌累计约产1044万吨，累计同比增8.3%或40万吨。其中，海外冶炼产能在电价逐渐平稳背景下逐渐恢复，分企业看，嘉能可位于欧洲、亚洲的冶炼厂2023年H1共产锌41.33万吨，同比减少7.78万吨，但Vallyfield冶炼厂已于7月恢 复生产，全年产量预计会有增加。Teck2023年H1产量12.95万吨，同比减少0.95万 吨，产量变化不大，而此前预计的锅炉更换计划或提前到2024年进行。Nexa2023年H1产锌27.7万吨，同比增加0.66万吨，其中上半年Cajamarquil