固定收益周报（汇率）：欧元区财政能否支持欧元走强？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 欧元区财政能否支持欧元走强？ 2023-11-26 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 欧元区2024年财政前景将对欧元区经济造成拖累，在能源支持措施退出与政府对私人投资补贴力度下降下，预计2024年财政将拖累0.6%的GDP增速。财政角度无法支撑欧元区经济，进而支持欧元走强，我们维持2024年欧元运行区间或在1.02–1.07。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103 数据点双周跟踪[2023-11-13至2023-11-24] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.11月24日中间价报7.1151，较11月10日上调620点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值7188点，隔夜一篮子货币调整贡献升值441点，逆周期因子贡献升值7368点。 3.近五日截至11月24日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-723点、-276点、-178点、-296点、-277点。 ⚫CUS231211月24日成交量34478手，较11月10日增加7155手 ⚫CUS231211月24日持仓量17153手，较11月10日增加2490手 ⚫UC231211月24日成交量61522手，较11月10日减少7554手 ⚫UC231211月24日持仓量90459手，较11月10日减少8044手 ⚫CUS231211月24日基差-72pips，较11月10日增加137pips ⚫UC231211月24日基差-40pips，较11月10日增加170pips ⚫11月24日，CUS2312空头展期至CUS2403的年化收益为-2.7331% ⚫11月24日，UC2312空头展期至UC2403的年化收益为-1.9632% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望德国预算风波缓解，欧元区财政能否支持欧元走强？ 高位承压等待回升 本周11月海外PMI发布后，市场在美国经济前景没能超预期走强，而欧元区经济前景相对美国出现边际改善影响下，欧元上行，拖累美元指数下行。 本周周四德国预算风波以暂停债务限制告一段落，缓解了市场对财政滑坡的担忧。但我们认为欧元区2024年财政前景将继续对欧元区经济造成拖累，2024年财政赤字率进一步下降至-2.9%，在能源支持措施退出与政府对私人投资补贴下降下，预计2024年财政将拖累0.6%的GDP增速，财政角度无法支撑欧元区经济，进一步支持欧元走强。 对于欧元，我们维持年报观点，“在极度紧缩的信用环境+实际收入和消费前景黯淡+耐用品通胀下行但薪资难以回落+劳动生产率下滑进一步放大劳动力成本通胀的经济背景下，欧央行的行为决策将更加趋于谨慎，一方面衡量居民薪资动态，一方面观测企业如何解决劳动力成本过高问题，还要关注劳动生产率下滑带来的通胀压力。货币政策上行空间小于美联储，下行空间大于美联储，欧元运行区间或在1.02–1.07”。 对于人民币汇率，我们维持认为人民币进一步贬值的空间已经有限，当下趋势性升值行情开启仍需等待，预计2024年运行区间在6.8–7.3，具体参见《四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量9 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解10 三、外汇期货：成交持仓情况11 四、外汇期货：基差情况13 五、外汇期货：展期情况14 六、外汇期货：远期曲线结构15 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线16 免责声明17 图目录 图表1：11月中旬以来，美元走弱，非美货币走强3 图表2：欧元区11月PMI超预期回升，但仍处于50荣枯线以下4 图表3：美国11月PMI喜忧参半，制造业PMI小幅回落至荣枯线以下，服务业PMI荣枯线以上小幅扩张5 图表4：日本11月PMI进一步回落5 图表5：德国庞大的预算外基金（Off-Budget）达8700亿欧元，其中包括2000亿欧元的WSF6 图表6：2024年欧元区赤字率进一步下行，债务杠杆下降6 图表7：欧元区历史赤字率7 图表8：2024年欧元区的财政拖累程度加深7 图表9：14个欧元区国家2024年财政将拖累经济增速8 图表10：人民币汇率走势及成交量9 图表11：美元及人民币兑一篮子货币表现9 图表12：USDCNY中间价定价分解10 图表13：USDCNY中间价与市场预期差异10 图表14：CUS非季月合约成交、持仓量11 图表15：CUS季月合约成交、持仓量11 图表16：UC非季月合约成交、持仓量12 图表17：UC季月合约成交、持仓量12 图表18：CUS合约基差13 图表19：UC合约基差13 图表20：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表21：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表22：CUS合约远期曲线结构15 图表23：UC合约远期曲线结构15 图表24：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线16 图表25：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线16 周度关注 周度关注：德国预算风波缓解，欧元区财政前景能否支持欧元继续走强？ 11月13日当周美国10月超预期偏弱的CPI、PPI数据发布后，美元指数从 前期105-107的震荡区间走弱至104一线，非美货币应声走强。本周欧元在11月欧、美PMI数据催化下进一步走强至1.09-1.10，而美元回落至103-104区间。持续发酵的德国预算风波周四以暂停债务限制告一段落，缓解了市场对财政滑坡的担忧，阻碍欧元走强的压力似乎有所下降，但欧元区未来的财政前景如何，能否支持欧元继续走强？我们将在本文探讨。 图表1：11月中旬以来，美元走弱，非美货币走强 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 1.欧元区11月PMI超预期回升，美国喜忧参半，欧元涨美元跌 前期市场预期欧元区11月PMI好转，预期制造业、服务业、综合PMI分别为43.5、48.1、46.8，均高于10月的43.1、47.8、46.5；11月23日发布的Markit11月PMI初值数据分别为43.8、48.2、47.1，全面高于预期与前值。 反观美国，市场预期美国11月PMI回落，预期制造业、服务业、综合PMI分别为49.9、50.3、50.4，均低于10月的50.0、50.6、50.7；11月24日发布的Markit11月PMI初值数据分别为49.4、50.8、50.7；制造业超预期回落至50荣枯线以下，而服务业、综合PMI超预期扩张。 数据发布后，欧元上行，美元指数回落。从10年期美债走势来看，在周四感恩节休市后的周五反而上行接近10bp，说明美元指数下行并非是定价美国11月PMI数据的影响，而是在美国经济前景没能超预期走强下，欧元区经济前景相对美国出现了边际改善，欧元受此提振上行，进而拖累美元指数下行。 11月24日发布的日本11月MarkitPMI显示，日本经济前景进一步回落，因此日元在美国11月PMI数据发布后并未出现升值，震荡运行在149.4一线。 图表2：欧元区11月PMI超预期回升，但仍处于50荣枯线以下 综合PMI 欧元区-Markit综合PMI法国-Markit综合PMI德国-Markit综合PMI 65 60 55 50 45 40 Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23 制造业PMI 欧元区-Markit制造业PMI法国-Markit制造业PMI德国-Markit制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23 服务业PMI 欧元区-Markit服务业PMI法国-Markit服务业PMI德国-Markit服务业PMI 65 60 55 50 45 40 Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：美国11月PMI喜忧参半，制造业PMI小幅回落至荣枯线以下，服务业PMI荣枯线以上小幅扩张 Markit美国制造业PMIMarkit美国综合业PMIMarkit美国服务业PMI 72 67 62 57 52 47 42 Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表4：日本11月PMI进一步回落 日本-Markit综合PMI日本-Markit制造业PMI日本-Markit服务业PMI 56 54 52 50 48 46 44 42 Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.德国预算风波缓解，但预计2024年欧元区财政前景持续拖累经济与欧元 表现 德国预算风波始于11月15日，德国联邦宪政法院判定将疫情期间未使用的 600亿欧元资金转移到预算外基金（off-budgetfund）用于绿色投资违反了宪法， 导致其财政出现了600亿欧元的缺口。受此影响，11月20日，德国政府冻结了 所有未来对新支出的授权。此外，市场还担心2000亿欧元的能源补贴基金（WSF） 亦会受到影响，从而导致德国财政进一步面临压力，恶化经济前景。但11月23日，德国财长宣布将继续暂停自2020新冠疫情暂停的债务限制（DebtBrake），缓解了市场对财政紧缩的担忧。 图表5：德国庞大的预算外基金（Off-Budget）达8700亿欧元，其中包括2000亿欧元的WSF 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 德国预算风波发生在每年欧元区欧盟委员会进行预算评估期间，欧元区各国每年10月制定预算计划草案后，交由欧盟委员会评估，再通过各国议会立法执行。 我们从欧元区20国2024年预算计划草案（DBP，DraftBudgetaryPlans）来看，欧元区2024年赤字率（Headlinebalance/GDP,%）在2023年赤字率降至3.3%的基础上，进一步下降至2.9%。主要源于欧元区将于2024年全面退出能源支持措施以及减少对私人投资的补贴。 图表6：2024年欧元区赤字率进一步下行，债务杠杆下降 资料来源：欧盟委员会中信期货研究所 注：赤字率与债务杠杆为赤字与债务占GDP比重，单位%；SP2023为2023年4月预测 图表7：欧元区历史赤字率 BudgetBalance/GDP,%Treaty：3% 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 Mar-03Jun-04Sep-05Dec-06Mar-08Jun-09Sep-10