按 FY23E 净利润成本计算的 PHEV 销售额激增

2023年6月26 日 按FY23E净利润成本计算的PHEV销售额激增 我们预计长城FY23E的净利润将明显低于当前 共识，从23年第二季度开始，PHEV销量上升。更重要的是，我们将长城的FY23E新能源汽车销量预测上调至0.32万辆 尽管ORA错过了，并预计其新能源汽车市场份额将超过行业第四季度的平均水平，这可能是其股价的积极催化剂。 购买（维护） 目标价格(上一个TP上/下 当前价格 HK$12.00 HK$12.00) +38.6% 港币8.66元 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 长城汽车（2333HK） 中国汽车业 SHIJi,CFA (852)37618728 shiji@cmbi.com.hk DOUWenjing,CFA (852)69394751 douwenjing@cmbi.com.hk 顾思杰 jasongu@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万港元）73,554 平均3个月t/o（百万港元）322 52w高/低（港元）17.96/6.90 已发行股份总数（百万）8,494 来源：彭博社 股权结构 魏建军 Others 来源：港交所 60.7% 39.3% 份额业绩 1-mth 3-mth 6-mth 来源：彭博社 绝对 -4.1% -5.7% -14.9% 相对 -2.9% -0.5% -11.3% 12个月的价格表现 (港元) 20.0 2333香港 恒生指数(重新计算 15.0 10.0 5.0 0.0 2022-062022-092022-122023-03 来源：彭博社 审计师：德勤相关报告 “长城汽车-新的PHEV车型 似乎更令人兴奋”-4月24日2023 我们预计第二季度净利润为6700万元人民币。我们的项目长城在销量同比增长29%的推动下，第二季度收入将同比增长45% ASP同比增长12%。我们预计2Q23EGPM将收窄2.4个百分点 在PHEV销售增加和折扣扩大的情况下，季度环比为13.7%。因此， SG&A成本的降低将是长城23年第二季度净利润的关键。我们预计其研发、SG&A和营业税合计占收入的14.4%， 显著低于2013年第一季度的17.2%，原因是收入和成本控制较高。因此，我们估计长城第二季度净利润季度环比下降61%，至 6700万元人民币。 新能源汽车渗透率上升，成本为FY23E净利润。我们降低了FY23E 净利润增长72%至16亿元人民币，意味着2H23ENP为14亿元人民币，因为我们 项目2H23EGPM将与2Q23E处于类似水平，假设定价不大恶化和PHEV销售增长将在2H23E提高GPM。我们还预计 这家汽车制造商削减其SG&A甚至研发费用，以提高盈利能力。 另一方面，我们估计23财年长城的新能源汽车销量为 同比增长一倍以上，达到0.32万台（12月预计为0.29万台） 2022年），占我们预计总销量（125万台）的26%，占其乘用车(PV)总销量。事实上，新能源汽车占据了29%的2023年5月长城光伏销量。我们预计长城的新能源汽车 市场份额将在第四季度超过行业平均水平，这可能是其股价的积极催化剂。 收益/估值。我们预计长城的新能源汽车盈利能力将在 FY24E净利润预测为48亿元人民币，比我们之前的低22% 估计。我们维持买入评级和目标价12.00港元，基于) 在20x（FY23E之前的16x）我们修订的FY24EP/E上，我们提高了我们的估值到FY24，因为我们认为FY23可能是长城的过渡期 电气化，尤其是PHEV。我们认为更高的估值是合理的，如果长城成功进行电动汽车转型。我们评级和评级的主要风险 目标价格包括较低的销量和利润率，特别是对于新能源汽车，科技转型比我们预期的要慢，行业降级。 收益汇总 (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 136,405 137,340 175,986 194,626 217,797 同比增长（%） 32.0 0.7 28.1 10.6 11.9 净收入（百万元） 6,726 8,266 1,623 4,800 7,339 每股收益（人民币） 0.73 0.91 0.18 0.54 0.82 同比增长（%） 25.4 22.9 (80.4) 195.7 52.9 市盈率（x） 9.6 8.3 41.1 14.0 9.3 P/B(x) 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 收率(%) 1.6 2.5 0.8 2.3 3.5 净资产收益率 11.3 13.0 2.4 6.8 9.6 (净%资)产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 百万元人民币 销售量(单位)ASP（人民币）收入 毛利润研发费用 SG&A费用营业利润 净利润 毛利率 营业利润率净利润 1Q22 283,500 118,587 33,619 5,776 (1,324) (2,229) 1,341 1,634 17.2% 4.0% 4.9% 2Q22 235,025 121,327 28,515 5,644 (1,853) (2,200) 3,962 3,967 19.8% 13.9% 13.9% 3Q22 283,788 131,599 37,346 8,392 (1,530) (2,884) 2,743 2,560 22.5% 7.3% 6.9% 4Q22 265,210 142,753 37,860 6,788 (1,738) (3,456) (79) 106 17.9% -0.2% 0.3% 1Q23 219,968 132,012 29,039 4,666 (1,534) (2,515) (71) 174 16.1% -0.2% 0.6% 2Q23E 304,200 136,095 41,400 5,672 (1,697) (3,022) (130) 67 13.7% -0.3% 0.2% YoYQoQ 29.4%38.3% 12.2%3.1% 45.2%42.6% 0.5%21.5% -8.4%10.6% 37.4%20.2% N/AN/A -98.3%-61.4% -6.1ppt-2.4ppt -14.2ppt-0.1ppt -13.7ppt-0.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图1：季度业绩 百万元人民币 收入毛利润 营业利润净利润毛利率 营业利润率 净利润 来源：CMBIGM估计 New FY23EFY24E 175,986194,626 24,79530,641 9134,419 1,6234,800 14.1%15.7% 0.5%2.3% 0.9%2.5% FY25E 217,797 36,226 7,321 7,339 16.6% 3.4% 3.4% 老 FY23EFY24EFY25E 176,585200,446224,613 30,399 5,370 5,728 17.2% 3.0% 3.2% 33,978 5,890 6,140 17.0% 2.9% 3.1% 40,028 8,378 8,289 17.8% 3.7% 3.7% 差异(%) FY23EFY24EFY25E -0.3%-2.9%-3.0% -18.4%-9.8%-9.5% -83.0%-25.0%-12.6% -71.7%-21.8%-11.5% -3.1ppt-1.2ppt-1.2ppt -2.5ppt-0.7ppt-0.4ppt -2.3ppt-0.6ppt-0.3ppt 图2：收益修正 百万元人民币 收入毛利润 营业利润净利润毛利率 营业利润率 净利润 来源：彭博社，CMBIGM估计 CMBIGM FY23EFY24EFY25E 175,986194,626217,797 24,79530,64136,226 9134,4197,321 1,6234,8007,339 14.1%15.7%16.6% 0.5%2.3%3.4% 0.9%2.5%3.4% FY23E 174,047 30,651 5,253 6,294 17.6% 3.0% 3.6% 共识 FY24EFY25E 207,466229,821 36,757 7,384 7,637 17.7% 3.6% 3.7% 41,821 8,677 8,743 18.2% 3.8% 3.8% 差异(%) FY23EFY24EFY25E 1.1%-6.2%-5.2% -19.1%-16.6%-13.4% -82.6%-40.1%-15.6% -74.2%-37.1%-16.1% -3.5ppt-2.0ppt-1.6ppt -2.5ppt-1.3ppt-0.4ppt -2.7ppt-1.2ppt-0.4ppt 图3：CMBI估计与共识 财务摘要 Income现金流量 YE12月31日（百万元人民币） 收入 FY21AFY22AFY23EFY24EFY25EYE12月31日（百万元人民币 FY21AFY22AFY23E FY24E FY25E 7,482 8,807 1,763 5,269 8,171 5,083 6,347 7,915 9,631 11,794 24,154 (1,909) 2,979 2,366 1,154 136,405137,340175,986194,626217,797税前利）润 销售成本（114,367）（110,739）（151,191）（163,985）（181,571）折旧/摊销 毛利润22,03726,60124,79530,64136,226营运资金变动 Others (1,403) (934) 3,601 1,025 556 销售经验。 (5,192) (5,876) (6,789) (7,275) (7,470)经营净现金 35,316 12,311 16,257 18,292 21,675 行政费用（例如研发） (4,043) (4,893) (5,309)(5,587)(6,037) 研发支出。 (4,490) (6,445) (8,045)（9,306）（10,915）资本支出(13,091)(16,301)(12,516)(13,707)(14,275) Others (1,944) (1,419) (3,740)(4,053)(4,484)其他1,9165,7965112,1952,192 营业利润 6,369 7,967 913 4,4197,321来自投资的净现金(11,175)(10,505)(12,004)(11,512)(12,083) 营业外收入 1,161 886 900 900 900借款净额(92)8,925(3,225)(3,000)(3,000) 非经营性支出。 (47) (46) (50) (50) (50)已付股息(5,878)(1,226)(260)(1,655)(2,712) 税前利润 7,482 8,807 1,763 5,269 8,171Others(3,662)(10,832)(1,500)950950 融资净现金(9,632)(3,133)(4,985)(3,705)(4,762) Tax (757) (554) (141) (474) (817) 少数股东权益 1 13 2 5 (15)现金净变动 14,509 (1,327) (732) 3,076 4,830 净利润6,7268,2661,6234,8007,339年初现金13,59127,90826,899 26,167 29,243 - - - 26,167 29,243 34,073 FX效应 (192) 年底现金 27,908 317 26,899 资产负债表 关键比率 YE12月31日