中国股市记忆之2023年第6期：AI数字经济TMT行情：“假双顶”，预计年内高位在Q3

们“逐渐走出磨底期，技术性反弹展开”的判断，我们认为大盘需要摆脱“大盘至底需磨底”的思维模式，更为积极地面对正在迎来的“黄金坑”，有效的策略应该是逢低布局。需要承认5月25日以来windTMT指数突破前期高位创新高，确实是一个敏感位置，但我们认为这是“假双顶”。安信策略维持”两个不变”:第一个不变：对于AI数字经济TMT行情2-3年周期看好，类比于2019年的新能源车。第二个不变：对应于当下，我们认为当前TMT行情的第二波并未见顶结束，维持“5月25日TMT第二波正开启，第二波顶部在Q3的判断”。 2、A股中期展望：根据安信宏观的研究结论，往后看总需求的收缩在未来一个月或将延续，经济仍在经历自然寻底的过程。考虑到银行体系信贷供应稳定、以及存货的波动，预计经济在三季度有望见底，经济年内大概率不会单边下行。结合对于A股市场中枢的上移核心是在于ROE拐点判断上，我们预计A股ROE的回升在Q3，在三季度中后期较大可能会提前反映确定性回升，进而打破“山腰处歇脚”的区间箱体。 3、对于结构而言，当前我们维持大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。随着5月25日美股AI龙头英伟达释放业绩，随后站上万亿美元市值，作为当前第二波TMT正在酝酿开启的重要信号，算力和半导体是核心，预计年内顶部在Q3，下半年消费的超额表现会明显好于上半年。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（食饮、白电、医药）、电力（火电）、交运。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 1.行情概览 图1.2023年上半年A股市场大事回顾 1.1.行情回顾 5月公用事业、电子涨幅居前，消费者服务领跌 5月主要指数表现：上证指数（-3.6%）、中证500（-3.1%）、沪深300（-5.7%）、中证1000（-2.4%）、创业板指（-5.6%）。 5月领涨行业：公用事业（3.63%）、电子（1.54%）、计算机（1.03%）、通信（0.65%）、综合（0.10%）；5月领跌行业：消费者服务（-13.01%）、农林牧渔（-10.13%）、建筑（-9.25%）、有色金属（-7.8%）、煤炭（-7.58%）、建材（-7.57%）。 图2.5月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 行业轮动：传媒>建筑>非银金融>煤炭 图3.近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准) 1.2.市场风格 风格表现：5月新股等风格涨幅居前，稳定风格强势 5月风格指数表现：新股（3.60%）、微利股（0.79%）风格指数表现相对更好；绩优股（-8.29%）、高市净率（-6.15%）风格指数相对弱势。 整体来看，5月新股、微利股风格涨幅居前，稳定、周期风格指数强势。 图4.5月SW风格指数涨跌幅 图5.5月稳定、金融风格指数表现较优 1.3.市场特征 市场特征：5月机构表现强于市场 5月份WIND基金重仓指数下行4.34%，5月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数表现强于市场（沪深300下跌5.72%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别下行3.68%、3.72%）。 图6.5月机构重仓指数表现弱于沪深300（以起点为基准） 市场特征：5月中小盘强于大盘，专用计算机设备、咨询实施及其他服务涨幅居前 5月国内经济复苏仍在过程中，A股震荡下行，行业轮动较快，沪深300强于中证1000。 专用计算机设备、咨询实施及其他服务相关个股涨幅居前。 图7.中证1000和沪深300涨幅分解 图8.传媒相关个股涨幅居前 交易特征：5月A股核心指数月日均换手率与上月持平 5月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为0.80%，前值（4月）0.80%，与上月持平；创业板指月日均换手率为1.39%，前值（4月）2.01%，环比大幅下降； 沪深300月日均换手率为0.54%，前值（4月）0.57%，环比小幅下降；中证500月日均换手率为1.18%，前值（4月）1.29%，环比小幅下降。 图9.上证指数和沪深300指数换手率 图10.创业板指和中证500指数换手率 增量资金：5月北向资金净流出增加，南向资金净流入放缓 5月北向资金净流出121.37亿元，上个月为净流出45.53亿元；南向资金净流入200.41亿元，上个月净流入274.3亿元。 5月北向资金流出幅度明显增加，南向资金连续三个月大幅流入，但流入幅度放缓。 图11.近期北向资金流出，南向资金流入 估值：目前保持在7年80%分位附近的较高水平 近期A股持续震荡，全A隐含风险溢价目前回落至7年80%分位附近的较高水平，股债性价比仍处于历史上较高水平。 图12.当年全A隐含风险溢价（股债性价比）回落至7年80%分位水平 大类资产：5月权益市场涨跌不一，美元走强 当前大类资产交易所体现出的关注重点：1、A股权益市场涨跌不一，主题炒作和低位股迭起现象明显；2、行业中，公用事业、电子表现出色；3、市场预期美联储在7月会加息以及美国经济韧性较强，带动美元走强。 5月除美元以外的主要货币普遍下跌，人民币汇率大幅下行，在5月17日破7后，在5月18-29日约走贬1.15% 5月A股权益市场均小幅收跌，沪深300下跌较多，全球市场涨多跌少；同期，长端债券收益率震荡为主，工业金属及农产品下跌，黄金有所下跌。 图13.大类资产行情估值概览 股市记忆专栏：重要时间节点回顾与思考 A股震荡上行，以大金融为代表的价值蓝筹占优，市场运动规律是“低位股的迭起”（5.1- 本周A股小幅震荡，上证指数上涨0.34%，创业板指下跌2.46%。市场结构上，AI数字经济TMT板块高位震荡调整，传媒娱乐等细分方向表现活跃，继4月家电上涨后，4月底至今以大金融为代表的价值蓝筹占优，产业主题投资的色彩虽较3月回落，但依然浓厚。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为11233亿。由于过去人民币汇率向均衡水平6.6-6.7的回摆迟迟不能确认（目前处于6.8-7震荡），我们维持大盘指数“山腰处的歇脚”判断，需求不足内生动力不强使得市场基于A股盈利增速拐点的定价并不积极。 对于A股市场中枢的上移，我们明确将关注点已经放在ROE拐点判断上，预计A股ROE的回升在Q3甚至更晚些时候出现。 A股全面回调，国内需求复苏偏“弱现实”，TMT第二波上涨值得期待（5.8-5.14） 本周A股全面回调，上证指数下跌1.86%，回落至3300点下方，市场依然处于“山腰处歇脚”。市场结构上，本周价值风格相对偏弱，创业板指下跌0.67%，上证50下跌2.02%，中特估出现波动，AI数字经济TMT板块高位震荡，传媒、教育等细分方向表现活跃。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为10263亿。4月份社融数据总量结构均低于预期，同时4月CPI、PPI持续下行，但并不意味着通缩，侧面反映国内需求复苏偏弱现实。对于当前TMT板块而言，我们认为目前AI数字经济TMT高位震荡内部分化，但我们认为5-6月开启第二波上涨值得期待，整体行情的第二个顶部应该在三季度。 A股分化上涨，弱预期、弱现实”的状态已经突破一个重要临界点（5.15-5.21） 本周A股分化上涨，上证指数上涨0.34%，仍处于3300点下方，市场依然处于“山腰处歇脚”。市场结构上，本周科创50上涨2.57%，上证50上涨0.09%，中特估仍处于波动之中，AI数字经济TMT板块高位震荡，CPO、半导体等方向表现活跃。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8644亿，缩量明显。当前A股定价环境依然明确处于“弱预期、弱现实”环境中，我们认为低估值高股息策略相对占优状态持续。值得关注的是本周人民币汇率贬值破7，说明“弱预期、弱现实”的状态已经突破一个重要临界点。 A股全面回调，上证指数已经接近“山腰处歇脚”的下沿，TMT第二波行情的起点已经酝酿开启（5.22-5.31） 本周A股全面回调，上证指数下跌2.16%，最低触及3200点下方，市场依然处于“山腰处歇脚”。市场结构上，本周最鲜明的特征是随着美股AI龙头公司英伟达释放业绩，A股AI数字经济TMT板块开启反弹，CPO、半导体等方向表现活跃。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8102亿。上涨指数已经接近“山腰处歇脚”的下沿，且下沿的磨底特征比较明显，后续是否会立即拉升并不明确。本周汇率持续在7以上运行，人民币贬值对于大盘指数存在一定的压制。对于本轮数字经济而言，本轮行情始于2022年12月，自4月初开始回落，当前处于休整期，调整时间接近2个月，结合历史规律来看TMT板块第二波行情的起点已经酝酿开启。同时，我们认为随着美股AI龙头英伟达业绩释放业绩，可以作为当前第二波TMT正在酝酿开启的重要信号。 2.宏观环境和产业政策 2.1.经济特征 重要经济数据：5月经济继续回落，但消费仍有较强韧性 5月PMI在荣枯线以下继续下行，PMI数据显示经济继续有落，从结构来看，制造业5月PMI从前值49.2降至48.8，服务业与建筑业PMI分别从前值55.1和63.9分别回落至53.8和58.2，三者共同导致总PMI的回落。 5月社融小幅回落，社融结构结构继续改善。 4月国内总体就业形势并不乐观，存在结构性压力加剧，16-24岁失业率仍持续攀升，但城镇新增就业同比转为正。大专及以下学历近三个月呈降低趋势，而本科及以上学历失业率则缓慢上行 消费投资仍具韧性，4月房地产开发投资完成额累计同比仍处于负增长中。 图14.主要经济数据概览 5月PMI：经济继续回落，制造业压力仍未缓解 4月制造业PMI为48.8，前值49.2，在荣枯线以下继续下滑；5月非制造业PMI为54.5，前值56.4，已从高点回落。从制造业分项来看，PMI新订单指数为48.3，前值48.8，PMI生产指数为49.6，前值50.2，需求和供给均大幅回落，PMI原材料库存为47.6，前值47.9，显示制造业仍处于去库存阶段。分企业规模来看，大中小型企业的景气度均回落，大型企业PMI为50.0，前值49.3，回升至荣枯线；中小企业PMI继续下跌，分别从49.2和49降至17.6和47.9。制造业压力暂未缓解。 图15.生产、需求端均有所回落 图16.大中小企业PMI回落至荣枯线以下 5月PMI：非制造业从高点略有回落，但仍高于荣枯线 5月服务业PMI为53.8，前值55.1；建筑业PMI为58.2，前值63.9。 5月服务业与建筑业PMI均有降低，但高于荣枯线。具体来说，地产投资继续回落且回落速度加快，建筑业PMI、业务活动预期指数及新订单指数均有下降。服务业PMI和服务业新订单PMI继上个月首次从高点回落后继续回落，销售价格略有波动。总体来说，非制造业仍在荣枯线上方但增速逐渐减缓。 图17.5月建筑业PMI继续回落，新订单及业务活动预期均有下降 图18.5月服务业PMI、新订单及销售价格均回落 5月社融：社融同比小幅回落，剔除政府债券和票据同比大幅上涨 2023年5月社会融资规模当月值为1.56万亿元。5月末社会融资规模存量为361.42万亿元，同比增长9.5%。5月新增社融1.47万亿元，延续了去年12月以来的扩张态势。 广义货币（M2）余额282.05万亿元，同比增长11.6%，增速比上月末低0.8个百分点，比上年同期高0.5个百分点。 从结构看，5月对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.43%，同比低0.4%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.52%，同比高0.7%； 委托贷款余额占比3.13%，同比高0.2