策略周观点：海外突发动荡，AI成交高位，A股该如何应对？

证 券 研2023年06月25日 究 报海外突发动荡，AI成交高位，A股该如何应对？ 告—策略周观点 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 当前海外环境为mini版2022年2-3月，人民币贬值空间 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《A股放量反攻，短期风格均衡而非切换》2023-06-18 2、《AI为先，兼顾短期超跌反弹》 2023-06-11 3、《人民币止贬企稳，对外资和A 股有何影响？》2023-06-04 策略研究 有限，预计对A股冲击可控。AI成交占比重回4月中旬40%的高位，更多是主线确认而非见顶信号。财报季临近，业绩将成为下一阶段AI主线的试金石，关注AI高低切机会和稳增长主线。 ▌假期关注：海外动荡，鲍威尔偏鹰，人民币贬值 海外局势突发动荡：俄罗斯瓦格纳风波备受关注，经历了惊心动魄的24小时。瓦格纳撤离后，风险相对可控。 鲍威尔再度放鹰：认为“年内再加息两次将是合适的”，利率中枢上行至5.6%，市场加息预期提升，7月加息25BP概率升至70%以上。 人民币贬值触及7.2：由于国内政策力度不及预期，叠加联储偏鹰、国内降息，离岸人民币汇率跌破7.2，为年内新低。但期权隐含的汇率预期波动并未大幅上升，贬值预期并未发散，外资仅有小幅流出。 ▌A股大势：mini版2022年2-3月，冲击相对可控 当前和2022年2-3月海外环境较为相似：都是地缘动荡（俄乌冲突伊始），联储偏鹰（加息周期前夕）； 外部局势对人民币汇率负面影响有限：彼时人民币因避险不贬反升，此时人民币贬值更多是内部因素影响。 考虑到当前地缘风险可控，联储加息接近尾声，更像是mini版2022年2-3月，且汇率贬值空间有限，贬值预期并未发散，外资运行平稳，预计海外因素对A股冲击可控。 ▌AI主线：成交占比重回40%高位，并非见顶信号 随着国内支持政策相继落地和海外科技龙头业绩映射，市场共识逐步凝聚，AI成交占比重回4月中旬40%的高位，但更多是主线确认而非见顶信号。AI主线地位得以确认后，对于短期交易拥挤容忍度适度提升。且与4月不同的是，AI仅为局部拥挤，还有不少细分行业处于低拥挤水平。 ▌新一轮AI情绪周期开启，行情持续性仍值得期待 新一轮情绪周期才进入导入期，主线行情仍有较长的演绎时间。结合情绪周期规律，预计进入导入期后，伴随增量资金 的进入，融资交易占比将进一步提升，交易热度或将推动TMT内部细分方向开始轮动，情绪周期逐渐步入寻找主线期。 ▌主线选择：AI短期或有高低切，关注低拥挤反弹 AI主线地位不改，财报季业绩验证或有高低切。关注业绩边际上修且拥挤处于相对低位的上游半导体设备、半导体封测、光学元件和下游的数字传媒。 海外动荡倒逼国内稳增长发力，优选低拥挤象限中反弹阻力较小的行业。重点关注稳增长政策催化的相关细分方向，促内需相关的新能源车、家用电器、美容护理、商贸零售和食品饮料等，扩投资相关的储能、充电桩和智能电网等。 ▌微观交易：交投活跃度回暖，资金面并不悲观 市场交投活跃度从底部延续回暖，外资虽有汇率扰动，但净流出体量偏低不足以将负面情绪传导至A股，杠杆资金大幅净流入，融资交易占比接近1倍标准差水平。虽然指数下行，但本周资金面表现活跃。 ▌风险提示 （1）地缘政治风险 （2）政策不及预期 （3）业绩预期下行 正文目录 1、宏观局势：海外动荡，鲍威尔偏鹰，为MINI版2022年2-3月5 2、AI主线：成交占比重回40%高位，与2023年4月异同对比6 3、新一轮AI情绪周期开启，行情持续性值得期待9 4、主线选择：AI短期或有高低切，关注低拥挤反弹10 5、市场复盘：宽基收跌，行业多数下行12 6、情绪总览：杠杆回暖，外资稳健13 6.1、交投活跃度：市场交投情绪小幅上行14 6.2、恐慌：国内小幅上行，海外略有缓解15 6.3、内资：融资余额增加，融资交易占比大幅上升15 6.4、外资：北上资金小幅净流出16 7、资金行业选择：内外资分歧减小17 8、风险提示18 图表目录 图表1：2022年2月汇率小幅升值，A股较为稳健5 图表2：2022年2-3月，人民币贬值预期先降后升5 图表3：人民币汇率的恐慌情绪并未大幅提升6 图表4：北上资金较为平稳，并未出现恐慌出逃6 图表5：2019年12月TMT成交占比超过40%，但TMT指数仍继续上行超过1个月6 图表6：TMT板块成交占比再临40%高位7 图表7：细分行业成交占比7 图表8：4月TMT板块所有行业共振至拥挤高位7 图表9：4月应用端结构性优势明显7 图表10：5月多地政策明确指引发展人工智能产业8 图表11：当前仍有部分细分行业处于低拥挤水平9 图表12：4月细分行业集中拥挤9 图表13：新一轮情绪周期正处于导入期10 图表14：上游业绩预期相对稳定，下游应用盈利高弹性11 图表15：稳增长方向有政策催化，反弹阻力较小11 图表16：宽基指数涨跌幅（%）12 图表17：申万行业涨跌幅（%）12 图表18：行业估值水平13 图表19：PE&PB静态估值13 图表20：交易情绪总览14 图表21：成交额与换手率变化趋势14 图表22：50隐波小幅上行15 图表23：VIX指数小幅下行15 图表24：融资余额增加15 图表25：融资交易占比大幅上升15 图表26：偏股型基金新发规模小幅回落16 图表27：偏股型基金可用现金大幅减少16 图表28：北上资金小幅净流出16 图表29：内外资分歧与共识（单位：亿元）17 1、宏观局势：海外动荡，鲍威尔偏鹰，为 mini版2022年2-3月 端午假期海外地缘局势较为动荡，且鲍威尔再度放鹰，和2022年2-3月的海外局势有些相似： 海外局势突发动荡：俄罗斯瓦格纳风波备受关注，经历了惊心动魄的24小时。瓦格纳 撤离后，风险相对可控。2022年2月24日，俄罗斯对乌克兰发起特别军事行动，乌克兰危机升级，俄乌冲突正式爆发，持续至今。 鲍威尔再度放鹰：认为“年内再加息两次将是合适的”，利率中枢上行至5.6%，市场加息预期提升，7月加息25BP概率升至70%以上。2022年3月美国CPI同比达到8.5%的高位，美联储开始首次加息25BP，拉开本轮激进加息的序幕。 考虑到当前地缘风险还算可控，联储加息接近尾声，更像是mini版2022年2-3月，人民币贬值压力有限。 2022年2-3月人民币汇率受外部局势影响有限，不贬反升：俄乌冲突自2022年2月升级，但地缘政治扰动对于人民币汇率的影响较小，反而因为避险情绪小幅升值，沪指保持相对稳健运行，汇率贬值预期在2022年2月也持续回落，北上资金并未有大幅流出的压力， 直至3月疫情反弹，俄乌谈判无果才应发市场的担忧情绪发酵。 图表1：2022年2月汇率小幅升值，A股较为稳健图表2：2022年2-3月，人民币贬值预期先降后升 6.5 6.45 6.4 6.35 6.3 6.25 2021-09 6.2 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2022-03 2800 25044 20043 15043 10042 5042 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 041 -5041 -10040 -15040 -20039 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 USDCNH:即期汇率上证指数（右轴） 北上单日成交净额(亿元) 美元兑人民币:NDF:12个月-USDCNH 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 当前人民币贬值触及7.2，但北上资金并不悲观。由于国内政策力度不及预期，叠加联储偏鹰、国内降息，离岸人民币汇率跌破7.2，为年内新低。所幸期权隐含的汇率预期波动并未大幅上升，贬值预期并未发散，外资仅有小幅流出。从美元兑人民币期权波动率来看，汇率预期波动并未大幅上升，市场对于汇率的贬值恐慌维持较低水平。从海外机构对于人民币的贬值预期来看，NDF和即期汇率的差值维持低位稳定，贬值预期并未升温，外资表现也较为淡定，本周北上资金合计净流出仅有3.46亿元，并不能从资金面或情绪面影响A股，因此汇率贬值更多是引发了内资的悲观情绪。 图表3：人民币汇率的恐慌情绪并未大幅提升图表4：北上资金较为平稳，并未出现恐慌出逃 12 10 8 6 4 2 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0 美元兑人民币汇率1M期权波动率美元兑人民币汇率3M期权波动率 250 200 150 100 50 2022-01 2022-03 0 -50 -100 -150 -200 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 北上单日成交净额(亿元) 美元兑人民币:NDF:12个月-USDCNH 0.2000 0.1500 0.1000 0.0500 0.0000 2023-05 -0.0500 -0.1000 -0.1500 -0.2000 -0.2500 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 综上所述，当前海外局势更像mini版2022年2-3月，对人民币汇率影响有限。当前由于国内经济增速放缓，内外货币周期错位，人民币汇率仍有贬值压力，但政策周期已经开启，预计人民币贬值压力有限，且贬值预期并未发散，外资运行平稳，对A股冲击可控。 2、AI主线：成交占比重回40%高位，与 2023年4月异同对比 5月中下旬以来，AI主线强势回归，TMT板块成交占比重回40%高位，并非行情见顶信号，更多是主线的确立。复盘TMT行情，历史上共有两次突破40%的成交占比，之后行情演绎并不相同。 2019年12月中旬：TMT成交占比达到了40.2%，但在自主可控的助推下，TMT指数才刚刚进入主升浪阶段，随后一个月内成交占比虽有回落，但TMT指数涨幅高达15%。 图表5：2019年12月TMT成交占比超过40%，但TMT指数仍继续上行超过1个月 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 2018-10 2018-10 2018-11 2018-12 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-03 2019-04 2019-05 2019-05 2019-06 2019-07 2019-07 2019-08 2019-09 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2019-12 2020-01 2020-02 2020-02 2020-03 10% 2019/12/13, 40.20% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 TMT成交占比TMT指数(右轴) 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2023年4月中旬：TMT板块成交占比达到了近40%的水平，计算机、电子、通信和传媒 行业依次达到了阶段性成交占比高位。由于2022年年报和2023年一季报公布在即，上市公司面临业绩下修的压力，叠加细分方向的龙头公司涨幅亮眼，吉比特、金山办公、海天瑞声等代表性公司的股价高涨后出现股东减持。TMT指数在成交占比到达40%的水平后指数进入了休整阶段；但从结构来看，上中下游行业快速轮动后，市场确立了阶段性优势主线为下游应用和上游硬件，虽然此时TMT指数层面短期拥挤，但在市场确立下游和