外部冲击、政策与实际汇率中的尾部变化

外部冲击、政策和实际汇率中的尾部变动 尼古拉斯E马古德和萨缪尔皮恩纳古拉 WP23129 国际货币基金组织工作描论述文在以下领域的研究：作者（们）的进步，并已发表至 引发评论并鼓励辩论。 所表达的观点均属于国际货币基金组织工作报告。那些作者（们）的，不一定必须的 代表国际货币基金组织（IMF）及其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理。 2023 六月份 2023国际货币基金组织WP23129 国际货币基金组织工作报告西半球部门 外部冲击、政策与实际汇率中尾部移动尼科拉斯E马古德和塞缪尔 皮恩纳古拉 经古斯塔沃阿德勒批准分发，2023年6月 国际货币基金组织工作论文描述作者进行正在进行中研究，并公开发表以征求评论并激发辩论。在IMF工作论文中表达观点作者（们）观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理观点。 摘要：我们使用面板分位数回归来研究小型开放经济体实际有效汇率（REER）分布中极端（而非平均）变动。我们发现，全球不确定性（VIX）和全球金融条件（美国货币政策）冲击对REER变化分布有强烈影响，在分布尾部影响更大，特别在外汇市场较浅、央行信誉较低、信用风险较高（即宏观经济基础较弱）经济体中。外汇干预（FXI）部分抵消了这些冲击影响，尤其在分布左侧尾部（大幅贬值）以及基本经济条件较弱经济体中，更重要，当外汇干预间歇性使用时。因此，我们结果强调了深化外汇市场、提高央行信誉、加强宏观经济基础重要性，以应对过度依赖可能导致先前提到摩擦加剧政策可能产生潜在动态权衡。虽然我们结果指向了资本流动管理在防止REER大幅变动方面低有效性，但它们似乎在冲击后直接影响中使得外汇干预更加有效。 推荐引用：MagudNicolasE和PienknaguraSamuel2023“外部冲击、政策和实际汇率中尾部偏移，”国际货币基金组织工作论文23129（国际货币基金组织：华盛顿特区） JEL分类号码： F31F38F41 关键词： 实际汇率；外部冲击；外汇干预；资本管控 作者电子邮箱地址： nmagudimforgspienknaguraimforg 我们感谢AndoYoshiki数据准备和XieJing在研究上卓越协助，以及GustavoAdler、CianAllen、AndrewBerg、Mariar aComunale、PabloDruck、AndrsFernndez、AlejandroGuerson、GeoffHeenan、LuisJcome、RuyLama、LeonardoMartinez、PauRabanal、FelipeSaffie、RodrigoValds、CarlosVegh和FrankWu对论文提出优秀评论和讨论。本文中表达观点 作者观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或基金管理层观点。 工作论文 外部冲击、政策和实际汇率中尾部变动 由NicolsEMagud和SamuelPienknagura准备1 1我们感谢AndoYoshiki提供数据准备，XieJing提供卓越研究协助，以及GustavoAdler、CianAllen、AndrewBerg、Maria iaComunale、PabloDruck、AndrsFernndez、AlejandroGuerson、GeoffHeenan、LuisJcome、RuyLama、LeonardoMartinez、PauRabanal、FelipeSaffie、RodrigoValds、CarlosVegh和FrankWu提供优秀评论和讨论。本文中表达观点作者个人观点，并不一定代表国际货币基金组织（IMF）、其执行董事会或IMF管理观点。 一、引言 金融一体化可能产生促增长效应，但同时也可能带来短期挑战。一体化减轻了国家融资需求，这可能促进长期投资，并有助于缓解国内外冲击。它还可以帮助增加出口和进口，从而提升增长前景。然而，全球一体化经济体，特别小型开放经济体（SOEs），会受到临时性外部金融冲击影响，这可能导致关键经济变量出现过度波动。特别，金融一体化使国家面临全球不确定性，这一点体现在更高VIX指数水平上，以及全球金融状况变化，例如源于美国货币政策行动变化。这些冲击可能导致资本流入出现暂时性波动，增加融资成本，以及导致汇率出现过度波动。 全球一体化带来挑战和机遇引发了关于如何设计政策以可持续地获得更加互联全球经济利益 激烈辩论。在学术界和政策圈中，辩论一方面越来越受到关注，认为外汇干预（FXI）和资本流动管理（CFM）政策在缓解对临时冲击关键经济变量过度波动不利影响方面具有实用性和有效性。然而，这种辩论一部分往往缺乏对政策旨在实现具体目标适当定义这政策设计中一个关键考虑因素。 在本研究中，将平滑汇率波动（如国有企业通常所追求目标）作为政策目标。2首先，我们 关注金融外部冲击（VIX和美联储货币政策）对实际汇率变动分布影响，特别实际汇率极端波动影响。然后，我们探索FXI和CFMs（包括流入和流出）在减轻这些冲击方面作用。特别，我们关注这些政策否以及如何减轻外部金融冲击对实际汇率变动分布尾部效应，我们称之为极端情况。 我们贡献关键在于，我们脱离了现有文献，这些文献主要关注 平均 对实际汇率冲击影响，关注分布极值，在这些极值处政策相关性更强。我们关注这一点，因为根据定义，冲击平均影响可能隐藏由冲击引起尾部风险。为此，我们追踪了 2实际汇率一个内生相对价格，不仅与竞争力相关，而且与一个国家在全球经济中收入相关。它与名义汇率高度相关， 后者不同，较少受到诸如一个国家汇率制度、通货膨胀控制策略和其他政策政策影响。它还可以概括典型福利衡量指标，如GDP或消费。理论上，Lahiri和Vegh（2001）表明，在某些情况下，干预外汇市场以降低过度REER波动可能小型开放经济中中央银行最优政策。 通过面板分位数回归分析特定实际汇率分布分位数动态冲击影响。为了简化，并且作为一个对冲击后实际有效汇率变化分布变化广泛描述，我们评估了中位数以及1t0h百分位数和90th百分位数，这使我们能够研究分布中心部分以外行为，并且，重要，研究两个尾部附近行为。 关注分布中位数和尾部，使我们能够展示缓解政策在不同十分位（例如在崩盘或危机时，可能最需要遏制政策时）被视为更有效且成本更低程度。事实上，我们表明，FXI和CFM缓解效力在汇率变动分布中差异很大。我们强调了这一点，据我们所知，这一点到目前为止大部分尚未被探索，因为大部分现有文献发现FXI无效。相反，我们论证，部分原因由于关注平均值而不 利用分布尾部信息，这种缺乏统计学意义。此外，正负冲击对不同REER分布十分位潜在非对称影响放大了上述考虑因素。 具体来说，我们发现全球不确定性（如由VIX指数所表示）增加，将我们关注三个十分位向 左移动，这表明实际有效汇率（REER）整体减弱。然而，这种影响在十分位10处更为强烈。th百分位数分布，即相对于其他货币贬值幅度更大货币。因此，我们结果表明，在其他条 相等情况下，VIX冲击显著增加了观察到大贬值概率。作为这些非线性关系一个例子，如本文余下部分更详细讨论，图1显示了实际有效汇率变动分布各种分位数对VIX一个标准差变 化响应。请注意，尽管平均实际贬值约为06，但1stth 十分位大约11（几乎两倍影响），而九分位则如何？十分位数为02。美国货 币政策冲击也会使国有企业货币贬值（我们研究十分位数向左移动），但对中位数和90位数 冲击更强。th百分位数（强势货币）因此，降低了观察到大幅升值可能性。 我们同样发现，负面冲击比正面冲击更为相关。我们观察到，只有VIX上涨对我们所关注三个十分位具有显著统计影响（而较低VIX没有影响）。仅美国货币政策收紧导致小型开放经济体长期且大幅贬值（实际有效汇率十分位左移），而货币宽松只能带来边际升值。3 3当然，国家实际有效汇率（REER）并非系统性地减弱。我们推测这可能与国际冲击、政策以及促进实际有效汇率分布长期 政策框架有关，这与巴拉萨萨缪尔森模型精神相一致。在可能前提下，我们控制了可能与此类趋势相关变量。然而，我们发现贸易条件冲击，虽然可能会影响实际汇率，但实际上并没有影响。我们在附件2中展示了这一点。 为了理解这些外部冲击对实际有效汇率（REER）传导，我们研究了这些冲击效果在以下条件下否有所不同：外汇市场深度、中央银行信誉以及国家信用风险。我们发现，事实上所有这些都关键因素。在外汇市场较浅、中央银行信誉较低或信用风险较高（即基本面较弱） 国家，在受到外部冲击时都会经历更大贬值，并且影响在REER变化分布左侧部分尤其强烈。 在政策有效性方面，我们发现，随着全球波动性增加，正如预期那样，更大外汇指数（FXI）导致我们研究三个十分位数变动更为平缓，这纯粹一种量变效应。4尽管FXI似乎仅 在一定程度上减轻了美国货币政策冲击贬值压力，尤其在中位数附近。此外，我们将样本分为FXI出售国际储备（应对贬值压力）和FXI购买储备（应对升值压力）阶段这典型中央银行“传统智慧”并发现在这两种情况下，对VIX冲击和美国货币政策冲击反应：出售国际储备减轻贬值压力，而购买国际储备则抑制升值压力。 一个关键见解理解这些影响作用具体渠道，以及这些影响线性还非线性。据我们所知，在文献中对这一问题进行实证研究仍然缺失，本文通过记录notoriousnonlinearities帮助填补这一空白。我们发现，在应对VIX冲击时，FXI在外汇市场较浅、中央银行信誉较低以及信用风险较高经济体中更能缓解对实际汇率分布影响。5这部分原因因为基线效应，与缺乏 深度外汇市场经济体中实际汇率变化更大反应或与信誉较低中介银行有关，在没有干预情况下。外汇干预不同有效性反映了外汇市场浅薄程度和中央银行信誉度变化。在这种意义上，当外部金融冲击冲击经济时，外汇干预有助于弥补金融市场和制度性弱点，尤其在左尾部分。此外，在资本外流事件中，外汇干预比在资本流入事件中更有效。这与小开放经济体政策制定者通常更担心过度实际贬值而非升值压力轶事证据一致（例如，Calvo和Reinhart，2002）并加强了本文中使用分位数回归方法有用性。 上述发现并不意味着FXI万能药。事实上，当我们把国家分为重度FXI使用者和非重度使用者时 ，我们发现，对于非重度使用者而言，FXI在缓解外部冲击方面要有效得多。这表明，对于减轻VIX和美国货币政策冲击负面影响，FXI一项合理政策。 4结果在控制了当前FXI以及未来干预措施后，在质量上并未受到影响。 5Basu和他人（2023）为面临外部借款约束国家理论性地建模了相关非线性。 国家不应过度依赖外汇干预（FXI）。此外，我们将后者综合结果解释为强调国有企业在发展深度外汇市场以及建立中央银行信誉方面重要性。否则，过度依赖中央银行总会介入以平息外汇市场预期将会减少投资于改善宏观经济基础动力这一个典型道德风险例子。此外 ，不采取此类措施可能会最终导致外汇干预（FXI）效果减弱，进而产生后续实体经济和金融负面影响。 就规模和成本（以国际储备损失衡量）而言，我们发现FXI对10影响更大且更持久。th百分位数位于实际有效汇率（REER）分布较低端，即较弱极端。因此，当目标避免大幅贬值（尾部结果）时，这些类型干预论点更为强烈。其次，我们估计还揭示了实现感兴趣REER十分位数给定减少可行性。将10个百分点贬值减少10。th在VIX波动一个标准差冲击之后 ，REER百分位数恢复需要大规模干预，大约占GDP28。这在2019年我们样本中相当于国际储备中值持有量15，与全球金融危机期间观察到中值国家储备下降规模相当。换句话说，对于左尾部分，每使用1GDP国际储备干预外汇市场，实际汇率贬值可以减少近35个百分点。这与Blanchard等人（2013）研究结果形成对比，他们发现，从平均值来看，1GDP干预导致实际汇率变化2（几乎一半）。这凸显了实际汇率变动对外汇干预弹性在分布中存在差异。这在设计外汇干预政策时尤为重要，并且支持方法上转