家居行业2023年中期策略：零售结构性复苏，把握整装、智能转型机遇

行业：需求弱势稳定、估值底部，板块或震荡上行。当前板块情绪底和价格底均已显现，家居板块进入到赔率思维占主导的区间。2022年初至10月底家居行业PE（ TTM ）下跌幅度约50%，家居龙头实质业绩预期下调仅约10%-20%。当前板块需求弱势稳定、估值底部，政策预期叠加Q2业绩或成为板块新一轮震荡上行催化。 零售：品类融合&多维获客，集中度加速提升。龙头通过拓宽品牌矩阵覆盖各个消费层级，产品套系化带动整体客单值水平提升；2023年渠道结构优化、下沉提速，增长或分化，预计开店扩张延续且运营能力较强的公司业绩兑现更佳。 整装：家居整装化正当时，把握家居龙头转型新机遇。家装消费者年轻化，更注重效率和品质的结合，一体化需求占比提升，一线城市占比已达30%；多方布局，家居龙头整装业务迅速起量。消费者、家装企业、家居企业有望三方共赢，具备强供应链能力&强服务能力的定制企业有望主导整装化发展。 工程：复苏显现，中期格局优化。伴随保交楼政策推进及前期延期项目陆续释放，家居公司工程业绩表现回暖，3月以来龙头公司工程订单增速维持双位数增长，预计Q2低基数下业绩延续稳定增长。当前龙头进一步聚焦经营稳健的央企、国企订单及款清的保交楼项目，竞争激烈、份额提升，2019-2022年我国精装修市场橱柜配套品牌CR3从22.9%提升至28.8%。 智能家居：东风渐起，把握渗透率提升红利。我国智能家居市场逆势快速扩张，均处加速渗透红利期。1）智能马桶：国产替代加速推进，内资龙头价格优势显著。伴随行业价格带逐步触底，中小企业出清、格局逐步优化，价格有望企稳。2）智能晾衣机：竞争格局明晰，龙头效应显著，产品延续升级，盈利能力稳定向上。 盈利能力：原料价格回落，降本增效推进，盈利修复可期。2022年下半年以来大宗原材料价格下降趋势明显，预计原料压力持续缓解，软体家居毛利率改善或更为明显。长期看，龙头均高度重视降本增效力度，伴随品牌零售运营+供应链建设完善，商业模式迭代导致的投资回报率下降逐步被规模效应平滑，ROE领先优势有望持续凸显。 投资建议：1）增长模型矩阵化背景下家居企业能力要求升级，优选中期成长逻辑顺畅、组织管理变革能力领先的顾家家居、欧派家居等；2）二线龙头积极强化空白及下沉市场布局，优选仍处渠道和产品成长红利期的志邦家居、金牌厨柜、慕思股份、喜临门等；3）智能家居渗透率提升逻辑明确，优选产品结构升级的好太太、箭牌家居、瑞尔特等；4）保交楼稳步推进、地产竣工延续复苏，中期格局优化，优选供应链能力突出、客户结构优异的江山欧派、王力安防、皮阿诺等。 风险提示：地产超预期下行风险，消费复苏不及预期风险，原材料价格超预期波动风险，假设和测算误差风险。 重点标的 股票代码 1.行业：需求弱势稳定、估值底部，板块或震荡上行 估值触底，政策预期&板块Q2业绩或催化板块震荡上行。当前板块情绪底和价格底均已显现，家居板块进入到赔率思维占主导的区间。近期家居行业估值因子对股价的影响快速放大，家居行业PE（ TTM ）从2022年初的30X-35X一路下跌至2022年10月底的15X-20X，下跌幅度约50%；家居龙头盈利预期呈阶梯式下调，实质业绩预期下调仅约10%-20%。2023年3-5月经济预期走弱、地产悲观预期充分显现，家居板块估值重新回落至2022年10月前后的估值体系；当前板块需求弱势稳定、估值底部，政策预期叠加Q2业绩或成为板块新一轮震荡上行催化。 图表1：家居行业估值复盘 图表2：家居龙头2022-2023年盈利预测复盘 地产：开工弱、销售稳、竣工靓丽，地产周期磨底，政策预期渐浓。2023年1-5月全国房地产开发投资额/住宅新开工面积分别同比减少7.2%/22.7%，土地成交处于低位，且结构性库存高企导致销售复苏向新开工传导不足，房企新开工及投资意愿不足，预计年内新开工及投资承压。2023年1-5月商品住宅竣工/销售面积分别同比+19.0%/+2.3%，保交楼推动下竣工增长延续靓丽；前期楼盘积压需求释放接近尾声导致销售略有降温，然而政策加码持续提振市场信心，部分一线核心城市试点“一区一策”，6月2日青岛市住建部出台《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，预计全年销售呈现弱势稳定趋势。当前经济复苏动能走弱情况下适当宽松地产为重要抓手，我们预计地产政策或从融资端继续入手，且核心一二线城市需求端政策仍有松动空间。 图表3：单月地产投资及同比 图表4：单月房屋新开工面积及同比 图表5：单月房屋竣工面积及同比 图表6：单月商品房销售面积及同比 需求：Q2订单整体稳定、边际走弱， H2 或表现稳定。从订单情况来看，上半年市场经营环境好转叠加前期积压家装需求释放，1-5月部分龙头订单增速维持约20%，其中定制家居3-4月复苏景气，5月前端接单略有下滑，软体家居由于装修节奏较为滞后，5月延续稳定复苏趋势；当前龙头积极把握618促销活动节点，开门红期间表现靓丽。伴随下半年需求旺季来临，且2023年地产竣工乐观（若竣工缺口兑现20%，则经调整后理论竣工面积同比+11.5%）将催化家装需求，预计下半年行业需求保持稳定。此外，目前龙头公司强化品类及渠道扩张，通过融合套餐、产品智能化平滑单品价格下降影响，通过整装、拎包及新零售等渠道强化引流，预计2023年家居公司业绩增长表现平稳。 图表7：家居618开门红排行榜 图表8：2023年理论竣工面积测算 2.零售：品类融合&多维获客，集中度加速提升 多品牌、多品类融合提速，客单值稳步提升。居民消费力羸弱，装修意愿下降且选购家居家品更注重产品性价比、价格敏感度提升，根据渠道调研反馈，部分家居单品单价存下降趋势。龙头公司一方面通过拓宽品牌矩阵覆盖各个消费层级：目前欧派、索菲亚等均已建立起完善的高、中、低端品牌矩阵，顾家“天禧派”品牌积极拓展中低端消费人群、经营表现良好，喜临门“喜眠”加速下沉，进军“IFROOM”全屋高端定制品牌打开成长空间；另一方面拓展全品类、全屋空间销售，加大融合套餐力度：欧派、索菲亚、志邦、金牌等橱衣木协同性彰显、门墙一体化打造第二增长曲线，同时融合软体、家电等进一步丰富套餐结构；此外顾家、喜临门、敏华、慕思等积极打造卧室+客厅套餐，进军定制领域强化品类融合力度，产品套系化带动整体客单值水平进一步提升。 图表9：家居龙头品类拓展历程 图表10：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元） 图表11：软体家居公司分品类收入及毛利率（亿元） 渠道流量变迁，龙头注重线上多维度引流。近年来卖场自然进店客流量趋弱，家居流量结构逐渐向电商、小区、异业合作等渠道转移，根据波士顿咨询，2019-2022年消费者家装家居线上决策触点的销售贡献率从24%提升到41%。龙头把握流量变迁机遇加大线上渠道获客力度，一方面提升线上产品服务及营销能力、促进线上转化成交，其中喜临门表现较为优异，2022年电商收入同比+34.6%至14.78亿元，收入占比同比+4.7pct至18.9%，“双十一”连续10年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目TOP1，未来预计进一步拓宽线上价格带、推进线上连带销售，电商有望延续高增；另一方面通过知名IP+直播变现方式捕获及转换客流量，芝华仕在2023年618预售期间特色直播间观看人数超过146万人，功能沙发、皮艺沙发、智能床等均位列子类目TOP1。 图表12：软体家居电商收入占比持续提升 图表13：我国消费者家装家居线上决策触点的销售贡献率持续提升 渠道结构优化、下沉提速，增长或分化。从终端渠道结构来看，家居龙头公司开店处于不同阶段，1）渠道调整为核心：欧派、索菲亚近年来开店拉动增长趋弱、聚焦门店结构调整及品类融合销售，2022年门店数分别+140家/-763家，剔除整装后零售单店收入分别同比+5.9%/+21.4%。其中欧派家居零售模式再升级，融合门店形态持续创新，2022年已启动建设102个大家居店、预计2023年新增200+家；顾家家居大店及综合店占比持续提升，同时开拓C店等新店态结构；2）渠道扩张为核心：志邦、金牌、喜临门、慕思等二线龙头仍享渠道扩张红利、加速下沉市场开拓力度，2022年门店数量分别同比+489家/+599家/+803家/+700余家，其中志邦加速扩张南方市场部署和空白区域下沉；金牌开启一城多商、分商圈招商，依托平台办事处开拓分销渠道；喜临门“喜眠”、“可尚”等下沉品牌开店占比更高；慕思聚焦产品套系化变革，渠道及品类加速扩张。 2022年定制整体表现优于软体、核心在于流量抓手多元化，拥抱整装、拎包等前置渠道； 今年来看，表现或有分化，定制龙头延续前置渠道扩张，软体龙头延续品类&渠道扩张，2022-2023年市场流量有所恢复背景下延续开店且运营能力较强的公司有机会兑现较好业绩，包括顾家、志邦、金牌、慕思、喜临门等。 图表14：家居公司单店收入对比 竞争升维、龙头alpha突出，行业集中度提升加速。近年来经营环境波动、消费者选择路径变化对家居企业零售化能力提出考验，中小企业普遍面临应变能力不足、供应链实力和零售能力难以支撑转型的问题，行业供给端加速劣汰，截至2023年4月底家居亏损企业数量占比较2022年底+10.5pct至32.4%。龙头竞争维度持续升级，依托多品牌+全品类布局、前端引流获客及转换、门店精细化管理、后端供应链升级提升经营效率，经营业绩始终展现较强韧性，2022年家居零售额下滑约7.5%，而欧派/索菲亚/志邦收入分别同比+9.2%/+7.0%/+3.1%。根据我们测算，2018-2022年定制和软体龙头市占率分别从8%/9%提升至13%/17%，增长模型矩阵化背景下企业能力要求升级，中期龙头格局趋于清晰，行业集中度有望进一步提升。 图表15：家具制造业亏损企业数量及占比 图表16：家居龙头收入增长具备韧性（%） 图表17：2022年定制市场（橱柜&衣柜&木门）各品牌市占率 图表18：2022年软体市场（沙发&床垫&床架）各品牌市占率 3.整装：家居整装化正当时，把握家居龙头转型新机遇 3.1需求端：消费者年轻化，一体化需求日渐凸显 家装消费者年轻化，更注重效率和品质的结合。家居市场35岁以下消费者占比达76%，其中25-30岁客户占比约40%，80、90后成为主力消费人群。年轻消费者更注重“效率”与“品质”的结合，相对于产品性价比，同样注重时间成本的控制，对材质做工、价格便宜、设计独特和外形时尚更为看重。 图表19：中国家居消费者构成 整装应运而生，一体化需求得到满足。从清包、半包、全包再到整装，变的是不断革新迭代的装修方式，不变的是消费者对美好家的向往。整装公司通过资源整合和强大的供应链集采，为消费者供给远低于半包形态下自主选配主材的价格；拥有大卖场一样的经营场地，可以为消费者提供家居场景的预设和展示；依托数字化加持，装修设计前置、预算可控，消费流程清晰、过程透明。 图表20：整装的范围与消费者评价 整装模式消费者受众占比逐年提高，一线城市已达30%。根据中装协调研，半包模式呈现淡出趋势，2021年选择全包模式的消费者占比同样出现下滑（同比-2.2pct），而选择整装模式的消费者占比逐年提高，2019-2021年分别为13.0%/17.4%/20.9%。其中，一线城市家装消费者选择整装模式的占比达30.0%。 图表21：2019-2021年家装消费者装修模式选择对比 图表22：各能级城市家装消费者选择整装占比 3.2供给端：多方加速布局、市场方兴未艾 家居龙头加速布局整装渠道，营收占比迅速提升。自2018年欧派家居试点整装大家居，定制企业、甚至软体企业纷纷加速布局整装渠道。2018-2021年欧派家居整装接单业绩从3.5亿元增长至22.8亿元，CAGR为86.8%；尚品宅配整装渠道收入从1.9亿元增长至7.9亿元，CAGR为59.6%，营收占比从2.9%提升至10.8%；2020-2022年索菲亚整装渠道收入从0.7亿元增长至11.4亿元，CAGR为303.1%，营收占比从0.8%提