轻工消费2023年中期策略：把握结构性复苏，优选消费升级、布局价值白马

复苏结构分化，把握结构性机遇。当前我国经济增长仍面临压力，对经济恢复节奏及未来收入情况的担忧使得居民边际消费倾向改善缓慢、储蓄力度加强，且理性主导下消费决策周期拉长、品质因素影响力逐渐提升，我们预计后续消费仍延续弱复苏，把握消费结构性升级趋势或景气赛道。 把握结构性消费升级。1）聚焦价格敏感度低、顺应需求变化趋势的消费品：百亚股份顺应大健康的消费趋势，近年产品片单价年均同比提升个位数百分比；公牛集团近年推出轨道插座、无主灯产品，2022年电连接/智能电工照明均价分别提升5%/11%；登康口腔2019-2022年牙膏品类单价CAGR为3.0%；中顺洁柔油画、Face、Lotion等高端产品占比持续提升。2）聚焦强功能、低渗透的品类拓展：明月镜片2018-2021H1综合镜片产品单价CAGR为18.3%，离焦镜产品持续受益于渗透率提升、国产替代加速；博士眼镜重视离焦镜、成人渐进镜片产品销售，2016-2020年镜架、镜片产品销售均价CAGR均为10%。 把握原材料成本红利。1）木浆价格高位回落，参考2018-2019年周期，自浆价下跌的第2个季度起生活纸及个护企业毛利率、净利率开始改善。 根据我们测算，若2023年浆价下跌30%，中顺洁柔/可靠股份/依依股份/豪悦护理/百亚股份净利率分别提升11.1pct/4.9pct/4.8pct/2.0pct/0.5pct。2）截至5月末铜价/塑料价格较Q1平均价格下降9.7%/9.4%，我们预计公牛集团盈利能力有望提升。 消费白马长期价值凸显。1）公牛集团渠道&供应链壁垒深厚，传统业务龙头地位稳固，无主灯、新能源业务预计高速增长，此外国际化步伐加快构建新增长曲线。2）3月以来开学步入正常节奏、文具渠道动销复苏，晨光股份传统核心增长具韧性，预计Q2起低基数下收入增长有望提速，且盈利能力有望恢复。3）百亚股份聚焦产品&渠道变革，预计品牌势能提升叠加产品升级，费用投放效率显现、盈利表现有望超预期。 把握高景气赛道。1）聚焦低渗透、具备刚需属性的离焦镜赛道，明月镜片离焦镜产品、渠道优势显著，且临床研究结果表现靓丽，有望持续放量； 2）根据亿邦动力数据，我国办公物资和MRO数字化渗透率均不足5%，办公集采龙头长期成长空间充足，晨光股份、齐心集团深挖存量客户需求、持续提升新客户开发能力；3）宠物赛道陪伴需求旺盛、渗透率及消费力提升空间大，关注中宠股份、依依股份、佩蒂股份、源飞宠物、天元股份等。 风险提示：需求复苏不及预期风险，原材料价格超预期波动风险，新品拓展不及预期风险，假设和测算误差风险。 重点标的 股票代码 1复苏结构分化，把握结构性机遇 1-5月社零同比+9.3%，需求复苏结构分化。2023年1-5月我国社零总额累计同比+9.3%，分品类来看，表现出结构性分化；2023年1-5月家具/文化办公用品类分别累计同比+4.5%/-2.0%，其中经营环境导致线下开学节奏滞后，文化办公用品恢复较为缓慢；家居消费复苏节奏较为滞后，预计伴随地产竣工推动、前期预订单转化，低基数下有望增长提速。 图表1：我国社会消费品零售额复苏趋势分化（%） 图表2：社会消费品零售额增速（%） 居民消费延续弱复苏，龙头有望把握结构性机遇。当前我国经济增长仍面临压力，2023年以来青年失业率持续走高，一方面，对于经济恢复节奏及未来收入情况的担忧使得居民边际消费倾向改善缓慢、储蓄力度加强，截至2023Q1末我国人均消费支出占可支配收入比重处于低位；另一方面，理性主导下消费决策周期拉长，且品质因素影响力逐渐提升，根据艾瑞咨询，近50%的消费者在意商品口碑、60%的消费者会在价格超过预算时选择等待降价。我们预计后续消费仍延续弱复苏趋势，把握消费结构性升级趋势或景气赛道。 图表3：我国居民人均消费支出占人均可支配收入比重 图表4：我国失业率情况（%） 图表5：我国金融机构储蓄存款余额变化趋势 图表6：消费者在意商品口碑和价格 图表7：当超出预算时消费者决策周期延长 2把握结构性消费升级 宏观环境扰动影响下居民边际消费改善倾向减缓，然而龙头公司通过精准洞察消费者需求，或对核心产品持续升级迭代、或进行产品系列延展，驱动收入结构改善，有望在经济波动中展现较强经营韧性。 2.1聚焦价格敏感度低、顺应需求变化趋势的消费品 百亚股份：我国卫生巾市场渗透率接近饱和，消费升级&女性护理意识增强带来的单价提升为市场主要增长驱动力。公司积极顺应大健康的消费趋势进行产品迭代和推新，2012-2019年自由点出厂片单价从0.39元提升到0.48元（CAGR为3%），近年产品片单价年均同比提升个位数百分比。2022年公司安睡裤、有机纯棉、敏感肌等中高端产品整体实现50%以上增长、2023Q1延续高增，其中有机纯棉和敏感肌毛利率预计高于60%，高毛利产品占比提升带动整体盈利能力提升。2023年公司正式推出益生菌新品，同时注重线上产品结构优化，预计电商渠道投放效率持续改善。 图表8：百亚股份自由点收入及毛利率 图表9：百亚股份自由点单价持续提升 公牛集团：电连接业务方面，转换器市场保有量较高、市场增速趋缓，公司品牌及渠道优势稳固，市占率较高，增长动能逐渐转向产品升级推动的价格提升，公司持续基于用户需求进行创新，相继推出符合家居美学、备受欢迎的轨道插座、升降插座等，2022年销量/均价分别同比-1%/+5%。智能电工照明方面，公司基础产品具备性价比优势、深耕高端装饰化产品线，有望全方位实现国产替代，2022年墙开、照明产品增势良好；无主灯等新业务加速推进，装饰渠道持续拓展、沐光招商进展顺利，电工照明板块收入实现高速增长，2022年销量/均价分别同比+12%/+11%。 图表10：公牛转换器业务标志性产品 图表11：公牛墙开产品“基础产品、高端产品、智能产品”阶梯组合 图表12：2022年以来公牛&沐光品牌无主灯新品 登康口腔：口腔护理行业牙膏主品类竞争激烈，龙头公司积极布局细分蓝海赛道，打造第二增长曲线。公司一方面加速品牌高端化升级，增强中高端成人牙膏市场布局，2019-2022年牙膏品类单价从2.54元提升到2.78元，CAGR为3.0%；另一方面，公司坚定推进口腔大健康领域全品类布局，培育多元化产品矩阵，近年来积极发力电动牙刷、漱口水等新兴品类，2019-2022年电动口腔护理/口腔医疗与美容护理板块收入CAGR分别为35.3%/302.6%。 图表13：登康口腔牙膏品类按量价拆分 图表14：登康口腔医疗与美容护理品类2019-2022年收入及增速 中顺洁柔：生活纸行业产能过剩趋势延续、价格竞争激烈，公司坚定执行产品提价及结构优化策略，一方面致力于提升纸巾品类中油画、Face、Lotion等高端产品占比，另一方面产品迭代升级，2022年推出锦鲤系列、鎏金系列、C＆FACE等进一步加强高端市场布局。此外，公司培育多元化产品矩阵，重视高端、高毛利等非传统干巾产品销售，2022年健康精品销售同比高增，Q1以来公司对部分大盘品类加大促销力度、高端产品仍然稳健，产品结构升级带动盈利水平持续优化。 图表15：中顺洁柔非传统模式收入占比持续提升（%） 图表16：2022年中顺洁柔推出“锦鲤系列” 2.2聚焦强功能、低渗透的品类拓展 明月镜片：公司秉持高端的品牌战略定位，1）推动常规产品高折化：2018-2021H1高折射率产品（1.67、1.71、1.74折射率系列）收入合计占比从22.0%提升至29.8%；2）低折产品功能化：通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层提升镜片功能特性，2018-2021H1功能片收入占比从57.5%提升至65.9%。产品结构优化带动单价及盈利水平提升，2018年-2021H1公司综合镜片产品单价从11.16元/片提升至18.45元/片，CAGR为18.3%；3）进军离焦镜市场：2022年/2023Q1公司离焦镜分别实现销售额7857万元/2757万元（同比+170.6%/+80%），渗透率提升&国产替代加速，产品结构升级、离焦镜产品快速放量带动盈利能力稳步向上。 图表17：明月高折射率镜片收入占比持续提升 图表18：明月镜片产品单价持续提升 图表19：明月镜片功能片收入占比持续提升 图表20：明月镜片功能片毛利率持续提升 博士眼镜：2022年公司门店坪效同比-10.5%至2.43万元，主要系经营环境恶化和新店需培育周期。公司致力于完善品牌矩阵、丰富产品功能，2016-2020年镜架、镜片产品销售均价分别从412/229元增长至600/335元，CAGR均为10%；2022年离焦镜片/成人渐进镜片销量分别同比+20%/22%，与BOLON、CK等知名品牌联名合作视光周边产品16个、独家代理产品4款，此外合作华为、雷鸟、Rokid等创新推出智能眼镜，预计产品结构升级持续带动客单值增长。此外，2023年公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链、品牌、流量、资本及信息化五个维度赋能加盟商，目前镜联平台注册用户单日突破500家，有望提升市占率和店效的同时促进行业生态繁荣发展。 图表21：博士眼镜各产品均价变化（元） 图表22：博士眼镜不同类型门店坪效对比（万元/平方米·年） 3把握原材料成本红利 浆价下跌超预期，生活纸、护理产品盈利逐步恢复。木浆为生活纸主要原材料，中顺洁柔、维达国际等生活纸企业木浆原材料成本占比约50%-60%，纸尿裤、卫生巾等护理产品木浆成本占比约10%。2022年浆价攀升至历史高位，我国内盘针叶浆/阔叶浆分别同比+14.3%/+29.1%，生活纸及个护企业盈利承压，2023Q1中顺洁柔、依依股份毛利率均下降至历史底部。参考2018-2019年周期，自浆价下跌的第二个季度起生活纸及个护企业毛利率、净利率开始改善。根据我们测算，若2023年浆价下跌30%，中顺洁柔/可靠股份/依依股份/豪悦护理/百亚股份净利率分别提升11.1pct/4.9pct/4.8pct/2.0pct/0.5pct。 图表23：消费公司盈利情况（%）与木浆价格（元/吨）情况 图表24：木浆价格变动对净利率影响的敏感性测算（pct） 铜、塑料价格高位回落，公牛集团盈利能力修复。公牛集团直接材料占比约为80%，2023Q1公司毛利率为37.2%（同比+2.7pct，环比-3.8pct），5月末铜价/塑料/五金价格较Q1平均价格下降9.7%/9.4%/1.1%，我们预计伴随原材料压力缓解，且公司持续聚焦场景化、高端化进行产品创新、均价提升，盈利能力有望修复。 图表25：公牛集团成本结构 图表26：铜价走势（美元/吨） 图表27：塑料价格走势（元/吨） 图表28：五金价格走势（美元/吨） 4消费白马长期价值凸显 4.1聚焦经营稳健，传统业务壁垒深厚、新业务空间可期的公牛集团 渠道&供应链壁垒深厚，传统业务龙头地位稳固。2023Q1公司电连接业务保持稳健增长，智能电工照明受经营环境与品类属性影响、复苏节奏相对较缓，其中墙开存在欠货影响，预计Q2起经营环境好转，公司经营稳健复苏。传统产品端，公司转换器市占率稳居第一、墙开份额加速提升，并且持续聚焦场景化、高端化进行产品创新、带动均价提升；渠道端百万级终端构筑深厚护城河，并与经销商建立起完善的利益共享机制以提升经销意愿和渠道粘性，稳定的价格体系合理保障渠道利益空间；生产端公司致力于提升供应管理效率与自动化水平，生产规模效应突出，传统业务龙头地位稳固。 图表29：公牛集团插线板产品线上市占率 图表30：公牛品牌墙开插座市占率持续提升 新业务、国际化成长空间可期。1）无主灯：公牛+沐光双品牌定位清晰，公牛品牌偏向于标品，持续加强装饰体系导入、聚焦产品性价比，沐光品牌偏向于定制品，提供“套系化+智能化”产品与设计方案，逐步完善中高低档产品线，目前招商开店进展顺利，预计2023年无主灯收入预计高速增长；2）新能源充电设施：目前已基本覆盖国内一二三线重点城市，专业分销商网点数达到5000多家，