环保2022中期策略：资源循环迎机遇，运营资产待重估

运营资产增速优异，配置性价比凸显。环保板块过去受PPP影响估值下挫较大，当前PE- TTM （收盘价2022/07/05）为20.6，处于历史13.8%分位点，估值位于底部区域。近年来现金流优异的运营资产业绩表现亮眼，其中2017-2021年固废营收CAGR21.4%，水务营收CAGR19.8%，行业逐渐摆脱PPP影响。我们认为伴随垃圾处理、污水处理费提价，运营资产有望逐步实现盈利能力市场化、行业集中度不断提升，估值水平回升可期。 REITs助成长，运营类标的价值待重估。截至2022年7月已有14只REITs产品成功发行，污水、垃圾焚烧等子板块运营资产投资回报良好，经营现金流稳定，极度契合REITs项目要求。2022年来，生态环保REITs指数表现突出，收益率位于公募REITs前列。我们选取生态环保REITs入池标的富国首创水务与中航首钢绿能进行计算，当前P/FFO均值为11.1，而选取五支A股环保标的，当前P/FFO均值为6.8，远低于生态环保REITs的P/FFO均值水平，且较美国基础设施建设REITs的P/FFO均值16.8尚有较大提升空间，国内环保标的资产有望重估。 碳中和风起，资源循环迎机遇：当前已有136个国家对碳中和目标做出承诺，其中17个国家已将碳中和目标立法，包括中国在内的33个国家在官方政策文件中发布碳中和目标。全球碳中和背景下，我国发展循环经济成为实现双碳目标重要抓手。2021年发改委发布的《“十四五”循环经济发展规划》中提及，到2025年，资源综合利用能力显著提升，资源循环利用产业产值达到5万亿元，再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、铝、铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨；大宗固废综合利用率达到60%；废钢利用量达到3.2亿吨。我们推荐关注1）供给需求错配，产能缺口较大的危废资源化板块。2）回收率提升潜能大，政策目标明确的塑料再生板块。3）低碳燃油替代，未来需求量空间大、增速确定性强的地沟油回收板块。 投资建议：目前环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业分化严重，我们更看好在手项目多、业绩好、现金流充沛的运营类公司，重点推荐： 1）成长性、确定性较强的垃圾焚烧公司：布局高冰镍的伟明环保、增长稳健的瀚蓝环境。2）低估值、高股息率的水务公司：洪城环境。3）受益碳中和，需求空间打开的资源化公司：危废龙头高能环境、塑料再生领跑者英科再生、生物柴油领军羊卓越新能。4）磁材与磁材并行的中钢天源。 风险提示：1.环保政策及督查力度不及预期；2.项目投产进度慢于预期：3.行业竞争加剧风险。 重点标的 股票代码 （一）运营资产基本面向好，配置性价比凸显 1.1环保板块估值、持仓均位于近年低位 景气度跟随大盘回升，估值仍位于低位水平。2022年开盘以来，截至2022年7月4日，SW环保工程与服务Ⅲ跌幅-6.9%，跑输上证综指-3.2%，跑赢创业板指10.9%。2022年5月来，环保估值跟随大盘回暖有所回升，当前PE- TTM （收盘价2022/07/05）为20.6，处于历史13.8%分位点，跌幅位于全行业下游，估值位于底部区域。 图表1：近一年环保板块走势对比（%） 图表2：申万环保板块PE变动趋势（截至2022/7/5）） Ⅲ 图表3：2022年以来环保行业涨幅居行业下游（单位%，数据截至2022年7月8日） 板块流出较大，持仓比例已低至0.67%。近年来，环保板块资金呈现流出趋势，机构持仓持续下降，截至2022Q1，持仓占比0.67%，接近历史低位。 图表4：2017-2022Q1环保机构持仓占比呈下降趋势 重仓持股较为集中。环保板块机构持仓较为集中，按照2022Q1持股市值计算的基金前十大环保重仓股分别为：景津装备、高能环境、聚光科技、伟明环保、碧水源、瀚蓝环境、旺能环境、中国天楹、圣元环保、首创环保。 图表5：2022Q1环保行业机构持股Top10（家） 图表6：2022Q1环保行业持流通股市值Top10(万元) 1.2运营类资产业绩优异，现金流稳定 经营性现金流改善，运营类资产业绩优异。2018年以来环保板块受PPP整顿影响，估值受挫较为严重。经过PPP项目波折之后，环保企业迎来多项融资、基建、财政等利好政策，大量运营资产投运并进入回报期带动业绩。行业逐渐摆脱PPP项目拖累，经营性现金流大幅回升。 图表7：环保行业近年经营性现金流（亿元）有所回升 图表8：细分子行业经营性现金流净额（亿元） 垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气。固废板块营收整体2017-2021年CAGR达21.4%，垃圾焚烧、危废处理子板块现金流、利润增速优异。其中，垃圾焚烧龙头伟明环保2017-2021年归母净利润CAGR达31.7%，经营性现金流CAGR达15.8%。危废资源化标的高能环境2017-2021年归母净利润CAGR达39.4%，经营性现金流CAGR达56.2%。 图表9：伟明环保2017-2021年经营性现金流与归母净利润（亿 图表10：高能环境2017-2021年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速 图表11：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 水务稳健增长，产能持续提升。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，天然气气化率提升及污水提标改造，板块业绩稳健增长（2017-2021年营收CAGR达19.8%）并持续贡献优质现金流。其中，洪城环境2017-2021年归母净利润CAGR达31.5%、经营性现金流CAGR达15.5%。首创环保2017-2021年归母净利润CAGR达24.5%，2018-2021年经营性现金流CAGR达15.6%。 图表12：洪城环境2017-2021年经营性现金流与归母净利润（亿元） 图表13：首创环保2017-2021年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增 图表14：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 1.3市场化号角吹响，盈利能力望增强 （一）垃圾焚烧竞争格局改善，处理单价提升 行业集中度提升。过去几年，在环保督察与去杠杆的双重作用下，环保不达标及依赖低价竞争的企业逐步被淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10新签订单集中度从2018年的74.8%提升至2021年的88.4%。 图表15：2018-2021年垃圾焚烧发电新签订单TOP10集中度 格局改善，焚烧价格稳步提升。得益于落后企业逐步淘汰，行业竞争格局改善，垃圾焚烧行业逐步摆脱低价竞争模式，垃圾处理费持续稳步提升，由2016年的54吨/元提升至2021年的87吨/元。伴随行业集中度提升，处理单价未来有望持续上行。 图表16：2016-2021年垃圾焚烧处理平均单价逐年上升（元/吨） （二）水价有望提升，市场化逐步推进 政策进一步明确水价调整方向。2021年5月，国家发改委出台《“十四五”时期深化价格机制改革行动方案》，进一步明确公用事业价格调整方向，提出全面普及垃圾处理收费制度、提升污水处理价格，将污水处理等环保子板块的长期商业模式，降低对中央、地方财政的依赖度。 √总体要求：到2025年，竞争性领域和环节价格主要由市场决定，能源资源价格形成机制进一步完善，重要民生商品价格调控机制更加健全，公共服务价格政策基本完善，适应高质量发展要求的价格政策体系基本建立。 √进一步完善污水处理收费机制：结合污水处理排放标准提高情况，将收费标准提高至补偿污水处理和污泥无害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。鼓励通过政府购买服务，以招投标等市场化方式确定污水处理服务费水平，建立与处理水质、污染物削减量等挂钩的污水处理服务费奖惩机制。鼓励已建成污水集中处理设施的农村地区，探索建立农户付费制度。 √持续深化城镇供水价格改革：完善居民阶梯水价制度，适度拉大分档差价。结合计划用水与定额用水管理方式，有序推进城镇非居民用水超定额累进加价制度，在具备条件的高耗水行业率先实施。鼓励探索建立城镇供水上下游价格联动机制。 新办法施行，“准许成本加合理”收益促水价市场化：新修订的《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》自2021年10月1日起施行，按“准许成本加合理收益”核定城镇供水价格，准许收益率=权益资本收益率×（1－资产负债率）+债务资本收益率×资产负债率，准许收益率与权益资本收益率、债务资本收益率直接挂钩，3年调价周期增强回报确定性。文件印发后，上海、鄢陵县、衡阳市、重庆市万州区相继上调水价，居民用水价格涨幅在17.1%-62.6%之间。除上述地区外，另有多个地区已就水价调整举行听证会，近期有望执行新水价。 图表17：部分城市水价调整金额（元/立方米）及涨幅（%） （二）REITs助成长，运营类标的价值待重估 2.1政策频吹东风，持续推动REITs高质量发展 规则体系逐步规范化，推动REITs市场高质量发展。近年来在政策的大力支持下，境内类REITs产品发展日趋成熟。2020年4月，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》标志着我国公募REITs试点正式启航。随后，政策陆续落地，在REITs的资产准入、治理机制、发行定价、交易机制等方面进行完善，有序推动基础设施REITs新购入基础设施项目落地实施，REITs市场有望持续高质量发展。 图表18：REITs相关政策梳理 当前生态环保相关REITs包括富国首创水务、中航首钢绿能。REITS基金自挂牌上市交易已一年有余。截至2022年7月，已有14只REITs产品成功发行，包括8个特许经营类项目，6个产权类项目。项目类型包括交通基础设施、生态环保、园区基础设施、仓储物流、以及能源基础设施。中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金、富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金为环保类型REITs，流通市值分别为17.2亿元、23.6亿元。 图表19：已发行REITs基金产品基本情况 环保运营资产极其契合REITs项目要求，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。 2020年发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》文件中对REITs项目提出要求：权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。环保行业的污水、垃圾焚烧等项目投资回报良好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定，开展基础良好。 《通知》明确城镇污水、垃圾处理，固废危废处理等污染治理项目为重点发力行业。 环保运营资产极其契合项目要求：污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好，经营现金流稳定，极度契合REITs项目要求。 提供融资支持：巨大空间下，环保企业借助REITs这类新的权益性融资工具，获得稳定现金流，降低债务融资成本以及负债率，而环保公司发展依赖资金，融资改善边际效应强，固废、污水等优质运营资产望深度受益。 2.2深度受益，环保标的价值有望重塑 生态环保REITs涨幅良好，指数业绩突出。基础设施公募REITs投资的是挂钩地区发展以及对抗通胀的优质基础设施，是具有稀缺性、分红收益可观的优质资产。自上市来，各类REITs基金收益率良好。指数上看，产权类REITs指数大幅跑赢经营权类REITs指数。生态环保REITs指数表现突出，收益率位于公募REITs前列。项目上看，产业园、仓储物流、生态环保涨幅居前，收费公路项目较弱。其中，中航首钢绿能、富国首创水务自上市以来实现涨幅28.1%、31.6%。 图表20：REITs细分项目指数表现 图表21：各类型REITs上市以来涨跌（%）幅情况 2021年生态环保REITs超额完成业绩目标。财务方面，2021年，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT的营收实现1.8、2.3亿元，完成2021年目标；可供分配金额实现1.4亿元、1.7亿元，较目标超出150%以上，表现良好。22Q1环保类REITs受季节性及其他短暂性因素影响一季度未