2023年中期海外宏观展望：时滞、分化与波动

年度策略 证券研究报告|宏观经济研究 2023年06月20日 时滞、分化与波动——2023年中期海外宏观展望 前言：上半年海外预期变化与下半年三条线索。 >回顾上半年：海外市场围绕两条主线展开交易：一是美国经济衰退，二是美联储转向降息，二者预期均经历了较大变化。关于衰退，市场依然预期美国经济会在2023年衰退，但对衰退时点的预期从Q2-Q3延后至Q3-Q4。关于降息，市场年初时预期年内小幅降息50bp，3月底变为年内大幅降息100bp，现在已变为年内不降息。 >展望下半年：衰退与降息依然是海外交易的两条主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧有所加大。本篇报告中，我们将下半年海外宏观与大类资产走势归纳为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应了本轮美国经济衰退的“必然性”、“特殊性”与“非线性”，后文将逐一展开分析。 下半年线索一：时滞——衰退的“必然性”。 >货币紧缩影响的时滞：美联储货币政策对经济的影响通常滞后一年左右，这意味着到目前为止的美国经济和就业放缓尚未充分反映货币政策的收紧，即便美联储从现在开始停止加息，下半年美国经济和就业的下行压力也会进一步加大。此外，历史上看美联储加息速度越快则从加息到衰退的间隔时间越短，本轮美联储加息速度明显快于1970年以来的7轮加息，这意味着本轮衰退也不会来得太晚。 >银行危机影响的时滞：虽然银行危机已经得到控制，但信贷紧缩过程才刚刚开始，其影响尚未充分显现。在美国企业债务仍处在历史高位的情况下，信贷紧缩可能引发新一轮企业债务危机，进而导致经济发生衰退。过去几个月，美国企业债务危机已经初现苗头，表现为企业债违约规模、规模以上企业破产数量均已大幅上升。 下半年线索二：分化——衰退的“特殊性”。 >经济各分项表现的分化：当前除就业指标外，美国其他经济指标均已达到衰退水平，甚至多数指标已经比历次衰退前的平均值差很多；但就业表现却异常强劲，明显好于历次衰退前的水平，这种“其他指标很差、就业指标很强”的情况历史上从未出现过，因此本轮美国经济衰退没有先例可循，这意味着经济前景存在较高的不确定性，市场分歧也会加大，并且美联储货币政策决策也会更加困难。 >美联储政策立场的分化：当前美国就业和通胀表现支持美联储继续加息，而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息，美联储需要在经济和通胀之间做出权衡。若以各种货币政策规则为锚，当前美联储的政策立场有些“过于鹰派”。6月的经济预测和点阵图显示，不论是对经济前景还是利率路径的看法，美联储官员的意见分歧程度均处在历史高位，这也意味着下半年美联储货币政策存在较大变数。 下半年线索三：波动——衰退的“非线性”。 >市场预期的波动：市场预期的调整过程往往是线性的，而衰退的过程却是非线性的，这会导致的结果是，即使市场已经在不断下调经济预期，但当衰退发生时，经济表现依然会大幅低于预期，这又会引发预期的剧烈修正。与美联储相比，目前市场对经济的预期明显更悲观，对通胀回落的预期略微更乐观。无论最终结果是美联储错了还是市场错了，下半年市场对经济和货币政策的预期均会发生巨大波动。 >资产价格的波动：由于宏观环境和市场预期均高度不确定，下半年的各类海外资产走势均将以波动为主，难出现单边上涨或下跌，具体判断如下： （1）美股：上半年美股上涨几乎完全由AI相关的科技巨头驱动，市场信心依然偏弱，预计下半年美股难延续上半年的强势表现，更有可能经历一轮明显调整。 （2）美债：10Y美债收益率可能先经历一段时间震荡调整，然后重新回到下行趋势，但年内下行空间可能不会太大。 （3）汇率：下半年美元指数震荡偏下跌，但不会太弱；人民币贬值压力将有所减轻，但也难出现明显升值。 （4）商品：黄金先震荡后上涨，年内上涨空间不会太大；原油价格从下跌逐渐转为震荡或反弹，预计布油中枢在70-75美元/桶，略低于上半年的中枢80美元/桶。风险提示：美国经济和通胀韧性超预期、地缘冲突超预期、本轮情况与历史背离。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《加息暂停，鹰派未停——兼评美联储6月会议与美国5月CPI》2023-06-15 2、《下半年美联储变数仍大——兼评5月非农》 2023-6-3 3、《一季度美国GDP和美股盈利的信号》2023-4-28 4、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 5、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》 2022-12-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言：上半年海外预期变化与下半年三条线索4 下半年线索一：时滞——衰退的“必然性”5 1.货币紧缩影响的时滞5 2.银行危机影响的时滞6 下半年线索二：分化——衰退的“特殊性”8 1.经济各分项表现的分化8 2.美联储政策立场的分化10 下半年线索三：波动——衰退的“非线性”12 1.市场预期的波动12 2.资产价格的波动13 风险提示16 图表目录 图表1：市场对美国2023年内衰退的预期保持不变4 图表2：市场从预期美国Q2-Q3衰退转变为Q3-Q4衰退4 图表3：市场对年底联邦基金利率的预期变化4 图表4：市场对美联储降息时点的预期变化4 图表5：美联储货币政策对经济的影响大约滞后1年左右5 图表6：美联储货币政策对就业的影响大约滞后1年左右5 图表7：美联储加息越快，衰退来得越快6 图表8：美国商业银行存款与贷款规模走势6 图表9：3月中旬以来美国工商业贷款大幅减少6 图表10：美联储4月高级信贷官调查显示，信贷收紧幅度已达衰退时期水平7 图表11：当前美国非金融企业负债水平处在历史高位7 图表12：近期美国非金融企业债违约规模明显增加8 图表13：近期美国破产企业数量快速上升8 图表14：除就业以外，美国其他经济指标均已达到衰退水平9 图表15：本轮美国就业市场供需双紧9 图表16：强劲的就业并未带动实际收入大幅增长9 图表17：美国居民储蓄总额和储蓄率均已明显低于疫情前10 图表18：失业率低不意味着不会衰退10 图表19：当前美国各类指标表现与历次加息停止、降息开始前的对比10 图表20：美国CPI和核心CPI同比测算11 图表21：7种货币政策规则对应的联邦基金利率水平11 图表22：美联储官员对经济的预测存在巨大分歧12 图表23：美联储官员对利率的预测存在巨大分歧12 图表24：市场对经济的预期比美联储更悲观12 图表25：市场对利率的预期与美联储明显背离12 图表26：经济衰退过程往往是非线性的13 图表27：年初以来美股上涨几乎完全由AI科技巨头驱动14 图表28：上半年美股大涨的情况下市场信心依然低迷14 图表29：美债通胀预期与美国CPI同比高度正相关14 图表30：美国国债已开始快速增发14 图表31：近期美元指数与美欧经济相对表现背离15 图表32：近期美元指数与美欧货币政策相对表现背离15 图表33：美股波动率与美元指数高度正相关15 图表34：下半年全球原油供需将基本保持平衡16 前言：上半年海外预期变化与下半年三条线索 年初以来，海外市场围绕两条主线展开交易：一是美国经济衰退，二是美联储转向降息。然而，不论衰退还是降息，市场预期均经历了较大变化，具体表现如下： 关于衰退，市场依然预期美国经济会在2023年衰退，但衰退时点有所延后。2022年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在65%左右，这一概率基本意味着衰退不可避免。节奏上看，今年初市场预期美国Q2和Q3实际GDP环比折年率均为负，Q4将回正；但3月底以来，市场对美国Q2实际GDP环比折年率的预期持续上修，对Q3和Q4的预期持续下修；目前市场预期美国Q2实际GDP环比折年率为正，Q3和Q4均为负，明年Q1重新回正。换言之，市场从预期美国经济Q2和Q3衰退、Q4结束衰退，转变为Q3和Q4衰退、明年Q1结束衰退。 图表1：市场对美国2023年内衰退的预期保持不变图表2：市场从预期美国Q2-Q3衰退转变为Q3-Q4衰退 美国一年内衰退概率 % 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2 % 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 彭博一致预期：美国实际GDP环比折年率 23Q2 23Q3 23Q42 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 关于降息，市场预期经历了“过山车”式的变化。2022年底时，市场预期今年5月达到5.0%的利率峰值，最早9月开始降息，年底前大概率降息50bp；年初至3月初，由于非农和通胀数据超预期，市场预期变为7月达到5.6%的利率峰值，年内不会降息；3月初银行危机爆发后，市场预期快速变为5月达到4.8%的利率峰值，6月开始降息，年底前降息100bp；3月底以来，随着银行危机逐渐受控，叠加美国就业韧性仍强、美联储政策立场仍偏鹰等因素，市场预期变为7月达到5.3%的利率峰值，年内不会降息。 图表3：市场对年底联邦基金利率的预期变化图表4：市场对美联储降息时点的预期变化 利率期货隐含的2023年12月联邦基金利率 % 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 22-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06 %5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 利率期货隐含的联邦基金利率曲线 12月底 3月底 1月底 4月底 2月底 6月中旬 23-0223-0423-0623-0823-1023-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 展望下半年，衰退与降息依然是海外交易的两条主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧有所加大。不少观点开始认为，本轮美国经济可能不会衰退，美联储年内也不会降息，美股后续表现依然乐观。但我们认为，下半年美国经济衰退、美联储降息仍是基准情形，海外大类资产的波动将明显上升。本篇报告中，我们将下半年海外宏观与大类资产走势归纳为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应本轮美国经济衰退的“必然性”、“特殊性”与“非线性”，后文将逐一展开分析。 下半年线索一：时滞——衰退的“必然性” 1.货币紧缩影响的时滞 之所以部分观点认为美国经济可能不会衰退，一个重要的理由是，经历一年多的美联储激进加息后美国经济仍表现出较强韧性，随着加息停止，后续美国经济表现应更加乐观。但这一理由并不成立，原因在于，货币政策对经济的影响效果往往在较长时间之后才会充分显现，对此著名经济学家弗里德曼在1960年提出了“长期且可变时滞”（longandvariablelags）这一名词。目前学术研究的普遍结论是，货币政策对经济的影响通常滞后6-24个月才会达到最大值；我们梳理历史数据发现，美国制造业PMI、新增非农就业等指标均与滞后一年的联邦基金利率高度负相关。 本轮美联储加息始于2022年3月，2022年5月之后开始加快加息步伐，参照历史经验， 本轮快速加息对美国经济的影响将集中体现在2023年下半年。换言之，到目前为止的美国经济和就业放缓尚未充分反映货币政策的收紧，即便美联储从现在开始停止加息，下半年美国经济和就业的下行压力也会进一步加大。 图表5：美联储货币政策对经济的影响大约滞后1年左右图表6：美联储货币政策对就业的影响大约滞后1年左右 联邦基金利率+12月ISM制造业PMI（右轴，逆序） %14 12 10 8 6 4 2 0 联邦基金利率+12月新增非农就业（右轴，逆序） %14 12 10 8 6 4 2 0 万人 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 11983198719911995199920032