2023年海外宏观展望：衰退与择时

年度策略 衰退与择时——2023年海外宏观展望 2023年全球经济大概率衰退，主要央行货币政策也将重新转向宽松。在这一环境下，作者 如何把握衰退与宽松的演绎节奏并进行宏观择时，将成为大类资产配置的关键。 证券研究报告|宏观经济研究 2022年12月06日 一、全球经济：大概率温和衰退，美强欧弱格局延续 >美国经济：由于企业债务风险较高且已开始释放，美国经济衰退基本不可避免；但由于居民部门债务风险很低，同时金融系统稳定性明显提升，本轮衰退程度大概率会较为温和。我们构建的衰退预测模型显示，美国经济可能从2023Q1开始衰退。 >欧洲经济：欧洲能源短缺情况在冬季不会太严重，但2023年仍会持续存在。欧债 危机2.0爆发的概率不高，即使爆发也比上一轮弱很多。欧洲经济短期内大概率不会断崖式恶化，但可能陷入长期低迷。模型显示，目前欧元区经济已经开始衰退。 >衰退过程：基于我们对美国衰退时点的判断，同时结合历次衰退时期的经验规律，预计本轮美国衰退的持续时间不超过9个月；制造业PMI将在2023Q2末或Q3触底，低点大致在40-45%；失业率要从2023Q1才会开始明显上升，并且上升将持续到2024年，高点大致在6-8%；通胀压力在2023Q2及以后有望明显减轻。 二、全球通胀：有望大幅回落，年底将接近正常水平 >能源通胀：综合考虑全球经济和供需状况，我们认为2023年能源价格将先跌后涨， 预计布油价格中枢在70-80美元/桶。而由于基数抬升，油价同比将大幅下降并转负，对整体通胀形成明显抑制。此外，欧洲能源价格大幅高于美国，通胀压力更严峻。 >商品和服务通胀：商品消费放缓、供应链修复的趋势大概率将延续，更为重要的是，美国已进入主动去库阶段，因此商品通胀仍将延续下行。服务通胀主要是住宅价格，根据美国地产指标的领先规律推算，美国CPI住宅分项有望在2023Q2迎来拐点。 >美国通胀测算：预计2022年底美国CPI同比、核心CPI同比分别在7.0%、5.8%左右；2023年整体保持下降趋势，二季度下降速度最快，三四季度下降速度将明显减缓；到2023年底预计CPI同比、核心CPI同比都将处在2.5-3.0%的区间。 三、全球央行：加息空间所剩无几，降息可能超预期 >市场预期：截至2022年12月初，市场预期美联储12月加50bp；2023年再加50bp，可能是一次50bp或两次25bp，3月将是最后一次加息；最早从9月开始降息，2023年底之前将降息50bp。欧央行12月同样加50bp；2023年可能再加75bp或100bp，5月将是最后一次加息；2023年内大概率不会降息。 >历史复盘：回顾历次衰退时期的美联储货币政策，可以发现四点规律：1）通胀低于6%时，停止加息时间早于衰退；通胀高于6%时，停止加息时间基本同步于衰退。2）一旦发生衰退，美联储都会降息，最多滞后两个月。3）当PMI开始触底反弹时，降息通常会阶段性暂停，之后是否会继续降息取决于经济和通胀走势。4）衰退发生后的一年内，美联储通常会将利率下调至衰退前的一半左右或更低水平。 >后续展望：美联储剩余加息路径的悬念已不大，但可能在2023年中期就开始降息，全年降息幅度可能达到100bp。欧洲央行目前面临经济和通胀的两难处境，2023年大概率也会降息，只是降息时间可能比美联储更晚。 四、大类资产：衰退与宽松之间的博弈，关键是择时 我们对历次衰退时期的大类资产表现进行了详细复盘梳理，并结合当前的实际情况，对每类资产后续走势的展望如下： >美股：走势可分为三个阶段：一是从现在到2023年1月，美股阶段性反弹；二是 2023年2月到年中，美股再度下跌；三是2023下半年，美股将重回上涨趋势。 >美债：10Y美债收益率在2023年将整体保持下行趋势，节奏上二三季度可能下行最快，四季度下行节奏将有所放缓、并可能出现反弹。 >汇率：2023上半年美元指数大概率延续回落，人民币有望小幅升值；下半年美元指数可能止跌反弹，人民币也将有所贬值。 >黄金：短期内仍有继续上涨的空间，但上涨动能将逐渐衰减。2023年全年来看，黄金始终处在多空交织的状态，大概率以震荡为主。 风险提示：美国经济衰退程度、美国通胀、地缘冲突等超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《通胀曙光已现，宽松交易有望重演——美国10月 CPI点评》2022-11-11 2、《加息预期还会升温吗？——美联储11月议息会议点评》2022-11-3 3、《美国经济的韧性与风险——兼评美国三季度GDP 2022-10-28 4、《把握相对确定性——2022年中期海外宏观展望》 2022-7-5 5、《三大视角看美国经济衰退风险》2022-4-20 内容目录 前言：迎接衰退，了解衰退，交易衰退4 一、全球经济：大概率温和衰退，美强欧弱格局延续4 1.美国经济衰退风险及衰退时点4 2.欧洲经济衰退风险及衰退时点7 3.本轮美国经济衰退的过程推演10 二、全球通胀：有望大幅回落，年底将接近正常水平12 1.能源价格先跌后涨，全年中枢小幅下降12 2.商品通胀延续回落，服务通胀先升后降13 3.2023年底，美国通胀有望降至3%以下14 三、全球央行：加息空间所剩无几，降息可能超预期15 1.目前市场对美欧货币政策的预期15 2.历次衰退时期美欧货币政策复盘16 3.2023年美欧降息节奏可能超预期18 四、大类资产：衰退与宽松之间的博弈，关键是择时18 1.美股：走势可分为三个阶段，整体先跌后涨19 2.美债：收益率保持下行，二三季度下行最快20 3.汇率：美元指数先跌后涨，人民币先升后贬21 4.黄金：年初延续小幅上涨，全年以震荡为主23 风险提示24 图表目录 图表1：目前美国企业债务压力处在历史高位5 图表2：年初以来美国企业债已开始大量违约5 图表3：美国企业债信用利差已升至历次衰退前的水平5 图表4：2023年3月和5月将是美国企业债到期高峰5 图表5：目前美国居民债务压力处在历史低位5 图表6：疫情后美国居民积累了大量超额储蓄5 图表7：美国金融系统稳定性已明显提升6 图表8：美国银行贷款坏账率保持低位6 图表9：美国经济衰退时点预测（PMI单位为%）7 图表10：目前欧洲天然气库存超过往年同期水平8 图表11：IEA预计的2023年3月欧洲天然气库存表现8 图表12：IEA估计2023年4-9月欧洲将有300亿立方米的天然气缺口8 图表13：欧洲主要国家的非金融企业偿债比率处在低位9 图表14：欧洲主要国家的居民偿债比率处在低位9 图表15：欧元区政府杠杆率和财政赤字率处在高位9 图表16：欧央行的政策工具已经缓解了欧债危机2.0风险9 图表17：欧元区经济衰退时点预测（PMI单位为%）10 图表18：1960年以来的美国9次经济衰退对比10 图表19：美国历次严重衰退时期的制造业PMI表现11 图表20：美国历次温和衰退时期的制造业PMI表现11 图表21：美国历次严重衰退时期的失业率表现11 图表22：美国历次温和衰退时期的失业率表现11 图表23：美国历次严重衰退时期的CPI同比表现12 图表24：美国历次温和衰退时期的CPI同比表现12 图表25：全球经济衰退将带动油价继续下跌13 图表26：EIA预计2023年全球原油供需整体保持平衡13 图表27：2023年油价将成为通胀的抑制项13 图表28：欧洲天然气价格显著高于美国13 图表29：全球供应链压力已明显缓解14 图表30：美国刚开始进入主动去库阶段14 图表31：美国住宅销售领先房价2-3个季度14 图表32：美国房价领先CPI住宅分项4-5个季度14 图表33：美国CPI和核心CPI同比测算15 图表34：市场对美联储的加息预期（截至2022年12月5日）15 图表35：市场对欧央行的加息预期（截至2022年12月5日）15 图表36：2022年10月初以来，市场对美联储和欧央行的加息预期变化不大16 图表37：美国历次衰退时期的经济、通胀、货币政策表现17 图表38：过去3次欧元区经济衰退时期的货币政策表现17 图表39：欧央行货币政策通常滞后于美联储17 图表40：后续市场对美联储货币政策宽松的预期可能快速升温18 图表41：美国历次衰退时期的宏观环境与标普500指数表现19 图表42：温和衰退时期美股最大跌幅通常不超过30%20 图表43：11月-1月通常是美股表现最好的时间段20 图表44：美国历次衰退时期的宏观环境与10Y美债收益率表现20 图表45：加息周期尾端，10Y美债收益率通常低于联邦基金利率80-160bp21 图表46：美国历次衰退时期的宏观环境与美元指数表现22 图表47：目前为止欧洲经济并未比美国更加不及预期22 图表48：3月以来欧央行紧缩预期并未明显弱于美联储22 图表49：美国历次衰退时期的宏观环境与黄金价格表现23 图表50：2023年6月之前美国实际政策利率将持续上行24 前言：迎接衰退，了解衰退，交易衰退 回顾2022年，海外市场的三个关键词分别是“通胀”、“加息”、“能源危机”。在这一年，全球主要经济体经历了数十年来最高的通胀水平，主要央行开启了史上最快的加息进程，俄乌冲突使欧洲陷入严重的能源短缺。各种因素共同作用下，全球股市暴跌，美元指数、债券收益率、能源价格飙升，市场对经济前景愈发悲观，对经济衰退的讨论日渐增多并已基本成为共识。 展望2023年，海外市场最大的关键词将会是“衰退”，如果再加一个，则应是“宽松”。我们认为本轮全球经济衰退不可避免，但无需对此太过悲观，因为本次衰退程度大概率较为温和，且持续时间较短。伴随经济衰退，全球通胀也将出现大幅回落，主要央行将逐步停止加息并转为降息，全球流动性将重回宽松。在这一环境下，把握衰退与宽松的演绎节奏并据此进行宏观择时，将成为大类资产配置的重中之重。 本篇报告中，我们重点分析了本轮全球经济衰退的程度、时间、节奏等内容，并对历次衰退时期的经济状况、货币政策、资产表现规律进行了详细复盘，以期成为2023年的“衰退交易手册”。 一、全球经济：大概率温和衰退，美强欧弱格局延续 1.美国经济衰退风险及衰退时点 美国经济是否衰退取决于企业债务，衰退程度取决于居民债务和金融系统稳定性。关于美国经济衰退的界定，较为权威的是美国国家经济研究局（NBER）的公布结果，NBER会综合衡量各类经济指标的表现来确定经济是否衰退，但不存在一个明确的量化标准。前期报告中我们多次指出，经济衰退或经济危机的本质是债务危机，当企业或居民爆发大规模债务违约时，资金链会发生断裂，进而引发流动性快速收紧和融资环境显著恶化，未发生违约的实体也会受影响，结果是大量企业破产、大量员工失业、经济陷入衰退。从美国的历史经验来看，企业债务违约往往是经济衰退主要导火索，居民部门大量违约的情况较为少见。在违约爆发过程中，若同时叠加金融系统不稳定，就会出现大量金融机构倒闭，引发系统性金融风险，将在很大程度上放大衰退的严重程度。概括而言： 企业债务风险高+居民债务风险高+金融系统脆弱=严重衰退，例如2008年金融危机； 企业债务风险高+居民债务风险低+金融系统稳定=温和衰退，例如2001年互联网泡沫。 衡量债务压力的指标主要有三个，分别是资产负债率、债务收入比、偿债比率，其中债务收入比是指存量债务与当期税前收入之比，偿债比率是指当期还本付息额与税前收入之比。衡量金融系统稳定性主要可通过两个方面，一是资本充足率，二是流动性比率。目前美国这些指标的表现如下： >企业债务方面：截至2022Q2，美国非金融企业资产负债率处在1990年以来的中位数水平；债务收入比是历史第三高，仅低于2001年和2020年疫情时期；偿债比率略高于 疫情前，且高于1999年以来的趋势