李子转债，国内知名含乳饮料生产商

李子转债，国内知名含乳饮料生产商证券研究报告 2023年06月20日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.李子转债发行规模6亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价19.47 元，截至2023年6月16日转股价值100.92元；各年票息的算术平均 值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债平均水平。按2023年6月16日6年期AA级中债企业到期收益率3.91%的贴现率计算，债底为94.98元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.81%，对流通股本的摊薄压力为19.97%，对现有股本摊薄压力一般。 2.截至2023年6月16日，公司前三大股东浙江丽水水滴泉投资发展有限公司、李国平、王旭斌分别持有占总股本32.22%、21.68%、5.27%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在79%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 3.公司所处行业为软饮料（申万三级），从估值角度来看，截至2023年6月16日收盘，公司PE(TTM)为32.38倍，在同业企业中处于同业平均水平，市值77.51亿元，处于同业平均水平。截至2023年6月16日，公司今年以来正股上涨10.41%，同期行业指数上涨6.50%，万得全A上涨4.92%，近100周年化波动率为45.09%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为0.49%，质押风险较低。其他风险点：1.销售产品较为单一风险；2.销售区域集中风险；3.原材料波动风险；4.募投项目新增产能消化风险。 4.李子转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：外围因素变化与市场表现-海外宏观点评（20230619）》2023-06-19 2《固定收益：土地成交再度走弱，钢价继续上行-国内需求周度跟踪》2023-06-19 3《固定收益：2023年，ABS有何变化？ -信用债市场周报（2023-6-18）》2023-06-18 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 内容目录 1.李子转债要素表3 2.李子转债价值分析3 3.李子园基本面分析4 图表目录 图1：2022年度公司营收结构4 图2：2023年6月19日李子园股权关系示意图4 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况4 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况4 图5：期间费用率变动情况5 图6：现金流情况5 图7：中国含乳饮料及细分市场规模（单位：亿元）6 图8：2020年中国软饮行业集中度前三名6 图9：2020年中国液态奶及含乳饮料渠道分布6 图10：改革开放以来我国牛奶产量6 图11：公司0蔗糖甜牛奶目前已登录电商平台7 图12：2016年以来公司含乳饮料营收（单位：万元）7 图13：公司核心&重点开拓区域营收规模（单位：万元）7 图14：公司核心&重点开拓区域营收占比7 图15：李子园近3年PE-Band7 表1：李子转债发行要素表3 表2：募集资金使用计划（单位：万元）8 表3：本项目产能释放及收入增长情况8 1.李子转债要素表 表1：李子转债发行要素表 代码605337.SH证券简称李子转债 公司代码 605337.SH 公司名称 李子园 外部评级:债项/主体 AA/AA 发行额 6亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 预计发行/起息日期 2023-06-20 转股起始日期 2023-12-28 转股价 19.47元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，80% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：112元 原始股东股权登记日 2023-06-19 网上申购及配售日期 2023-06-20 申购代码/配售代码 713337/715337 主承销商 东方投行 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.李子转债价值分析 转债基本情况分析 李子转债发行规模6亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价19.47元，截至2023 年6月16日转股价值100.92元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%， 属于新发行转债平均水平。按2023年6月16日6年期AA级中债企业到期收益率3.91% 的贴现率计算，债底为94.98元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.81%，对流通股本的摊薄压力为19.97%，对现有股本摊薄压力一般。 中签率分析 截至2023年6月16日，公司前三大股东浙江丽水水滴泉投资发展有限公司、李国平、王旭斌分别持有占总股本32.22%、21.68%、5.27%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在79%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 申购价值分析 公司所处行业为软饮料（申万三级），从估值角度来看，截至2023年6月16日收盘， 公司PE(TTM)为32.38倍，在同业企业中处于同业平均水平，市值77.51亿元，处于同 业平均水平。截至2023年6月16日，公司今年以来正股上涨10.41%，同期行业指数上涨6.50%，万得全A上涨4.92%，近100周年化波动率为45.09%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为0.49%，质押风险较低。其他风险点：1.销售产品较为单一风险；2.销售区域集中风险；3.原材料波动风险；4.募投项目新增产能消化风险。 李子转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 3.李子园基本面分析 国内知名含乳饮料制造商 公司一直致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，其中甜牛奶乳饮料系列是公司畅销20余年的经典产品。根据公司可转债募集说明书，2022年度中，含乳饮料在公司营业收入中占比96.80%，是公司核心收入来源。此外，乳味风味饮料占1.40%，复合蛋白饮料占0.51%，其他业务占0.90%。从地区来看，公司的主要客户集中在华东、华中和西南地区，无境外业务。 图1：2022年度公司营收结构 乳味风味饮料,1.40% 其他,0.90% 复合蛋白饮料,0.51% 含乳饮料,96.80% 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 公司成立于1994年10月22日，于2021年2月8日在主板上市。截至2023年6月 19日，公司前三大股东浙江丽水水滴泉投资发展有限公司、李国平、王旭斌分别持有32.22%、21.68%和5.27%的股份。其中，李国平、王旭斌夫妇直接、间接共计持有公司61.04%的股份，且为公司实际控制人。 图2：2023年6月19日李子园股权关系示意图 资料来源：WIND，天风证券研究所 截至2023年Q1公司营业收入3.45亿元,较去年同期同比增长1.11%；营业成本2.19亿元,较去年同期同比下降6.64%；归母净利润0.59亿元,较去年同期同比增长44.97%。2020年以来公司毛利率持续下降，主要原因一方面是原材料尤其是奶粉的价格上涨，另 一方面公司增加生产基地布局，短期内产能利用率下滑，两者一并导致2022年主营业务 产品单位成本上涨。另外2022年毛利率降低主要系产品平均成本变动带来的影响超过产品平均销售单价变动带来的利益所致。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2023年Q1公司销售费用率11.7%,较去年同期同比下降3.07pct；管理费用率4.42%,较去年同期同比增长0.18pct；财务费用率-1.72%,较去年同期同比下降0.33pct；研发费用率1.2%,较去年同期同比增长0.36pct。2023年第一季度公司销售费用率大幅下降，主要系公司营业收入较去年同期大幅上升，而销售费用较去年同期有所下降的缘故。 截至2023年Q1公司经营性现金流量1.04亿元,较去年同期同比增长7.56%；收现比1.13,较去年同期同比下降0.01pct；付现比0.86,较去年同期同比增长0.04pct；经营性现金流较去年同期大幅上升，主要系2023年Q1销售收入高于去年同期，且公司应收账款管理能力较强。 图5：期间费用率变动情况图6：现金流情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 多项产业政策有利于推动饮料等快速消费品的稳定发展，含乳饮料行业前景可观 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对 2035年的展望是经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶，而收入水平的提高有助于推动居民消费能力的提升和消费结构的升级，有利于推动饮料等快速消费品市场的稳定发展。 《中共中央、国务院关于深化改革加强食品安全工作的意见》等政策体现出，未来，严格的食品安全强监管将对食品饮料行业的发展产生长远的影响，有利于含乳饮料行业优势品牌企业做大做强，进一步提升市场竞争力和市场份额。 含乳饮料行业的发展顺应了《“健康中国2030”规划纲要》《国民营养计划（2017—2030年）》的要求，帮助消费者更加注重膳食消费结构的优化升级，推动消费者越来越追求膳食结构的平衡、多样化和营养健康。 消费水平提高及厂商创新将带动含乳饮料需求持续高增长。根据头豹研究院数据统计，2021年，中国含乳饮料行业市场规模1,237.5亿元，2017年-2021年CAGR达7.41%，中国含乳饮料市场历经近10年的快速增长阶段。随着人们消费水平提高以及对口味型饮料的需求增长，预计未来五年含乳饮料行业将保持5.4%的年均复合增长率，2026年市场规模预计可达1,612.3亿元。 图7：中国含乳饮料及细分市场规模（单位：亿元）图8：2020年中国软饮行业集中度前三名 资料来源：头豹研究院，天风证券研究所资料来源：头豹研究院，天风证券研究所 含乳饮料行业市场竞争激烈，市场化程度高。全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地为目前的竞争格局。公司竞争对手主要包括伊利 股份、蒙牛乳业、娃哈哈、光明乳业、新乳业、燕塘乳业、均瑶健康、夏进乳业等乳制品加工或饮料生产企业。相比于其他竞争对手，公司凭借甜牛奶乳饮料系列产品获得了消费者的广泛认可，在重点核心市场拥有明显的市场优势。 上游供应稳定。含乳饮料制造行业的上游主要为乳制品加工业。近年来，我国政府大力倡导提升原奶自给率，将提升原奶自给率至70%以上设为战略目标。高产量、高品质的原奶供应将降低国内对进口大包粉的依赖，促进乳制品行业健康发展。同时，随着中国—新 西兰自由贸易协定的升级和中国—澳大利亚自贸区协定的全面实施，行业主要原材料将持续保持供应充足、市场竞争充分的现状。此外，国内白砂糖制造业和包装物制造业已经十分成熟，行业内生产厂家众多，对含乳饮料行业企业形成了持续稳定的市场供应。 下游需求持续增