镍2023年中期投资策略：纯镍供需趋于宽松，交易难度有所上升

期货研究报告|商品研究 2023年06月16日 纯镍供需趋于宽松，交易难度有所上升 策略报告 镍2023年中期投资策略 研究员：颜正野0755-82763240 yanzhengye@cmschina.com.cnF03105377 Z0018271 核心观点： 2023上半年，沪镍价格从23万元/吨左右的顶部较快回落至16万元/吨附近，逐步兑现新能源材料需求增速下降、镍元素供给放量逻辑，绝对、相对两个角度均高估值的精炼镍，相对镍铁、硫酸镍价差有明显回落。 对于镍豆，三元电池产、装增速出现较快的下滑，对镍元素需求边际下降，同时酸溶生产硫酸镍的占比降至较低水平，即新能源需求与镍豆已无直接联系；供给方面，全球镍豆产能相对刚性，中间品产硫酸镍产能放量以替代纯镍在新能源产业链的镍元素供给，因而下半年有望看到镍豆社会库存的回升趋势。 对于镍板，基于潜在的军工领域消费影响，2022年初至今的需求强度或有低估。同时，上半年海外精炼镍产量有所下降、进口节奏向后推迟，导致镍板现货当下短缺的现象仍较为明显。 2023年下半年，预计精炼镍平衡表继续过剩，但纯镍高估值已有明显回落的背景下，空头交易难度相对上升。在镍交割品短缺进一步解决、社库回升之前，沪镍临交割期正套逻辑依然存在。 风险提示：新能源需求侧超预期政策落地，海外精炼镍产量修复不及预期。 敬请阅读末页的重要声明 目录 1.镍价复盘：预期逐步兑现，价格顶部回落4 2.镍豆：三元需求承压，关注累库节奏与中间品放量4 （一）三元电池、材料产装增速回落，镍豆直接消费量下降4 （二）镍豆库存变化仍是关键指标，关注中间品放量5 3.镍板：合金需求或被持续低估，关注电积镍放量7 （一）高温合金消费或持续被低估7 （二）镍板现货偏紧，年内供给有增量7 4.策略：精炼镍平衡表继续过剩，逢高抛空为主9 （一）平衡表继续走向更明显的过剩9 （二）逢高抛空为主，但交易难度上升10 图1：沪镍、镍铁与硫酸镍历史价格走势（折算镍吨；2019年9月至今）4 图2：中国三元动力电池装机增速回落5 图3：中国三元材料产量累计同比增速已回落至0附近5 图4：中国硫酸镍产量增速同步回落5 图5：纯镍产硫酸镍占比大幅下降5 图6：中国镍豆进口量降至2000吨/月以下6 图7：LME镍豆库存仍处于历史低位附近，且继续去库6 图8：2023-2024年全球冰镍、MHP投产项目6 图9：合金占镍下游消费的大部分比例7 图10：2023全球合金耗镍量小幅增加，或被低估7 图11：一季度全球/海外镍板产量环比下滑8 图12：进口挪威大板对沪镍升贴水8 图13：上半年进口窗口大多时间关闭8 图14：23年1-4月电解镍进口量与俄镍占比均下降8 图15：2023年全球不完全统计的电积工艺新增产能9 图16：2022-2024年全球镍元素供需平衡表：过剩较为明确且逐季增加9 图17：硫酸镍与镍豆价差大幅收敛10 图18：镍板与镍铁价差大幅收敛10 图19：SHFE现有的可交割镍板企业、品牌10 图20：沪镍正套交易机会时时出现10 1.镍价复盘：预期逐步兑现，价格顶部回落 2022年12月30日，SHFE镍价格收于23.2万元/吨的历史最高价附近，而2023年一开年即转入下行通道。截止6月中旬，镍价全年跌幅达28.7%，其中Q1跌幅为24.0%，下行比较坚决、顺畅，Q2则呈现反弹、震荡式下跌的过程，其中4月下半月出现短暂但快速的反弹。整体而言，23H1镍价逐步兑现新能源需求增速回落、镍元素供给放量逻辑，绝对、相对两个角度均高估值的精炼镍，呈价格从顶部回落的走势。 图1：沪镍、镍铁与硫酸镍历史价格走势（折算镍吨；2019年9月至今） 280000 Ni.SHF元/镍吨高镍生铁元/镍吨电池级硫酸镍元/镍吨 230000 180000 130000 80000 2019-09-202020-06-202021-03-202021-12-202022-09-20 资料来源：SMM，招商期货 相对于精炼镍，上半年二级镍产品价格整体也有下跌，但走势更为纠结。结构上来看，精炼镍与电池级硫酸镍、镍铁价格等二级产品的价差有所收敛，且纯镍价格受到硫酸镍的价格强支撑，但与镍铁的价差仍维持较大的水平。 2.镍豆：三元需求承压，关注累库节奏与中间品放量 （一）三元电池、材料产装增速回落，镍豆直接消费量下降 随着动力电池领域铁锂对三元技术的不断替代，以及储能电池需求拉动与占比的上升，三元电池产、装增速出现较快的回落。据SMM统计，2023年1-4月中国累计三元电池产量60.2Gwh，同比+24.6%；1-5月累计装车量37.9Gwh，同比仅仅增长+11.4%。终端产装增速的回落，引致三元材料累计产量水平大体持平去年，材料厂开工率也从去年最高的74%回落至当下的40%左右。 图2：中国三元动力电池装机增速回落图3：中国三元材料产量累计同比增速已回落至0附近 中国三元动力电池产量GWh 中国三元动力电池产量同比（右） 30270% 25220% 20170% 15120% 1070% 520% 100000 2020三元材料月度产量（吨）2021 2022 2023 80000 60000 40000 20000 0 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -30% 0 123456789101112 资料来源：Wind,招商期货资料来源：SMM,招商期货 2023年硫酸镍环节产量释放较多，虽然三元材料产量下降也影响到硫酸镍的需求，但电池高镍化路线占比上升，且更多的低价的硫酸镍可用来生产电积镍。硫酸镍产量回落幅度小于材料端，据SMM统计，1-6月中国硫酸镍累计产量预期增速为+32.1%。但更重要的是，2022年初以来，纯镍（镍豆）酸溶生产硫酸镍的占比逐月下降，2023年甚至降为1%附近，三元电池材料是2020年初以来镍元素的主要消费增量，但当下纯镍与三元电池需求已没有直接关联。 图4：中国硫酸镍产量增速同步回落图5：纯镍产硫酸镍占比大幅下降 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2020 2021 20222023 010203040506070809101112 100 原生料（不含纯镍）生产硫酸镍占比% 纯镍生产硫酸镍占比% 80 60 40 20 0 2020-03-012021-02-012022-01-012022-12-01 资料来源：SMM,招商期货资料来源：SMM,招商期货 （二）镍豆库存变化仍是关键指标，关注中间品放量 镍豆除了用以适合酸溶产硫酸镍外，也被不锈钢厂及中低端合金工厂作为冶炼原料，但占比均不高。据Mysteel统计，镍豆产能偏刚性，目前全球有效产能约24万吨/年，主流品牌为包括必和必拓的BHP镍豆、嘉能可的Minara镍豆、住友金属的Ambatovy镍豆与谢里特国际的SHERRITT镍豆等，据Mysteel的数据，上述四个品牌23Q1镍豆产量分别为1.32、0.89、1.00、0.70万吨，合计占一季度产量的比例接近90%。而一季度确有部分海外企业因罢工、检修等因素产量略有下降，造成海外镍豆短缺。 国内几乎没有规模化的镍豆产能，但覆盖三元电池中、下游的主要产业链，2021-2022 大量镍豆被国内厂商进口，对应LME镍豆库存的趋势性下降。但随着三元需求增速趋缓、镍豆酸溶经济性的下降，进口量回落至2000吨/月以下水平。 图6：中国镍豆进口量降至2000吨/月以下图7：LME镍豆库存仍处于历史低位附近，且继续去库 镍豆月度进口量吨 25000 20000 15000 10000 250000 LME库存分型态：镍豆吨 200000 150000 100000 5000 50000 0 2020-07-01 2021-04-01 2022-01-01 2022-10-01 0 2020-07-022021-05-022022-03-022023-01-02 资料来源：Wind,招商期货资料来源：SMM,招商期货 在电池需求大幅下降的背景下，一季度镍豆产量边际减少尚可以部分解释镍豆库存下降、交割品持续缺货的现象。但在下半年，随着镍豆需求的继续下降，市场的核心关注点还是镍豆社会库存何时上升这一核心问题。 从镍豆在三元产业链生产的替代品来看，2023年下半年到2024年中间品产能的放量较为确定，预计酸溶产硫酸镍的经济性、必要性继续下降，这是缓解现货缺货问题、推动镍豆补库核心的推动因素。据SMM统计，2023、2024年全球新增冰镍、MHP产能合计分别达到33.4、26.0万镍吨，而2022年全球硫酸镍产量仅30万镍吨。即硫酸镍供给趋于过剩的背景下，对镍豆需求或将进一步走低。 图8：2023-2024年全球冰镍、MHP投产项目 项目名称 产品 工艺 产能（万镍吨/年） （预期）投产时间 华科镍业 高冰镍 RKEF+硫化转炉 4.5 22年12月高冰镍达产 力勤OBI二期 MHP 高压酸浸 1.8 23年2月已达产 青美邦 MHP 高压酸浸 7.5 22年11月投产 中青新能源 高冰镍 富氧侧吹还原 6.0 22年11月一期投产 上海华迪 高冰镍 RKEF+硫化转炉 1.0 2023三季度 力勤OBI三期 MHP 高压酸浸 6.0 2024一季度 青山/振石纬达贝 MHP 高压酸浸 3.0 预计2024年 翡翠湾 低冰镍 RKEF+硫化转炉 2.8 2023二季度已试产 德邦项目 低冰镍 RKEF+硫化转炉 2.8 2023四季度投产 华飞镍钴 MHP 高压酸浸 12.0 2023一季度试产 PT.Ceria MHP 高压酸浸 4.0 预计2023年 盛屯+Extension 高冰镍 火法 4.0 2024一季度 道氏+印尼华迪 高冰镍 RKEF+硫化转炉 2.0 2024二季度 华友+Vale MHP 高压酸浸 6.0 2024三季度 华山镍钴 MHP 高压酸浸 12.0 2024四季度 WedaBay一期 MHP 高压酸浸 2.0 2024 资料来源：SMM，招商期货 3.镍板：合金需求或被持续低估，关注电积镍放量 （一）高温合金消费或持续被低估 镍板下游主要对应合金、不锈钢与电镀等行业，其中2023年合金消费占比达58%，初端消费包括高温合金、耐腐合金与精密合金等，其中高温合金占比又达50%以上。高温合金终端消费涉及军工、电力、运输等行业。据SMM预测，2023年全球合金耗镍量 42.0万镍吨，同比约+4.8%。 图9：合金占镍下游消费的大部分比例图10：2023全球合金耗镍量小幅增加，或被低估 全球-合金耗镍量万镍吨 合金不锈钢电镀其它领域11 11 10 10 58%9 9 8 2020-032020-102021-05 2021-12 2022-072023-02 资料来源：SMM，Mysteel，招商期货资料来源：SMM,招商期货 镍基高温合金具有在高温下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应力下工作的特点，因而广泛应用于航空、航天、舰船、核电等领域，军工消费占比达80%。我们认为，一方面，始于2022年2月的俄乌冲突对高温合金的需求可能被低估，目前交战双 方投入的人力已超过150万人，是二战以来规模、烈度最大的军事冲突，已造成难以计算军事装备战损；另一方面，国内加速重点领域合金材料的进口替代，也增加了一定需求。 补充装备的数量、以及军工对金属需求很难纳入镍平衡表，而潜在需求的低估，加剧了镍板的真实供需失衡。 （二）镍板现货偏紧，年内供给有增量 据SMM统计，2023年一季度全球镍板产量约为15万吨，其中诺镍4.7万吨（含少量镍豆），嘉能可2.4万吨，住友金属1.5万吨，国内为5.1万吨。在高利润的刺激下，一季度国内产量同比达+36.9%，但与镍豆类似，海外产量却出现小幅环比下滑，尤其是诺镍去年末主动