固定收益周报（汇率）：7月结售汇数据透露了什么信号？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 7月结售汇数据透露了什么信号？ 2022-08-21 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 较6月，直接投资+证券投资不再支撑7月结售汇高顺差，主因两者较大的涉外支出。后续，央行降息短期吸引资金流入股市流出债市，两者对汇率的影响形成对冲；中期，降息后效果以及进一步政策出台能否对冲出口下行给人民币带来的压力有待观察。 118 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 116 114 112 220 200 180 160 110 140 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 108120 数据点每周跟踪[2022-8-15至2022-8-19] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY8月19日中间价报6.7000，较8月12日下调652点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值364点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值292点，逆周期因子贡献升值4点。 3.8月15日至8月19日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：11点、-6点、-14点、-4点、9点。 ⚫CUS22098月19日成交量8955手，较8月12日增加3736手 ⚫CUS22098月19日持仓量8843手，较8月12日减少633手 ⚫UC22098月19日成交量32958手，较8月12日减少10267手 ⚫UC22098月19日持仓量56501手，较8月12日增加8434手 ⚫CUS22098月19日基差-151pips，较8月12日减少66pips。 ⚫UC22098月19日基差-130pips，较8月12日减少91pips。 ⚫8月19日，CUS2209空头展期至CUS2212的年化收益为-0.9911% ⚫8月19日，UC2209空头展期至UC2212的年化收益为-0.4925% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望7月结售汇数据透露了什么信号？ 转入稳定波动放大 第一，相较6月，直接投资+证券投资对7月结售汇顺差基本零贡献，仅剩货物贸易高顺差 支撑，而6月三者对结售汇顺差均形成贡献； 第二，为何直接投资和证券投资结售汇差额为近5年同期最低？两项的结汇率和售汇率都处在历史同期较低水平，但对外支出处在历史同期较高水平，涉外收入处在历史同期中等偏高水平，一方面压低了结售汇差额，另一方面也压低了涉外收支差额； 第三，直接投资和证券投资的涉外收入减少、对外支出增加都可以从7月中国的疫情、房地产、社融、高频生产数据、基本面数据得到解释，也可以从股债两市的资金流动有所预期。但8月以来疫情仍有扩散迹象、房地产仍未见好转、票据利率仍在趋势向下、中国央 行降息后中美利差倒挂进一步加深，需关注7月现象是否会成为趋势； 第四，受到前期远期合约到期扰动，名义结汇率和售汇率均虚高，实际结汇率处在历史同期中性位置，实际购汇率处在历史同期偏低水平 第五，后续，央行降息短期吸引资金流入股市、流出债市，两者对汇率影响形成对冲；中期来看，降息后效果以及进一步政策出台能否对冲出口下行给人民币带来的压力有待观察 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量13 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解错误!未定义书签。 三、外汇期货：成交持仓情况错误!未定义书签。 四、外汇期货：基差情况错误!未定义书签。 五、外汇期货：展期情况错误!未定义书签。 六、外汇期货：远期曲线结构错误!未定义书签。 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线错误!未定义书签。 免责声明21 图目录 图表1：相较6月，支撑7月银行结售汇顺差的从货物贸易+直接投资+证券投资变成仅有偏高的货物贸易项4 图表2：7月，银行代客结售汇差额录得近5年同期次高5 图表3：其中货物贸易项差额为近5年同期最高5 图表4：但直接投资项差额出现大幅下滑5 图表5：证券投资项差额为近5年同期最低5 图表6：直接投资结汇率位于历史同期最低水平6 图表7：直接投资购汇率位于历史同期次低水平6 图表8：直接投资涉外收入下降较多6 图表9：但直接投资涉外支出过高6 图表10：因此，直接投资的涉外收支差额也偏低7 图表11：证券投资结汇率位于历史同期低位7 图表12：证券投资购汇率亦位于历史同期低位7 图表13：证券投资涉外收入为历史同期次高7 图表14：证券投资涉外支出为历史同期最高7 图表15：证券投资涉外收支差额为历史同期最低7 图表16：银行代客涉外收支差额分解8 图表17：8月，房地产销售仍不乐观9 图表18：高频开工整体偏弱9 图表19：水泥各项高频数据近期再度走弱9 图表20：进入8月，票据利率延续下行趋势9 图表21：经验上来看，CPI同比增速见顶后，10Y美债收益率跟随居民消费而非CPI增速10 图表22：7月，名义结汇率为历史同期次高10 图表23：7月，名义购汇率为历史同期中性水平10 图表24：7月，剔除远期履约的结汇率在历史同期中性水平11 图表25：7月，剔除远期履约的购汇率在历史同期偏低水平11 图表26：同比来看，“811汇改”以来曾出现两次代客结售汇差额当月同比明显低于代客涉外收支差额当月同比的时期11 图表27：在上述时期和今年5-7月，实际结售汇差额和名义结售汇差额之差均出现大幅下行11 图表28：名义购汇率-实际购汇率在上述时期和今年5-7月均出现走高，代表远期履约推升购汇率“虚高” 12 图表29：人民币汇率走势及成交量13 图表30：美元及人民币兑一篮子货币表现13 图表31：USDCNY中间价定价分解14 图表32：USDCNY中间价与市场预期差异14 图表33：CUS非季月合约成交、持仓量15 图表34：CUS季月合约成交、持仓量15 图表35：UC非季月合约成交、持仓量16 图表36：UC季月合约成交、持仓量16 图表37：CUS合约基差17 图表38：UC合约基差17 图表39：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）18 图表40：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）18 图表41：CUS合约远期曲线结构19 图表42：UC合约远期曲线结构19 图表43：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线20 图表44：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线20 周度关注 周度关注：7月结售汇数据透露了什么信号？ 第一，支撑7月银行结售汇顺差仅有偏高的货物贸易项。 7月结售汇差额录得113.55亿美元，处在季节性高位。7月，银行代客结售 汇差额录得113.55亿美元，高于近5年季节性均值45.91亿美元。其中，货物 贸易项录得306.92亿美元，为近5年同期最高；直接投资项差额录得-0.53亿美 元，为近5年同期最低；证券投资项差额录得-6.28亿美元，为近5年同期最低；服务项差额录得-54.49亿美元，为近5年最高。 但相较6月，结售汇顺差在结构上最大的变化在于，支撑6月结售汇顺差的是偏高的货物贸易项和证券投资项+中性的直接投资项；而支撑7月结售汇顺差的仅剩偏高的货物贸易项，证券投资项和直接投资项基本0贡献。6月，银行代客结售汇差额录得75.29亿美元，高于近5年季节性均值55.81亿美元，为近 5年次高。其中，货物贸易项录得253.77亿美元，为近5年同期中位数；直接投 资项差额录得39.58亿美元，为近5年同期中位数；证券投资项差额录得49.48 亿美元，为近5年同期次高；服务项差额录得-59.58亿美元，为近5年次高。 图表1：相较6月，支撑7月银行结售汇顺差的从货物贸易+直接投资+证券投资变成仅有偏高的货物贸易项 货物贸易:当月值服务贸易:当月值直接投资:当月值证券投资:当月值银行代客结售汇差额:当月值 700 500 300 100 -100 -300 -500 2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07 资料来源：WIND中信期货研究所 图表2：7月，银行代客结售汇差额录得近5年同期次高图表3：其中货物贸易项差额为近5年同期最高 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 图表4：但直接投资项差额出现大幅下滑图表5：证券投资项差额为近5年同期最低 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 第二，为何直接投资项和证券投资项结售汇差额为近5年同期最低？ 两项的结汇率和售汇率都处在历史同期较低水平，但对外支出处在历史同期较高水平，外来收入处在历史同期中等偏高水平，一方面压低了结售汇差额，另一方面也压低了涉外收支差额。 7月，直接投资结汇率录得0.19，为近5年同期最低，购汇率录得0.18，为 近5年同期次低；直接投资涉外收入录得518.56亿美元，为近5年同期次高，直 接投资对外支出录得552.98亿美元，为近5年同期最高；因此，直接投资结汇额 录得100.34亿美元，为近5年同期中位数，直接投资购汇额录得100.86亿美元， 为近5年同期最高，压低直接投资项结售汇差额。 7月，证券投资结汇率录得0.10，为近5年同期次低，购汇率录得0.09，为 近5年同期最低；证券投资涉外收入录得1296.54亿美元，为近5年同期次高， 证券投资对外支出录得1464.75亿美元，为近5年同期最高；因此，证券投资结 汇额录得130.90亿美元，为近5年同期中位数，直接投资购汇额录得137.18亿 美元，为近5年同期最高，压低证券投资项结售汇差额。 图表6：直接投资结汇率位于历史同期最低水平图表7：直接投资购汇率位于历史同期次低水平 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 图表8：直接投资涉外收入下降较多图表9：但直接投资涉外支出过高 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 图表10：因此，直接投资的涉外收支差额也偏低图表11：证券投资结汇率位于历史同期低位 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 图表12：证券投资购汇率亦位于历史同期低位图表13：证券投资涉外收入为历史同期次高 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 图表14：证券投资涉外支出为历史同期最高图表15：证券投资涉外收支差额为历史同期最低 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 图表16：银行代客涉外收支差额分解 资料来源：WIND中信期货研究所 第三，直接投资和证券投资的涉外收入减少、对外支出增加都可以从7月中国的疫情、房地产、社融、高频生产数据、基本面数据得到解释，也可以从股债两市的资金流动有所预期。但由于8月以来疫情仍有扩散迹象、房地产仍未见好转、票据利率仍在趋势向下、中国央行降息后中美利差倒挂进一步加深，需关注此现象是否会成为趋势。 7月，疫情方面，日均确诊+无症状由6月的76例大幅上行至7月的496例；地产方面，7月30城日均成交面积42.20万平，同比增速为-33.03%，6月日均面积为61.68万平，同比增速-7.23%；高频生产方面，高炉开工率、纯碱开工率、浮法玻璃开工率、石油沥青开工率、水