货币政策专题：央行降息给出什么信号？

央行降息给出什么信号？ 证券研究报告 2022年08月16日 作者 货币政策专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 降息超预期，时点值得关注。去年稳增长以来，一共两次降息：一次是12 月中央经济工作会议后的1月；一次是7月政治局会议后的8月。 时点上有何共性？ 去年末中央经济会议定调稳增长，政策靠前发力、主动作为，政策利率下调10bp。7月政治局会议召开，要求力争实现最好结果、稳定房地产市场，在此背景下政策利率再度下调10BP，降息是当前经济困难的结果，但无疑也是政策要有所行动的信号。 一度市场已经接受政策调低目标算政治账，但似乎政策考量并不是这么简单。 所以如何看待降息后的市场走势，可能还是要看货币政策以外会有哪些进一步超预期的举动。 这里面包括增量财政政策、地产政策和改善市场主体预期与行为的其他有关政策。 现阶段市场继续维持多头思维，中期内还是短多中空的视角，长端区间因为降息而下移，前期在2.65-2.85%的区间，后续预计可能在2.55-2.85%。 对于流动性，仍然要维持高于合理充裕水平，7天OMO调降的情况下，我们预计资金利率在1%~1.5%的区间内。 风险提示：货币政策收紧，财政增量不及预期，疫情超预期反复 近期报告 1《固定收益：经济回升趋势中断，债市怎么看？-2022年7月经济数据点评》2022-08-15 2《固定收益：7月数据不好看？估值支撑下，寻找转债结构性机会-可转债市场周报（2022.08.14）》2022-08-143《固定收益：如何看待中资美元债走势？-信用市场周报（2022-08-14）》 2022-08-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.降息体现什么政策意图？3 2.7月数据落地，央行有何考量？4 3.未来还会再降息吗？5 4.重点关注货币以外增量政策行为6 5.债市怎么看？6 图表目录 图1：2022年7月经济数据表现4 图2：螺纹钢期货结算价5 图3：唐山钢厂高炉开工率（周度）5 图4：建筑钢材成交量（周度、五日平均水平）5 图5：石油沥青装置开工率（周度）5 图6：上半年外汇储备规模回落6 图7：中美政策利率6 图8：货币市场利率情况7 图9：10年国债在1年期MLF以下波动7 表1：下半年经济再评估4 央行调降政策利率，未来债市走向怎么看？结合7月经济数据，我们对应展开讨论： 1.降息体现什么政策意图？ 今年3月美联储开始加息以后，央行虽然强调要将稳增长放在更加突出的位置1，但始终坚持密切关注外围和物价，在二季度货币政策报告中，央行似乎向市场传达了年内不会再有降息操作。 “人民银行将继续实施稳健货币政策。一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。同时，保持流动性合理充裕，促进降低综合融资成本，稳定宏观经济大盘。” ——2022年4月15日降准答记者问2 “2022年二季度以来，公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。” ——2022年二季度货币政策执行报告3 更为重要的是，在5月25日之后，特别是6月29日总书记4和7月总理两次讲话5，市场 逐步接受经济目标降低，算政治账的政策取向，市场对7月28日政治局会议的解读也是这一逻辑的延伸。 此时降息，显然就不是仅仅因为信贷社融二次塌方、宏观数据走低这么简单。至少表明决策层看到了经济和数据的问题，而且在采取相应的对策。 此次降息确实超预期，但我们更需要重点关注降息时间点背后隐藏的深意。 2021年末中央经济工作会议6定调稳增长，随后央行按照党中央、国务院部署，充足发力、 精准发力、靠前发力，于2022年1月17日降息。 “中央经济工作会议提出政策发力要适当靠前，人民银行按照党中央、国务院部署，2021年12月特别是中央经济工作会议之后，我们出台了一系列的措施，包括降准0.5个百分点， 召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，引导1 年期LPR下降5个基点，将两项直达工具转化为支持小微企业的市场化政策工具。 此次中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。” ——2022年1月17日金融数据发布会7 本次降息则是在7.28政治局会议之后。 时隔两周，我们再来重读政治局会议8，会有不同的感受： 第一，经济目标下调，但不代表没有底线诉求。其中两句话最为关键，“力争实现最好结果”、“有条件的省份要争取完成经济社会发展目标”。 第二，对房地产的诉求从“促进地产市场平稳健康发展”9变为“稳定房地产市场”。前者 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4552624/index.html。 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4531945/index.html。 3http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4628805/2022081019122441515.pdf。 4http://jgdw.mofcom.gov.cn/article/diaoca/202206/20220603323102.shtml。 5https://wallstreetcn.com/articles/3665286。 6http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/10/content_5659796.htm。 7http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4451702/index.html。 8https://www.12371.cn/2022/07/28/ARTI1658999010965374.shtml。 9https://www.12371.cn/2022/04/29/ARTI1651208988308723.shtml。 重心在于“健康”，后者重心在于“稳定”，政策诉求明显提升。 第三，要引导和发挥地方政府和微观主体主观能动性。“要发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投。” 因此，政治局会议以后，无论是从各省领导表述（《政治局会议后，地方政府如何行动？》， 20220807），还是从地产政策调整来看，积极因素确实在显现。 在此背景下央行降息，说明高层对经济增长还有诉求。 2.7月数据落地，经济预期有多低？ 经济回升趋势中断，社融信贷数据二次塌方，后续经济压力较大。 7月各项数据的同比读数是建立在去年的低基数效应之下，因此实际的经济修复情况比同比读数所呈现的更加严峻。 正如我们在团队前期报告（《信贷二次“塌方”，后续怎么看？》，20220814）中所言，当前经济在面临资产负债表衰退的同时，呈现K型衰退的特征，这也是经济的核心问题所在。此外，7月疫情反复对产需造成一定制约，叠加6月生产冲量、需求端缺口回补对未来造成一定透支，共同造成经济数据回落的局面。 图1：2022年7月经济数据表现 2021-05 6.6 6.6 4.0 3.3 8.6 1.3 9.3 -3.5 6.1 1.6 4.5 2021-06 6.5 6.5 4.5 3.5 8.3 2.6 8.2 -2.1 6.3 2021-07 5.6 5.6 4.2 2.7 7.9 2.6 7.0 -2 2021-08 5.4 4.4 4.2 2.3 7.7 3.1 2022-052022-062022-0 0.73.9 -5.11.3 6.2 8.2 消费 就业 社零 餐饮收入商品零售 汽车以外消费品零售汽车类零售额 城镇调查失业31大城市城镇 1 当月同比 当月同比当月同比当月同比当 -0 2. -0 进出 5 .4 -1 -0 -1 9 .7 .9 .8 -0. 商品房销售面积累计同比 房屋新开工面积累计同比 房屋施工面积累计同比 房屋竣工面积累计同比 地产 -1 -0 -1 4 .9 .0 .5 -0. 固定资产投资累计同比 基建投资累计同比 房地产投资累计同比 制造业投资累计同比 投资 1 7 -0. -0. 工业增加值当月同比 服务业生产指数当月同比 生产 较前月 指标类型 指标名称 资料来源：Wind，天风证券研究所 7月数据超预期下滑，市场进一步调整对全年经济判断。我们基于7月数据情况，对下半年经济再评估。 一方面，“疫情要防住，经济要稳住”基调不变，意味着后续疫情反复对经济始终有一定扰动，尤其是消费；另一方面，地产投资增速继续探底，对经济的拖累作用在增大，未来何时触底回升尚待观察。 此外，出口不确定性在增大，基建增量受制于后续财政增量，全年经济形势更加严峻。市场预期不断调降，按照7月数据和现有政策情况，不考虑进一步增量安排，市场估计全年 经济增速可能落在保3争4的区间内。 当然，好的一面在于，近期部分高频数据显示出经济部分回暖迹象，需要持续跟踪。 表1：下半年经济再评估 2022Q16.6 10.5 0.7 15.6 3 15.8 4.8 同比（%）工增基建投资地产投资制造业投资社零出口实际GDP 2022Q2 0.7 8.6 -9.1 8.1 -4.6 13 0.4 2022Q3 4.7 11.4 -11.9 6.7 4.4 13.7 4.3 2022Q4 4.1 7.9 -6.8 5.4 3.6 -0.1 3.6 全年 3.9 9.4 -7.5 7.8 1.7 10 3.3 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：螺纹钢期货结算价图3：唐山钢厂高炉开工率（周度） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：建筑钢材成交量（周度、五日平均水平）图5：石油沥青装置开工率（周度） 资料来源：Mysteel，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.未来还会再降息吗？ 央行降息，超市场预期，年内是否会再次降息？ 首先，经济下行压力和信贷塌方是基本前提，逻辑上还有降息的可能。 其次，从两次降息时点观察，政治局会议后是一个重要的前提，据此下次降息最早可能要在12月之后。 最后，央行层面，还是有可能继续考虑两个关注。 从货币政策框架出发，央行以我为主、兼顾内外平衡，经济位于潜在增速以下、社会信用面临收缩压力，央行进一步降息的可能性不能排除，但毕竟当前海外主要央行仍在加息，从平衡国际收支角度考虑，外围仍需关注。 另一方面，央行也仍然强调需要适度关注结构性通胀问题。 图6：上半年外汇储备规模回落图7：中美政策利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 逻辑上，年内再度降息的概率并不高。 对于降准，考虑到央行强调“不超发货币”，在当前流动性充裕的背景下，未来降准的可能性存在，但是概率也不算高。 对于LPR利率，我们认为本月1年期LPR和5年期LPR将同幅调降10bp，以降低企业融资成本、稳定房地产市场。 4.重点关注货币以外增量政策行为 央行降息，对稳增长、宽信用无疑是利好，但具体效果仍然需要合理评估。毕竟当前微观主体投融资意愿低落并非源于借贷成本。 货币政策宽松是前提，但货币政策以外的增量政策是关键，其中首要的是增量财政政策，