宏观贵金属周报：超级央行周带来全球股市狂欢

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年6月16日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 超级央行周带来全球股市狂欢 一、宏观环境评述 1.1经济：中国经济延续弱复苏格局 中国5月份经济延续弱复苏格局，多项经济指标同比增速环比回落且不如市场主流预期，反映了疫情积压国内外需求逐步释放之后，欧美央行集体紧缩抑制海外需求、债务压力抑制国内需求和地缘政治风险抑制企业投资意愿等负面因素的共同作用；但从季调环比增速看，5月份固定资产投资、工业增加值和零售消费环比增速均较4月份有所改善，说明中国经济仍处于复苏格局当中。投资方面， 1-5月份城镇固定资产投资累计同比增长4%，增速较1-4月份回落0.7个百分点， 其中民间投资累计同比萎缩0.1%，为2020年初至10月份以来再次出现同比萎缩 情况；国企投资累计同比增长15.5%，增速较1-4月份小幅加快0.3个百分点，但较年初增速明显乏力，背后是地方债务压力带来的多重考量。 从行业角度看，1-5月份房地产投资累计同比萎缩6%，萎缩程度较1-4月份扩大0.7个百分点，陆续出台的房地产刺激政策尚不能抵消收入预期不稳以及人 口结构转变对房地产市场的抑制作用；制造业投资累计同比增长6%，增速较1-4 月份回落0.4个百分点，由疫情后替代性出口需求引发的本轮产能扩张接近尾声，但PPI数据显示目前供过于求现象还比较严重，因此制造业投资增速有继续回落可能；基础设施建设投资累计同比增长10.05%，增速较-14月份加快0.25个百分点，继续成为稳增长的主力；高技术投资累计同比增长12.8%，虽然其增速处于逐步回落通道，但相对而言仍高于其他行业，显示出制造业升级换代的大趋势仍在进行，只是其对经济的拉动作用尚不能抵消其他负面因素的拖累作用。 图1：中国行业投资增速图2：中国企业投资增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年5月份中国国房景气指数录得94.56，环比回落0.21个点但仍高于 2022年12月份阶段性低点94.33，说明中国房地产市场在陆续推出的多项刺激政策支撑下低位企稳但回升基础尚不牢固。1-5月份房地产销售面积累计同比萎缩0.9%，萎缩程度较1-4月份扩大0.5个百分点，待售面积去化月数小幅上升到5.36。销售疲软抑制开发商投资和拿地建设热情，1-5月份房地产投资累计同比萎缩7.2%，萎缩程度较1-4月份扩大1个百分点；土地购置费累计同比萎缩0.5%，自年初三个月正增长之后再次转为负增长；新开工面积和施工面积累计同比萎缩程度均有所扩大，但竣工面积累计同比增速上升到19.6%，部分得益于保交楼政策带来的激励。 房地产价格方面，2023年5月份百城住宅价格指数环比萎缩0.1%，为3/4月份环比上涨之后的再次进入下跌通道，同比萎缩程度则继续扩大到0.11%；房价分化更加严重，一线城市房价环比上涨0.03%，三线城市房价环比下跌0.04%，在人口结构转变大背景下不同城市不同地段房价走势将进一步分化。百城中房价环比上涨城市数从4月份的30个下降为29个，环比下跌城市数从4月份的44 个上升到51个，意味着过半城市的房价重新开始下跌。从房地产资产需求与价格的正反馈循环看，有必要加大房地产刺激政策力度。 图3：中国房地产市场图4：中国房价环比涨跌城市数 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 5月份美国CPI同比增速从4月份的4.9%大幅回落到4%，且略低于市场主流预期的4.1%；但主要是受到基数效应和能源价格的影响，而5月份核心CPI同比增速仅从4月份的5.5%小幅回落到5.3%，略高于市场主流预期的5.2%，食品与租金CPI同比增速仍在6%以上。往前看，中国经济刺激、OPEC+持续减产以及厄尔尼诺天气现象将推动能源与食品价格企稳回升，美国房地产市场高位企稳助推租金价格继续上行，前期拉低美国通胀增速的因素边际减弱或转为拉动，下半年美国通胀掉头回升甚至再次突破5%并不是不可能的事情，但6月份通胀增速在基数效应主导下可能进一步走软。 图5：美国CPI增速 图6：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 6月10日当周美国初请失业金人数26.2万，持平于上一周，四周移动平均 上升到24.7万；6月3日当周续请失业金人数177.5万，较前一周增加2万。总体上看美国就业市场紧张形势持续小幅缓解，但远未达到推动通胀增速下行的程度，稳固的就业市场给予美联储继续收紧货币政策对抗通胀的底气。 1.2政策：主要经济体货币政策分化 6月13-14日美联储议息会议决定维持联邦基金利率目标区间于[5%,5.25%] 不变，这是美联储自2022年3月份以来连续十次加息之后首次暂停加息步伐；但美联储全面上调美国经济增长、就业市场和通货膨胀展望，2023年美国经济增长预期从0.4%上调到1%，失业率预期从4.5%下调到4.1%，核心PCE通胀预期从3.6%上调到3.9%（但整体PCE通胀预期从3.3%下调至3.2%）。 一方面在美联储持续紧缩的抑制下美国经济增长动能有所放缓、就业市场紧张形势有所缓解、整体通胀增速显著回落，美联储6月会议暂停加息合情合理；另一方面在积极财政政策等因素综合影响下美国经济增长、就业市场与核心通胀表现出较强韧性，特别美国通胀预期有高位固化风险，倘若美联储此时明确表达加息进程已经结束，那么美元汇率与美债利率显著回落、大宗商品价格强势反弹、美国通胀增速企稳回升以及美联储控制通胀努力功亏一篑都是大概率事件，这将对美联储信誉造成严重影响。 因此美联储在6月会议上宣布暂停加息的同时，也反复强调暂停加息不等于加息周期终止、美联储将继续保持限制性立场以控制通货膨胀。其一是全面上调政策利率路径预期，2023年底联邦基金利率目标区间预期从[5%.5.25%]上调至[5.5%,5.75%](2024年底和2025年底目标区间则分别上调至[4.5%,4.75%]和[3.25%,3.5%])，相当于美联储认为年内在目前基础上还有50BP的加息空间，这 就很明确地向外界传递暂停加息不等于终止加息的信号；这并不是说美联储铁定要在下半年加息50BP，而是通过前瞻指引打消市场认为美联储货币政策基调即将转变的预期，实际货币政策行动是会根据经济通胀形势以及金融市场波动而在每次会议上单独决定。 其二是美联储主席鲍威尔在新闻发布会上称几乎所有政策制定者都认为今年进一步加息是合适的，虽然加息步伐要更加适度，利率点阵图也显示在18名与会 官员中认为年内不需要继续加息的官员只有2名；这就说明绝大多数与会官员认同目前的就业通胀数据意味着美联储要继续加息，只不过现在要放缓加息步伐，观察一下经济疲软信号是否超预期增多或者通货膨胀是否超预期回落，因为货币政策紧缩的累积效应以及银行业危机引发的信贷条件收紧对经济的负面冲击需要时间来确定其程度规模。从我们对美国经济通胀形势的分析来看，后期美联储大概率也会像澳洲联储和加拿大央行那样，在暂停加息之后实施二次加息动作，直到实际通胀和通胀预期显著表现出向2%目标靠拢的可能性。鲍威尔也特意强调没有任何政策制定者预计今年会降息，这是进一步引导市场打消年内降息的念头，利率点阵图显示预期2024年底目标区间高于5%的与会官员从4人增加到6人，也就是说越来越多的美联储官员认为联邦基金利率目标区间需要在更高水平保持更长时间。 其三是美联储将继续推进缩减资产负债表行动。3月份银行业危机爆发之后美联储一度释放出3000亿美元的短期流动性，造成美联储重新扩表的假象；但随 着美联储继续减少公开市场账户所持证券数量，截至6月7日当周美联储总资产 规模已经基本上下降到3月初水平。美联储持续缩表以及美国财政部重建现金储备账户，将对美债收益率曲线整体上移施加两重压力。 图7：美欧日央行政策利率图8：美联储账户资产规模 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 6月15日欧洲央行议息会议宣布再度加息25BP，主要再融资利率、边际借贷利率和边际存款利率分别上调25BP至4%、4.25%和3.5%；对于后续加息路径，欧洲央行表示，顽固的高通胀几乎保证了下个月会有另一次加息，而且之后可能还会采取行动。在此次会议上，欧洲央行官员还确认，将从下个月起停止3.2万亿欧元资产购买计划APP项下的再投资，5月会议上欧洲央行曾对这项紧缩措施进行了预告。而对于疫情期间的大流行紧急购买计划PEPP，欧洲央行打算至少在2024年底之前维持到期本金的再投资。 6月16日日本央行在一息会议上决定维持基准利率于历史低点-0.1%，同时 继续维持大规模资产购买计划并将10年期国债收益率目标维持在0附近，允许 10年期国债收益率在-0.5%到0.5%之间浮动。日本央行行长植田和男在新闻发布会上表示，日本经济正在复苏，但经济面临的不确定性非常高。预计CPI将在2023财年中期放缓；通胀前景的不确定性很高，实现可持续通胀仍需时日。春季劳资谈判后，约40%的日本公司从4月开始按修订后的水平支付工资；而4月日本名义人均现金工资仅同比增长1%，扣除通胀因素后的实际工资收入同比下降3.0%，为连续13个月同比负增长。 在欧洲央行继续加息且缩表、美联储暂停加息但继续缩表、日本央行继续超宽松货币政策之外，上周中国央行先后调降公开市场7天逆回购、常备借贷便利SLF以及中期借贷便利MLF利率各10BP，由此为中国新一轮经济刺激政策拉开帷幕，市场普遍预期下周公布的6月份LPR会相应下调。上周国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率和美债利率高位盘整 中国疫后经济复苏预期削弱美元的海外避险需求，而通胀压力缓解、美联储放缓紧缩步伐以及欧洲央行加快生息步伐则削弱美元的利差优势，3月份银行业危机一方面迫使美联储释放大量短期流动性另一方面通过信贷条件收紧增大美国经济衰退概率，2月初与3月中美元指数两次跌破101关口。而由于监管机构迅速介入后银行业危机得到控制，5月份欧洲央行开始放缓加息步伐，中国经济复苏势头开始放缓，美国经济数据表现良好通胀继续展现韧性，美联储降息预期减退而继续紧缩预期增强，4月份至5月份美元指数偏强运行至104上方。6月以来 由于美国就业形势和服务业通胀压力有缓和迹象，美联储暂停加息而欧洲央行继续加息，美元指数回落到102附近。我们预计美国经济滞涨格局进一步深化、美联储政策利率在较高水平保持较长时间以及欧洲和中国经济增长势头放缓等因素，将使得美元指数在核心区间100-108内高位盘整。中国疫后经济复苏预期一度提高人民币汇率，但随着国内外积压需求的释放，地缘政治风险、海外经济疲软趋势、国内房地产市场动荡以及地方政府债务压力对经济的抑制作用重新占据主导，6月份中国当局陆续推出新一轮经济刺激计划，上周人民币汇率指数重新回落到 2020年11月份低点附近。 图9：美元与人民币汇率图10：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 202